Prendi un blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool con 1.000 ETH e 3.000.000 USDC e chiedigli esattamente 10 ETH. Sono numeri tondi di esempio, non un pool reale. wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il prezzo mostrato dal pool è di 3.000 dollari per ether, quindi 10 ETH dovrebbero costare 30.000 dollari. Il contratto ti presenta un conto da 30.394,21 USDC.
Per arrivarci non ha consultato nessun mercato e nessuno ha quotato quel prezzo. Un automated market maker (AMM) come Uniswap v2 ha bisogno solo dei suoi due saldi e di una regola: dopo il tuo scambio, il prodotto di quei saldi non deve essere sceso. I 394,21 dollari in più si dividono in 303,03 dollari di curva e 91,18 dollari di commissione, e ogni termine che un trader incontra nella schermata di uno swap, dal prezzo spot alla profondità, discende dalla stessa riga di algebra.
Il principio è spiegato nella nostra guida agli exchange decentralizzati e agli AMM: al posto di far incontrare compratori e venditori in un order book, un contratto custodisce un pool di due token, versati dai fornitori di liquidità (LP), e chiunque può scambiare contro il pool a un prezzo fissato da una formula. Questa lezione viene dopo come usare un DEX in sicurezza, che tratta tolleranza di slippage, attacchi sandwich e autorizzazioni. Qui facciamo i conti su cui poggiano quegli avvisi, poi vediamo dove la formula smette di funzionare.
La formula dell’AMM crypto: x·y=k
Chiama x la riserva del primo token e y quella del secondo. La regola di un pool a prodotto costante, prima delle commissioni, è x·y = k. Nel nostro esempio x = 1.000, y = 3.000.000 e k = 3.000.000.000.
Uno scambio modifica entrambe le riserve. Chi vende Δx del primo token al pool ne ritira Δy del secondo, e le nuove riserve devono soddisfare (x + Δx)·(y − Δy) = k. Non serve altro. Non c’è un oracolo, non c’è un motore di abbinamento e il contratto non ha idea di quanto valga l’ether altrove. Questa cecità permette al meccanismo di girare su una chain lenta e, più avanti in questa lezione, è ciò che costa denaro agli LP.
Il contratto della coppia di Uniswap v2 non calcola nemmeno il tuo importo in uscita. Il router propone uno scambio, la coppia invia i token in anticipo e solo dopo controlla l’invariante sui saldi finali. Se il prodotto è troppo basso, la transazione fallisce con l’errore «UniswapV2: K». Tutto il resto, compresa la quantità corretta da richiedere, è lasciato a chi chiama il contratto.
Da un post del 2017 a Uniswap v1
Il più antico testo primario datato che siamo riusciti ad aprire è il post di Vitalik Buterin On Path Independence, del 22 giugno 2017. Parlando dei market maker per token già esistenti, scrive (in inglese) «my favorite (credit to Martin Koppelmann) mechanism is that which maintains the invariant», cioè un prodotto costante dei due saldi. Il 2 marzo 2018 è tornato sul tema sul forum ethresear.ch con un post sulla resistenza al front-running. Lì fa risalire l’idea a un suo post di due anni prima, attribuisce a Martin Köppelmann di Gnosis la forma semplice che chiama «x*y=k market maker» e descrive un contratto che custodisce due token con prodotto fisso.
Su chi meriti quale merito i resoconti secondari divergono, quindi ci atteniamo a questi testi datati. Uniswap, creato da Hayden Adams, è andato online su Ethereum il 2 novembre 2018: il contratto factory della v1 è stato creato alle 05:37 UTC di quel giorno, nel blocco 6.627.917. La prima versione faceva passare ogni scambio dall’ether. Il whitepaper di Uniswap v2 del marzo 2020, firmato da Adams, Noah Zinsmeister e Dan Robinson, ha aggiunto le coppie dirette tra due qualsiasi token ERC-20 sulla stessa formula. Uniswap è passato da allora a versioni più recenti, ma la v2 resta il posto migliore per imparare la matematica, perché la logica dello swap si riduce a poche righe di codice.
