Nel 2021 un risparmiatore poteva depositare 1.000 USDC su Aave e ricevere in cambio 1.000 aUSDC. Gli aUSDC finivano nel pool Aave di Curve, che restituiva un token blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">LP, e wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il token LP veniva messo in staking su Convex per ottenere un’ulteriore ricevuta. Tre passaggi dopo, gli stessi dollari comparivano su tre dashboard e rendevano da tre fonti diverse, mentre nel portafoglio restava un credito su un credito su un credito. Quindi: chi aveva in mano i dollari?
Questa domanda è il cuore della composabilità DeFi: qualsiasi contratto su una blockchain pubblica può prendere il token di un altro protocollo e costruirci sopra, senza chiedere il permesso a nessuno. È il motivo per cui la finanza decentralizzata è cresciuta così in fretta, e anche il motivo per cui un guasto in un protocollo raramente resta confinato lì. Qui sotto la catena Aave, Curve e Convex viene smontata pezzo per pezzo, con il rendimento pagato da ogni livello, ciò che ne resta al 28 ottobre 2026 e quattro episodi, tra giugno 2022 e novembre 2025, in cui i pezzi impilati sono crollati insieme.
Due richiami prima di cominciare. La DeFi consiste nel prestare, scambiare e risparmiare tramite smart contract, senza una società che custodisca il denaro nel mezzo; la definizione completa è nella nostra guida a che cos’è la DeFi e come funziona. La lezione precedente, DeFi, CeFi e finanza tradizionale a confronto, indicava la composabilità come uno dei cinque pilastri che distinguono la DeFi da un exchange o da una banca. Quel pilastro è il tema di questa lezione, con i suoi effetti su rendimento e rischio.
Che cos’è la composabilità DeFi: contratti che si incastrano
Un protocollo è composabile quando altri programmi possono usare le sue funzioni e i suoi token come ingredienti, come una formula di un foglio di calcolo che usa il risultato di un’altra cella. Su Ethereum e sulle blockchain che ne copiano il disegno, un mercato di prestito, un exchange e un vault di rendimento sono tutti smart contract con indirizzi pubblici. Chiunque può scrivere un nuovo contratto che li richiami, e nessuno di essi è in grado di distinguere se a chiamarlo sia una persona o un altro protocollo.
La nostra guida ai livelli dello stack DeFi descrive i piani dell’edificio: la blockchain, gli asset, i protocolli, gli aggregatori e le app. È questo a permettere a ogni piano di poggiare su quello sotto senza un contratto commerciale, un ufficio vendite o una chiave API.
Gli standard dei token fanno quasi tutto il lavoro
L’eroe silenzioso è lo standard ERC-20. Ogni token ERC-20 risponde alle stesse poche chiamate: qual è il tuo saldo, invia questa quantità, consenti a quel contratto di spenderne tanta. Un pool di Curve non ha bisogno di sapere che cosa sia aUSDC, come Aave calcoli gli interessi o chi gestisca Aave: gli basta un token che risponda a quelle chiamate. Lo stesso vale per un vault che accetta token LP di Curve, o per un mercato di prestito che prende la quota di un vault come garanzia.
Da qui viene il soprannome money legos: i mattoncini hanno gli stessi incastri, quindi ogni pezzo si monta su qualsiasi altro. Nessuno può rivendicare con certezza di aver coniato l’espressione; è semplicemente la scorciatoia che il settore usa per dire composabilità.
Dove l’immagine dei lego si rompe
I mattoncini di plastica non cambiano forma quando ci si mette sopra del peso. I mattoncini finanziari sì. Un token ricevuta vale quanto il protocollo sottostante è in grado di pagare, nel momento in cui lo si chiede. Se il livello di base ha poca liquidità, è bloccato, hackerato o prezzato male, ogni mattone sopra eredita il problema, spesso più in fretta di quanto riescano a reagire i possessori del mattone in cima.
C’è una seconda differenza. Un bambino che costruisce una torre di lego vede ogni mattoncino. Chi usa la DeFi di solito vede solo quello in cima, nel portafoglio o su una dashboard di rendimenti, mentre i livelli sotto possono appartenere a quattro team con quattro sistemi di governance e quattro serie di chiavi di amministrazione.
Un deposito, tre livelli: Aave, Curve e Convex
La catena Aave, Curve e Convex fu l’esempio da manuale di composabilità tra il 2020 e il 2022. Ogni passaggio è ancora possibile oggi su Ethereum, quindi conviene percorrerlo com’era, per poi verificare quanto ne resti.
Passaggio 1: USDC su Aave, in cambio un aToken
Quando si fornisce USDC ad Aave, il protocollo lo presta a chi deposita garanzie e paga interessi. In cambio si riceve aUSDC, che Aave descrive come un token fruttifero: il saldo di aUSDC cresce man mano che i debitori pagano gli interessi, al netto della quota che Aave trattiene per la propria riserva. Si può riconvertire l’aUSDC in USDC in qualsiasi momento, purché nel pool resti abbastanza USDC non prestato. Al 28 ottobre 2026, DefiLlama indica un tasso di offerta di circa il 4,1% annuo per USDC sul mercato principale di Aave V3 su Ethereum.
Come faccia un saldo a crescere senza alcuna transazione è un tema a sé, trattato in una lezione successiva sui token fruttiferi. Per questa catena basta un punto: aUSDC è una ricevuta, ed è anche un normale token ERC-20 che gli altri contratti accettano.
Passaggio 2: gli aToken nel pool Aave di Curve
Curve gestisce pool di scambio pensati per asset che dovrebbero valere più o meno lo stesso. Alla fine del 2020 aprì su Ethereum un pool con aDAI, aUSDC e aUSDT, le ricevute di Aave per tre stablecoin in dollari. Depositarvi aUSDC significava diventare fornitori di un pool di liquidità: i trader scambiavano tra le tre ricevute usando il denaro dei fornitori, e questi ricevevano un token LP che rappresentava la loro quota del pool.
Il trucco era che gli asset del pool continuavano a maturare interessi Aave mentre stavano dentro Curve. Il fornitore di liquidità incassava quindi gli interessi di Aave, una parte delle commissioni di scambio di Curve e, una volta messo il token LP in staking nel gauge di Curve, token CRV. La documentazione di Curve spiega che ogni settimana viene emessa una quantità fissa di CRV e che i possessori di veCRV, cioè CRV bloccati fino a quattro anni, votano come ripartirla tra i pool tramite i pesi dei gauge (in inglese).
Passaggio 3: il token LP su Convex
Curve premia chi blocca grandi quantità. Secondo la documentazione di Curve sul boost (in inglese), il veCRV può moltiplicare fino a 2,5 volte i rendimenti in CRV di un fornitore di liquidità. La maggior parte dei risparmiatori non aveva CRV bloccati e incassava il tasso base. Convex nacque per colmare questo divario: blocca in proprio una quantità enorme di CRV e permette a chiunque di mettere in staking token LP di Curve tramite il suo sistema, ottenendo CRV con boost, più il proprio token CVX, senza bloccare nulla.
Convex non è gratuito. La sua pagina delle commissioni (in inglese) dice che trattiene il 17% dei CRV guadagnati dai fornitori di liquidità di Curve sulla sua piattaforma: il 10% va a chi fa staking di cvxCRV, il 4,5% a chi fa staking di CVX, il 2% alla tesoreria e lo 0,5% a chi attiva la raccolta dei compensi. La pagina sulla tokenomics aggiunge che i CVX vengono creati in proporzione ai CRV incassati dai fornitori di liquidità. Sulla blockchain, il pool Aave ha un proprio numero di pool Convex, il 24, e il contratto Booster di Convex lo mostra ancora come attivo, non chiuso.
Se si mettono insieme i tre passaggi, un unico deposito di USDC veniva prestato ai debitori di Aave, usato come scorta di scambio su Curve e conteggiato nella macchina dei voti di Convex, tutto nello stesso momento. Tre protocolli pagavano lo stesso deposito, e i risparmiatori inseguivano quella somma di rendimenti.
Chi possiede i dollari a ogni passaggio
Conviene seguire il denaro, non i token. L’USDC vero e proprio sta nel contratto del pool di Aave, o meglio ne sta lì una parte, perché la maggior parte è prestata ai debitori. Il pool di Curve contiene aUSDC, che è solo un credito verso Aave. Convex tiene il token LP di Curve in un contratto che controlla, quindi detiene un credito su un pool che detiene crediti verso Aave. Chi deposita ha in mano la ricevuta di Convex.