Il prezzo spot è il rapporto tra le riserve
Riscrivi l’invariante come y = k/x e ottieni un’iperbole: l’insieme di tutte le coppie di riserve che il pool può contenere. Il pool si trova sempre in un punto di quella curva, e il prezzo del primo token espresso nel secondo è la pendenza in quel punto, senza il segno meno.
La pendenza di k/x è −k/x2. Poiché k = x·y, si semplifica in −y/x. Il prezzo spot è dunque p = y/x: qui 3.000.000 / 1.000 = 3.000 USDC per ETH. Il whitepaper della v2 enuncia lo stesso risultato come prezzo marginale, commissioni escluse, ottenuto dividendo una riserva per l’altra.
Il prezzo spot è il prezzo di uno scambio infinitamente piccolo. Nessuno può ottenerlo davvero, perché ogni scambio reale si sposta lungo la curva. Nota anche che cosa vieta l’iperbole: x e y non arrivano mai a zero. Quando una riserva si restringe, il suo prezzo sale senza limite, quindi un pool non può essere svuotato del tutto dagli swap. Può solo diventare molto caro da un lato.
Come si ricava lo swap: cosa ricevi per ciò che paghi
Senza commissioni
Parti da (x + Δx)·(y − Δy) = x·y e ricava l’importo in uscita:
Δy = y·Δx / (x + Δx)Vendi 10 ETH al pool di esempio: 3.000.000 × 10 / 1.010 = 29.702,97 USDC. Verifica: le riserve diventano 1.010 e 2.970.297,03 e il loro prodotto torna a 3.000.000.000, a meno degli arrotondamenti. Hai ottenuto 2.970,30 dollari per ether, non 3.000.
Nella direzione opposta l’algebra è la stessa. Chiedi esattamente Δy di un token e l’importo da versare è Δx = x·Δy / (y − Δy). Comprando 10 ETH con USDC, la riserva di ciò che paghi è 3.000.000 e quella di ciò che ricevi è 1.000, quindi il costo è 3.000.000 × 10 / 990 = 30.303,03 USDC. Sono i 303,03 dollari di curva dell’apertura.
Con la commissione dello 0,30%
Descrivendo la v1, il whitepaper della v2 scrive (in inglese): «Traders pay a 30-basis-point fee on trades, which goes to liquidity providers.» La versione 2 ha mantenuto lo stesso 0,30% a carico dei trader, e il codice lo preleva sull’importo in ingresso. Solo il 99,7% di ciò che invii conta nel calcolo dell’uscita, mentre il 100% finisce nelle riserve. Scrivi γ = 0,997 e sostituisci Δx con γ·Δx sul lato del prezzo:
Δy = y·γ·Δx / (x + γ·Δx)Il contratto UniswapV2Library lo fa con numeri interi, perché Solidity non ha i decimali. Moltiplicando tutto per 1.000 compaiono il 997 e il 1000 che si leggono nel codice:
amountInWithFee = amountIn * 997
numerator = amountInWithFee * reserveOut
denominator = reserveIn * 1000 + amountInWithFee
amountOut = numerator / denominatorVendendo 10 ETH ora si ottiene 3.000.000 × 9,97 / 1.009,97 = 29.614,74 USDC, cioè 88,23 dollari in meno del risultato senza commissioni. La funzione inversa, getAmountIn, divide per 997 e aggiunge la più piccola unità possibile, in modo che l’arrotondamento vada sempre a favore del pool. Comprare esattamente 10 ETH costa 3.000.000 × 10 × 1.000 / (990 × 997) = 30.394,21 USDC. Ecco il conto dell’apertura: 30.303,03 di curva più 91,18 di commissione, che è lo 0,30% dell’importo pagato.
La coppia fa rispettare tutto questo con un controllo proprio. Calcola ogni saldo moltiplicato per 1.000, meno tre volte l’importo ricevuto, e richiede che il prodotto dei saldi corretti sia almeno pari al vecchio k per 1.000 al quadrato. Poiché la commissione viene detratta solo dentro il test, le riserve reali finiscono leggermente sopra la curva su cui lo scambio è stato prezzato.