| Livello | Che cosa contiene il contratto | Che cosa ha in mano l’utente | Chi può cambiare le regole |
|---|---|---|---|
| Aave | USDC, in gran parte prestati ai debitori | aUSDC | Governance di Aave (possessori di AAVE) |
| Pool Aave di Curve | aDAI, aUSDC, aUSDT | Token LP di Curve | DAO di Curve (possessori di veCRV) |
| Convex | Token LP di Curve | Ricevuta di deposito Convex | Team di Convex e votanti vlCVX |
È anche il motivo per cui il valore totale bloccato (TVL) conta più volte lo stesso dollaro. Aave segnala l’USDC, Curve segnala l’aUSDC, Convex segnala il token LP: sommando le tre dashboard, 1.000 dollari diventano 3.000. La nostra guida a come misurare il TVL della DeFi spiega come DefiLlama gestisce il doppio conteggio.
Da dove viene il rendimento, livello per livello
Il rendimento impilato, il lato della ricompensa nella composabilità DeFi, sulla dashboard appare come un solo numero. In realtà sono tre numeri di natura diversa, e uno solo è pagato da qualcuno che ha bisogno del tuo denaro.
Il primo è l’interesse dei debitori su Aave. Qualcuno prende in prestito USDC contro garanzie e paga un tasso variabile che sale quando il pool è molto utilizzato. È un reddito vero, ma segue la domanda: quando i trader smettono di indebitarsi per fare leva, il tasso scende.
Il secondo sono le commissioni di scambio di Curve. Ogni scambio nel pool paga una piccola commissione ai fornitori di liquidità. In un pool di tre ricevute in dollari il volume dipende da quanto spesso serve passare da una stablecoin all’altra: molto in una crisi, poco nei giorni tranquilli. Al 28 ottobre 2026, DefiLlama indica per il vecchio pool Aave un rendimento di base di circa lo 0,37% e nessuna ricompensa; dai dati non è chiaro se in quella cifra rientrino gli interessi degli aToken, quindi non se ne può ricavare un totale.
Il terzo sono i token incentivo: CRV dal gauge, CVX da Convex, talvolta un terzo token pagato da un progetto che vuole depositi in un certo pool. Sono token nuovi, creati dal calendario di emissione di un protocollo. Sono un pagamento in azioni proprie del protocollo, e il loro valore dipende dal mercato di CRV e CVX nel momento in cui li si vende. Negli anni dello yield farming erano spesso la parte più grande del tasso pubblicizzato.
Due conseguenze per chi legge. Un tasso pubblicizzato alto su una posizione impilata di solito significa una grossa quota di emissioni, e quella quota può ridursi da un giorno all’altro se il prezzo del token scende o se cambia il voto sui gauge. E siccome il pool conteneva tre ricevute di stablecoin, la solita perdita impermanente di una coppia volatile era piccola, ma il pool era solido solo quanto il più debole dei tre: se una stablecoin perde l’aggancio, i trader la scaricano nel pool e i fornitori di liquidità si ritrovano con in mano soprattutto quella danneggiata.
La stessa catena nel 2026: un pezzo da museo e i suoi discendenti
Se si fanno i conti oggi, la catena classica somiglia più a un reperto che a una strategia. Al 28 ottobre 2026, l’API di Curve valuta il pool originale aDAI/aUSDC/aUSDT su Ethereum circa 303.600 dollari. La nostra lettura diretta dei contratti, alla stessa data, ha trovato circa 245.600 token LP in circolazione e circa 5.400 di essi in staking tramite Convex, il 2,2% circa del pool, ossia meno di 7.000 dollari. Il pool funziona ancora e Convex lo accetta ancora; quasi nessuno lo usa.
Da miliardi a milioni: i numeri datati
Anche i protocolli sono andati avanti. Il mercato V2 di Aave, che emetteva gli aToken della catena originale, è stato sostituito dalla V3. La tabella confronta il picco di ogni livello con il suo valore al 28 ottobre 2026, usando le serie per protocollo di DefiLlama.
| Protocollo (serie DefiLlama) | TVL al picco | Data del picco | TVL al 28 ott 2026 |
|---|---|---|---|
| Aave V2 | 18,44 miliardi di dollari | 26 ott 2021 | 0,104 miliardi di dollari |
| Curve DEX | 24,30 miliardi di dollari | 5 gen 2022 | 1,17 miliardi di dollari |
| Convex Finance | 21,17 miliardi di dollari | 5 gen 2022 | 0,563 miliardi di dollari |
| Aave V3 | 45,44 miliardi di dollari | 7 ott 2025 | 16,51 miliardi di dollari |
| Pendle | 13,39 miliardi di dollari | 19 set 2025 | 1,06 miliardi di dollari |
| Ethena USDe | 14,83 miliardi di dollari | 3 ott 2025 | 4,55 miliardi di dollari |
Il TVL si muove con i prezzi dei token e con il doppio conteggio, quindi queste cifre misurano depositi a valore di mercato, non profitti né utenti. La direzione resta però chiara: i livelli Curve e Convex della torre del 2021 valgono pochi punti percentuali del loro massimo, mentre i prestiti hanno conservato una quota molto più ampia.
I token PT di Pendle come garanzia su Aave e Morpho
La catena composabile del 2024 e del 2025 aveva un’altra forma. Un token in dollari fruttifero, in genere sUSDe di Ethena, entrava in Pendle, che lo divide in un token di capitale (PT), rimborsabile con il sottostante a una data fissa, e in un token di rendimento. Il PT si scambia a sconto, quindi tenerlo fino alla scadenza dà un rendimento fisso. Quel PT veniva poi accettato come garanzia su Aave o su Morpho, dove si prendevano in prestito stablecoin contro di esso, si comprava altro PT e si ripeteva il giro.
Il forum di governance di Aave mostra lo schema nel 2026: il 19 marzo 2026 una revisione del rischio di LlamaRisk (in inglese) riguardava l’inserimento di PT-USDe e PT-sUSDe in scadenza il 18 giugno 2026 sull’istanza Plasma di Aave V3, valutati con l’oracolo «dynamic linear discount rate oracle» di BGD Labs, che avvicina il valore del PT a quello di rimborso man mano che la data si avvicina. I pezzi sono gli stessi del 2021 (una ricevuta, un involucro, un mercato di prestito), solo disposti diversamente.
Anche questa torre si è ridotta. Il TVL di Pendle ha toccato il massimo di 13,39 miliardi di dollari il 19 settembre 2025 ed era di circa 1,06 miliardi il 28 ottobre 2026, un calo di circa il 92%, secondo DefiLlama. Le ragioni di questo calo vanno oltre questa lezione e qui non si attribuiscono.
Quel che resta è distribuito su token più recenti. I dati sui pool di DefiLlama del 28 ottobre 2026 mostrano circa 157 milioni di dollari di PT-reUSD (scadenza dicembre 2026) forniti sui mercati Ethereum di Morpho e circa 49 milioni di PT-AUSD (dicembre 2026) sul deployment Monad di Aave V3, accanto a garanzie in semplice sUSDe per circa 128 milioni su Aave V3 Ethereum, 184 milioni sul mercato Plasma di Aave e 114 milioni su Morpho Ethereum. Il mercato Pendle per sUSDe in scadenza il 26 novembre 2026 aveva circa 5,1 milioni di dollari di liquidità. Il giro PT-più-prestito è vivo, ma la versione con sUSDe che dominava il 2025 oggi è piccola.
Quote di vault dentro i pool di Curve
Lo schema del 2021 sopravvive anche in forma ridotta. Un pool stabile di Curve su Ethereum affianca due token chiamati evaUSDC ed evaUSDT, che sono quote di vault di prestito e non semplici stablecoin (non siamo riusciti a confermare l’emittente). Al 28 ottobre 2026, DefiLlama valuta quel pool di Curve circa 4,1 milioni di dollari e ne indica circa 2,6 milioni in staking tramite Convex, a circa l’11,9% annuo, di cui circa lo 0,01% è rendimento di base e il resto è in token di ricompensa. Il tasso in evidenza è pagato in incentivi, non in commissioni di scambio.
Perché la composabilità crea rischio sistemico: quattro prove di stress
Il meccanismo vale nei due sensi. I collegamenti che fanno salire il rendimento lungo la pila fanno scendere le perdite, e le portano anche verso ogni altro protocollo che detiene lo stesso mattone. Quattro episodi mostrano quattro percorsi diversi.