Prezzo di esecuzione e prezzo spot: la formula del price impact
Il tuo prezzo di esecuzione è quello che hai ottenuto davvero: Δy / Δx. Dividi la formula dell’uscita per Δx e, senza commissioni, diventa y / (x + Δx). Confrontala con il prezzo spot y/x. Chiama s la dimensione dello scambio rispetto alla riserva, s = Δx / x, e il rapporto tra prezzo di esecuzione e prezzo spot è 1 / (1 + s). Il price impact è lo scarto:
price impact, senza commissioni = s / (1 + s)
price impact, con commissione = 1 − γ / (1 + γ·s)L’impatto dipende solo dalla dimensione del tuo scambio rispetto alla riserva. Il token, l’importo in dollari e il prezzo corrente non compaiono. Per scambi piccoli è vicino a s stesso, e la commissione aggiunge circa 0,3 punti percentuali.
Tieni distinti due termini. Il price impact è deterministico: è la matematica qui sopra, nota prima di firmare. Lo slippage, nel senso usato dalle interfacce di swap, è lo scarto tra la quotazione che hai visto e il prezzo che hai ottenuto, causato da altre transazioni arrivate prima della tua. La tolleranza di slippage mette un tetto a quel secondo scarto. La lezione precedente spiega come impostarla.
C’è anche un secondo prezzo da guardare, quello che lasci dietro di te. Poiché la riserva di ETH del pool è cresciuta e quella di USDC è scesa, lo spot dopo lo scambio è più basso, e senza commissioni il rapporto tra nuovo spot e vecchio è 1 / (1 + s)2. Il prezzo del pool si muove quindi circa il doppio del tuo prezzo medio di esecuzione. Il tuo scambio parte dal vecchio spot e arriva al nuovo, e la tua media sta più o meno a metà.
Price impact allo 0,1%, 1%, 5%, 10% e 30% del pool
Ecco lo stesso pool di esempio, 1.000 ETH e 3.000.000 USDC con spot a 3.000, mentre vi si vendono ETH con la commissione dello 0,30%. Tutte le cifre sono calcoli nostri a partire dalle formule qui sopra e non descrivono nessun pool reale.
| ETH venduti | Quota della riserva di ETH | USDC ricevuti | Prezzo di esecuzione | Impatto, senza commissione | Impatto, con commissione 0,30% | Spot del pool dopo | Variazione dello spot |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 0,1% | 2.988,02 | 2.988,02 | 0,100% | 0,399% | 2.994,02 | −0,20% |
| 10 | 1% | 29.614,74 | 2.961,47 | 0,990% | 1,284% | 2.940,98 | −1,97% |
| 50 | 5% | 142.448,92 | 2.848,98 | 4,762% | 5,034% | 2.721,48 | −9,28% |
| 100 | 10% | 271.983,27 | 2.719,83 | 9,091% | 9,339% | 2.480,02 | −17,33% |
| 300 | 30% | 690.708,95 | 2.302,36 | 23,077% | 23,255% | 1.776,38 | −40,79% |
Allo 0,1% della riserva, tre quarti del tuo costo sono commissione. Al 30% la commissione si nota appena e la curva si prende quasi un quarto del tuo denaro. L’ultima colonna è quella che leggono gli arbitraggisti: una vendita di 300 ETH lascia il pool a quotare l’ether circa il 41% sotto il punto di partenza.
Sul lato dell’acquisto non c’è un’immagine speculare in termini percentuali. Pagare 30.000 USDC, cioè l’1% della riserva di USDC, compra 9,8716 ETH a 3.039,03 dollari, ossia l’1,30% sopra lo spot. La formula è la stessa a riserve invertite.