| Date | Innesco | Mattone che ha trasportato lo shock | Cifra datata |
|---|---|---|---|
| Maggio-giugno 2022 | Crollo di Terra, poi Celsius e Three Arrows Capital | stETH, il suo pool su Curve, giri a leva | Sconto di stETH rispetto a ETH fino all’8% (13 giugno 2022, Dune via CoinDesk) |
| 10-13 marzo 2023 | 3,3 miliardi di dollari di riserve USDC presso SVB | USDC dentro DAI e il 3pool di Curve | USDC e DAI fino a 0,88 dollari (The Block, 11 marzo 2023) |
| 30 luglio 2023 | Bug del compilatore Vyper | Pool di Curve, poi CRV usato come garanzia di prestiti | Circa 62 milioni di dollari sottratti (DefiLlama) |
| 3-7 novembre 2025 | Perdita di 93 milioni di dollari di Stream Finance | xUSD nei vault di prestito gestiti da curatori | Circa 285 milioni di dollari di debito legato a Stream (YAM via The Block) |
Giugno 2022: stETH, Curve e la cascata di Celsius e 3AC
stETH di Lido è una ricevuta per ether messo in staking su Ethereum. Nel 2022 non era ancora possibile riscattarlo in ETH sulla blockchain, quindi l’unica uscita era venderlo, soprattutto nel pool stETH-ETH di Curve. stETH era anche una garanzia molto diffusa: una posizione comune era depositarlo su Aave, prendere in prestito ETH, metterlo in staking per ottenere altro stETH e ripetere il giro per moltiplicare il rendimento dello staking.
Dopo il crollo di UST di Terra, a maggio 2022, stETH scivolò sotto ETH. CoinDesk riportò il 14 giugno 2022 (in inglese) che lo sconto aveva raggiunto il 5% il 12 maggio, era rimasto per lo più tra il 2 e il 3% e aveva toccato il record dell’8% il 13 giugno, secondo i dati di Dune. Celsius, che aveva appena congelato i prelievi, deteneva circa 409.000 stETH. Three Arrows Capital aveva ritirato da Curve quasi 400 milioni di dollari in stETH ed ETH a maggio e un portafoglio collegato al fondo vendette stETH con uno sconto del 5,6-5,9%.
Il meccanismo è la lezione. Quando la ricevuta si scambia sotto il valore dell’asset che rappresenta, ogni giro costruito su di essa si avvicina alla liquidazione, e ogni detentore che ha bisogno di ETH deve vendere nello stesso pool poco profondo, il che allarga ulteriormente lo sconto. Celsius ha chiesto il fallimento il 13 luglio 2022; la nostra storia della DeFi racconta il resto di quell’estate. I prelievi di ether in staking sono diventati possibili solo con l’aggiornamento Shapella di Ethereum, nell’aprile 2023.
Marzo 2023: USDC, DAI e un fine settimana senza riscatti
L’11 marzo 2023 Circle comunicò che 3,3 miliardi di dollari delle riserve di USDC, circa l’8,25% di circa 40 miliardi, erano bloccati presso la Silicon Valley Bank, fallita. The Block riportò (in inglese) che USDC era sceso fino a 0,88 dollari durante la notte. Anche DAI, coperto per circa il 36% da USDC secondo daistats, scese a 0,88, e il modulo di stabilità dell’ancoraggio (PSM) di MakerDAO raggiunse il tetto di 3,1 miliardi di USDC, quindi non fu più possibile creare DAI contro USDC.
Nessuno ha hackerato DAI. Ha perso l’aggancio perché una parte consistente delle sue garanzie era un’altra stablecoin, e quella stablecoin dipendeva da una banca. Il 3pool di Curve, che contiene DAI, USDC e USDT, divenne la porta d’uscita: l’analisi di EigenPhi del 28 marzo 2023 (in inglese) descrive forti prelievi di USDT dal 3pool a partire dalle 20:00 UTC circa del 10 marzo, che lasciarono nel pool una quota maggiore di USDC e DAI, le due monete di cui i detentori volevano liberarsi. La sera del 12 marzo il Tesoro americano, la Federal Reserve e la FDIC annunciarono che tutti i depositanti di SVB sarebbero stati tutelati (in inglese), e nei giorni successivi USDC risalì verso un dollaro.
Luglio 2023: un bug del compilatore e i prestiti in CRV
Il 30 luglio 2023 diversi pool di Curve furono svuotati. Il difetto non stava nel codice di Curve come scritto, ma nello strumento che lo traduce in bytecode: il post-mortem di Vyper (in inglese) spiega che le versioni 0.2.15, 0.2.16 e 0.3.0 del compilatore assegnavano a ogni blocco anti-rientranza una propria area di memoria, quindi funzioni che dovevano condividere un solo blocco non si ostacolavano a vicenda. La versione 0.3.1 lo corresse. La guida ai rimborsi di Nexus Mutual (in inglese) elenca quattro pool colpiti: pETH/ETH di JPEG’d, alETH/ETH di Alchemix, msETH/ETH di Metronome e CRV/ETH di Curve stessa. DefiLlama registra circa 62 milioni di dollari sottratti; le stime variano perché white hat e bot MEV hanno salvato una parte dei fondi e una parte è stata restituita.