Profondità: quanto può assorbire un pool
La profondità, per un pool, è la dimensione di scambio che costa un dato impatto. Fissa l’impatto senza commissioni all’1% e risolvi: s / (1 + s) = 0,01 dà s = 1,01%. Nel pool di esempio sono 10,1 ETH, circa 30.300 dollari, in un pool che vale 6 milioni di dollari in tutto. Quindi uno scambio di circa lo 0,5% del valore totale bloccato costa l’1% di price impact prima della commissione. Con la commissione dello 0,30% inclusa, un costo totale dell’1% si raggiunge con s = 0,71%.
Poiché conta solo il rapporto s, la profondità cresce in modo lineare con le riserve. Vendere 20 ETH al nostro pool significa s = 2% e un impatto dell’1,96%, prima delle commissioni. Raddoppia il pool a 2.000 ETH e 6.000.000 USDC, e lo stesso scambio costa lo 0,99%. Il doppio del capitale, metà dell’impatto. Un pool dieci volte più grande assorbirebbe uno scambio da 303.000 dollari allo stesso 1%.
Il valore totale bloccato, il famoso staking or liquidity, measured at current market prices. It is the main size metric in DeFi.">TVL, è una guida povera alla profondità appena si esce da questo modello semplice. In un pool a prodotto costante corrisponde direttamente alla curva, come mostrato qui. In un pool a liquidità concentrata, che arriva in una lezione successiva, due pool dello stesso valore possono avere profondità molto diverse attorno al prezzo corrente. La stima dell’interfaccia di swap, o una simulazione diretta, è sempre meglio di un’ipotesi basata sulle dimensioni del pool.
Gli order book misurano la profondità in un altro modo. Lì la profondità è ciò che i maker hanno scelto di esporre a ogni prezzo, e può sparire in un secondo quando cancellano gli ordini. Un pool a prodotto costante non può ritirare le sue quotazioni tra due scambi se un LP non toglie i fondi, ma distribuisce anche il capitale su ogni prezzo possibile, un costo che misuriamo più avanti.
Come le commissioni fanno crescere k
Senza commissioni k sarebbe costante e gli LP non guadagnerebbero nulla. Con la commissione, l’importo versato resta nel pool per intero mentre l’uscita è calcolata sul 99,7% di esso, quindi il prodotto sale a ogni scambio. Per questo il whitepaper descrive l’invariante come un prodotto delle riserve che non può diminuire, non come uno che non cambia mai.
| Scambio (ETH venduti, pool di esempio) | k prima, milioni | k dopo, milioni | Crescita di k |
|---|---|---|---|
| 1 | 3.000,000 | 3.000,009 | 0,0003% |
| 10 | 3.000,000 | 3.000,089 | 0,0030% |
| 50 | 3.000,000 | 3.000,429 | 0,0143% |
| 100 | 3.000,000 | 3.000,818 | 0,0273% |
| 300 | 3.000,000 | 3.002,078 | 0,0693% |
La crescita di k sovrastima ciò che guadagna un LP, perché k è un prodotto di due riserve. La sua radice quadrata è una misura migliore: √k si comporta come la dimensione del pool e scala in linea con le quote degli LP. È anche ciò che il contratto v2 usa per misurare i ricavi da commissioni, e la commissione di protocollo è stata progettata attorno a essa.
Un caso pratico. Fai 1.000 giri completi nel pool di esempio, ognuno vendendo 1 ETH e poi riconvertendo in ETH tutti gli USDC ricevuti. Sono circa 6 milioni di dollari di volume contro un pool da 6 milioni. Secondo il nostro calcolo k finisce lo 0,599% più alto e √k lo 0,299% più alto, quasi esattamente la commissione dello 0,30% su un solo giro di rotazione del pool. Il rendimento da commissioni in un pool a prodotto costante è quindi all’incirca l’aliquota di commissione degli LP × volume / valore del pool. In questa prova semplificata le riserve mostrano tutto il guadagno come ETH in più, 5,99 in totale, ed è anche il motivo per cui il prezzo spot è scivolato verso il basso.