Il secondo shock è arrivato dalle garanzie. Il fondatore di Curve, Michael Egorov, aveva preso in prestito stablecoin contro grandi quantità di CRV su più protocolli di prestito, Aave compreso. A giugno 2023 Kaiko contava circa 285 milioni di CRV depositati nella sua posizione su Aave V2 contro circa 60 milioni di dollari di USDT presi in prestito. Un pool CRV/ETH svuotato significava un prezzo di CRV più debole, e un prezzo di CRV più debole spingeva quei prestiti verso la liquidazione, in un mercato troppo sottile per assorbire tanti CRV.
I prestiti furono smontati e non liquidati. Ad agosto 2023 Egorov vendette 106 milioni di CRV per 46 milioni di dollari con accordi privati e il 27 settembre 2023 rimborsò l’intero debito su Aave (in inglese), riferì The Block, mentre sui protocolli Silo, Fraxlend, Inverse e Cream restavano circa 42,7 milioni di dollari di debito. Aave aveva già imparato quanto costino le garanzie sottili: a novembre 2022 un trader prese in prestito circa 40 milioni di dollari di CRV su Aave V2 e li vendette, in quello che Kaiko definisce un tentativo di sfruttare Aave spingendo al ribasso il valore della garanzia; il tentativo fallì, ma la liquidazione lasciò ad Aave 2,6 milioni di CRV di debito inesigibile, coperti dalla governance con la tesoreria del protocollo.
Novembre 2025: Stream Finance, xUSD e i curatori dei vault
Il caso più recente passa da una struttura che nel 2021 non esisteva: i vault di prestito gestiti da curatori, gestori del rischio che decidono dove vengono prestate le stablecoin dei depositanti. La sera del 3 novembre 2025 Stream Finance dichiarò che un gestore di fondi esterno aveva perso circa 93 milioni di dollari dei suoi asset e sospese depositi e prelievi. Decrypt riportò (in inglese) che il suo token xUSD era sceso a circa 0,50 dollari secondo PeckShield e il giorno dopo valeva 0,26 dollari su CoinGecko, in calo del 77% in 24 ore.
xUSD era accettato come garanzia in mercati di prestito su più blockchain. I vault curati prestavano l’USDC dei propri depositanti a debitori che davano in garanzia xUSD, quindi l’esposizione dei vault verso Stream c’era anche quando i loro nomi non lo dicevano. The Block, citando gli analisti di Yields and More (in inglese), stimava il debito legato a Stream in circa 285 milioni di dollari, di cui 123,6 milioni collegati al curatore TelosC, 68 milioni a Elixir e 25,4 milioni a MEV Capital; altri analisti fornivano ripartizioni diverse. Elixir aveva prestato a Stream 68 milioni di dollari in USDC, circa il 65% della copertura della propria stablecoin, deUSD.
Al 7 novembre 2025, un aggiornamento sull’impatto di Entropy Advisors sul forum di Arbitrum (in inglese) contava circa 15 milioni di dollari di debito inesigibile in xUSD su Silo, circa 700.000 dollari su Morpho nel vault di MEV Capital, nessun debito inesigibile osservato su Euler a quella data e nessun impatto diretto su Aave. Segnalava che in alcuni mercati gli importi presi in prestito superavano il valore della garanzia in xUSD sottostante. La perdita è ricaduta su persone che avevano depositato semplice USDC in un vault e magari non avevano mai sentito parlare di xUSD. Nessun tribunale si è pronunciato sul caso Stream.
Cinque modi in cui un mattone rotto trascina gli altri
Mettendo a confronto i quattro casi, gli stessi pochi canali di contagio ricorrono in ogni anno. Qualsiasi nuova pila si può verificare confrontandola con questi.
- Lo stesso token garantisce prestiti su molti mercati, quindi un depeg o un calo di prezzo li colpisce tutti insieme (stETH nel 2022, CRV nel 2023, xUSD nel 2025).
- Un solo pool è l’uscita principale per un token, e tutti cercano di uscire da lì nello stesso momento (il pool stETH di Curve, il 3pool).