Sulla mainnet di Ethereum la commissione non arriva più tutta agli LP. Il progetto v2 prevede una commissione di protocollo attivabile di 5 punti base, un sesto dei 30, e il whitepaper dice che parte disattivata. È rimasta spenta finché la governance di Uniswap non ha approvato la proposta UNIfication, eseguita a fine dicembre 2025: nei pool v2 della mainnet gli LP ricevono ora lo 0,25% e il protocollo lo 0,05%, mentre i trader pagano sempre lo 0,30%. Le altre chain sono state lasciate a votazioni successive. I livelli di commissione diversi dallo 0,30% sono arrivati con la v3, il cui whitepaper del marzo 2021 parte da 0,05%, 0,30% e 1%; la governance ha aggiunto un livello dello 0,01% nel dicembre 2021.
L’arbitraggio tiene il pool al prezzo di mercato
Il pool non sa che il mercato si è mosso, quindi qualcuno deve dirglielo, e quel qualcuno viene pagato. Il whitepaper della v2 dice che gli arbitraggisti scambiano ogni volta che il prezzo è sbagliato abbastanza da coprire la commissione, per cui il prezzo del pool tende a seguire il mercato.
Ammettiamo che l’ether salti a 3.060 dollari sugli altri mercati (è un esempio) mentre il nostro pool segna ancora 3.000. Senza commissioni, un arbitraggista compra finché lo spot arriva a 3.060, cioè finché la riserva di ETH è pari a √(k/p). Quella riserva è 990,15, quindi 9,85 ETH lasciano il pool per 29.851,48 USDC. Rivenduti fuori a 3.060, ne valgono 30.148,52 USDC, un profitto di 297,04 dollari.
Con la commissione dello 0,30%, l’ultima unità comprata costa spot / 0,997, quindi l’acquisto si ferma quando il prezzo sulla curva arriva a 3.060 × 0,997 = 3.050,82. Aggiungi la commissione trattenuta nella riserva di USDC e il pool finisce a quotare circa 3.050,90 invece di 3.060. L’operazione migliore è di circa 25.379 USDC in ingresso per 8,36 ETH in uscita, che valgono circa 25.593 dollari, per un profitto vicino a 214 dollari prima del gas. La commissione crea dunque una fascia. Da uno spot di 3.000, nessuno scambio è redditizio finché il mercato resta tra 2.991 e 3.009,03 dollari, cioè entro circa lo 0,30% in ogni direzione, e quella fascia si allarga con i costi del gas.
L’arbitraggio richiede inoltre sorprendentemente poco capitale. Quando entrambe le gambe avvengono on-chain, un flash loan può finanziare l’operazione dentro una sola transazione. La concorrenza tra bot spinge poi una parte del profitto verso chi ordina il blocco.
I 214 dollari dell’arbitraggista vengono dagli LP. Il pool ha venduto 8,36 ETH a una media di circa 3.034 dollari mentre l’ether ne valeva 3.060, e quella differenza è la loro perdita anche dopo aver trattenuto la commissione sullo scambio. Il pool vende sempre troppo basso e compra troppo alto, perché aggiorna il prezzo solo dopo che qualcuno ha già scambiato contro quello vecchio.
Loss-versus-rebalancing: il conto per quotare un prezzo vecchio
Per anni le perdite degli LP sono state discusse soprattutto attraverso l’impermanent loss, lo scarto rispetto al semplice detenere i token, che una lezione successiva ricava per intero. In un articolo pubblicato per la prima volta nell’agosto 2022 e rivisto ancora nel 2026, Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden e Anthony Lee Zhang hanno proposto un riferimento più netto: confrontare il pool con una strategia che detiene in ogni istante le stesse quantità ma ribilancia ai prezzi di mercato. La differenza, loss-versus-rebalancing o LVR, è ciò che gli LP perdono a favore degli arbitraggisti.