- Un difetto di una libreria o di un compilatore colpisce ogni contratto costruito con esso, chiunque lo abbia scritto (Vyper nel 2023).
- Una stablecoin o un vault dipende da un asset o da un gestore che l’utente finale non vede (USDC dentro DAI, il gestore esterno di Stream dietro xUSD).
- Prendere in prestito contro una ricevuta per comprare altra ricevuta uguale moltiplica sia il rendimento sia la rapidità di una vendita forzata.
La sicurezza di una pila dipende dal suo livello più debole e da quante altre pile lo condividono. Una posizione con un mercato di prestito di primo piano in cima può comunque perdere denaro se uno dei token sotto dipende da un piccolo team, da un solo pool o da un gestore di fondi fuori dalla blockchain.
Come leggere una pila DeFi prima di usarla
Niente di tutto questo è un motivo per comprare o evitare un protocollo. È un modo per vedere che cosa si ha in mano. Prima di depositare in una strategia che ne avvolge altre, chi legge può passare in rassegna queste domande, possibilmente prima su una testnet con token privi di valore, e con denaro vero solo in piccole quantità, dopo aver calcolato il costo in gas di ogni passaggio e di ogni uscita.
- Scrivere ogni livello, dal token nel portafoglio all’asset in fondo, e il protocollo che custodisce ciascuno.
- Controllare chi può aggiornare o sospendere ogni contratto: un multisig, un voto della DAO con un ritardo, oppure una sola chiave di amministrazione.
- Capire da dove viene ogni rendimento: interessi dei debitori, commissioni di scambio, emissioni di un token di ricompensa o un gestore fuori dalla blockchain.
- Guardare l’uscita: quanto si può prelevare oggi, attraverso quale pool, e che cosa succede se quel pool è sbilanciato.
- Per i vault con curatore, leggere quali garanzie accetta il curatore e quanta parte del vault è prestata contro ciascuna.
- Verificare se un livello dipende da una sola stablecoin, banca, exchange o gestore di fondi.
Ogni livello in più aggiunge anche autorizzazioni nel portafoglio e transazioni da annullare in seguito. Diversi passaggi sulla rete principale di Ethereum possono costare in gas più di quanto una piccola posizione renda in un mese, quindi il costo dell’uscita va messo nel conto prima del primo deposito.
Regole e tasse per chi legge dall’Italia
Impilare protocolli pone un problema scomodo a regolatori e fisco: quando un deposito si trasforma in tre token, quale passaggio è una vendita, un prestito o uno scambio? Una risposta unica non c’è ancora. In Italia l’Agenzia delle Entrate tassa con aliquota del 33% le plusvalenze da cripto-attività del 2026, ma il trattamento delle singole operazioni DeFi (deposito su un protocollo di prestito, ingresso in un pool, ricevuta di staking su un booster) non è chiarito in modo definitivo: ogni passaggio può essere o non essere un realizzo, a seconda dei fatti. La nostra guida alla tassazione delle cripto-attività in Italia spiega le basi; per una posizione a più livelli conviene conservare ogni transazione con data e controvalore in euro, e verificare le indicazioni aggiornate dell’Agenzia delle Entrate o rivolgersi a un commercialista prima della dichiarazione.
Sul piano della vigilanza, il quadro europeo è quello di MiCA, spiegato nella nostra guida al regolamento MiCA (voce del glossario). In Italia a vigilare sono Banca d’Italia e Consob, e i prestatori di servizi su cripto-attività passano anche dall’iscrizione all’OAM. MiCA però non copre i servizi prestati in modo interamente decentralizzato e senza intermediari: lo dice il considerando 22, ma il termine «interamente decentralizzato» non è definito, quindi non vale come esenzione automatica per chi gestisce un front end, un vault o un token. Già nella comunicazione del 15 giugno 2022 sulle tecnologie decentralizzate nella finanza e le cripto-attività, la Banca d’Italia ricordava che questo mercato era in larga parte privo di regole e che il quadro europeo era ancora in costruzione. Nessuna delle perdite descritte sopra era coperta da garanzia dei depositi o da un sistema di indennizzo degli investitori. Un vault di prestito non è un conto corrente, nemmeno quando contiene solo stablecoin in dollari.
La prossima lezione del corso DeFi guarda al mattone di fondo di molte pile: le stablecoin garantite da cripto-asset, come DAI e USDS, e come funzionano i loro vault, le commissioni e le liquidazioni.