Per un pool a prodotto costante il risultato è breve. Nell’Esempio 3 dell’articolo, l’LVR per unità di tempo, come frazione del valore del pool, è uguale a σ²/8, un ottavo della varianza istantanea, dove σ è la volatilità del prezzo. L’illustrazione degli autori: una volatilità giornaliera del 5% implica una perdita di circa 3,125 punti base del valore del pool al giorno.
| Volatilità annua (ipotizzata) | LVR, % del valore del pool all’anno | LVR, % del valore del pool al giorno |
|---|---|---|
| 40% | 2,0% | 0,0055% |
| 60% | 4,5% | 0,0123% |
| 80% | 8,0% | 0,0219% |
La tabella è un nostro calcolo, con σ²/8 e 365 giorni. Leggila insieme alla formula delle commissioni vista prima. Con una volatilità del 60%, un pool i cui LP trattengono lo 0,30% ha bisogno di un volume di circa 15 volte il suo valore all’anno, più o meno il 4% al giorno, perché le commissioni pareggino l’LVR. Con lo 0,25% che gli LP trattengono oggi sulla mainnet v2, diventano circa 18 volte, ovvero il 5% al giorno.
Il modello è un’idealizzazione, e gli autori lo dicono. Funziona in tempo continuo contro un mercato esterno infinitamente profondo, suppone che gli arbitraggisti non paghino commissioni di trading, ignora il gas e ignora i blocchi. L’articolo osserva che tener conto delle commissioni porterebbe i profitti dell’arbitraggio sotto le sue espressioni, ed è la fascia di commissione vista sopra al lavoro. Considera queste percentuali stime di modello, non perdite misurate.
Gli autori scompongono anche i rendimenti degli LP in una parte di tipo beta, cioè l’esposizione al mercato, e una di tipo alfa, commissioni meno perdite verso gli arbitraggisti. Sul pool ETH-USDC di Uniswap v2 scrivono (in inglese): «over 99.991% of LP return variance is driven by beta exposure to market risk.» Riguarda la varianza su un pool del loro campione, non il profitto. Giorno per giorno, l’oscillazione della posizione di un LP è quasi tutta movimento del mercato, e ciò che l’LP guadagna o perde come market maker sta sotto.
Dove la curva si ferma
Un pool a prodotto costante quota sempre un prezzo, senza che nessuno lo gestisca. I suoi costi discendono dalla stessa iperbole.
Primo, il capitale resta in gran parte inattivo. Il whitepaper della v3 dice della formula di v1 e v2 (in inglese): «only a fraction of the assets in the pool are available at a given price.» Si può misurare. Perché lo spot del nostro pool salga del 5%, da 3.000 a 3.150 dollari, la riserva di ETH scende da 1.000 a 975,9. Solo il 2,4% dell’ether viene usato lungo tutto quel movimento del 5%. Il resto aspetta prezzi che la coppia magari non vedrà mai. La liquidità concentrata, tema di una lezione successiva, è nata per correggere questo.
Secondo, la curva si adatta male ad alcune coppie. Due stablecoin che dovrebbero scambiare vicino a 1:1 ricavano poco da una formula che prezza la coppia anche a 1:100. Per questo esistono curve specializzate per le stablecoin, e anche queste arrivano in una lezione successiva.
Terzo, i pool sottili sono pericolosi per costruzione. In un pool da 20.000 dollari l’1% di impatto, prima della commissione, si raggiunge con circa 100 dollari. La formula non avverte nessuno: esegue l’ordine al prezzo che la curva indica.
Quarto, il pool è passivo tra un blocco e l’altro. Non può correggere la sua quotazione quando arriva una notizia, quindi ogni movimento di prezzo viene prima incassato da un arbitraggista. La formula dell’LVR mostra quel conto crescere con la varianza, nella stessa percentuale qualunque sia la dimensione del pool.
Perché gli order book sono tornati sulle chain veloci
Un order book chiede alla sua chain più di quanto chieda un pool. Un maker deve esporre, cancellare e riesporre le quotazioni a ogni movimento del mercato. Su Ethereum i blocchi arrivano ogni 12 secondi e ognuna di quelle azioni sarebbe una transazione a pagamento, quindi una quotazione potrebbe restare vecchia per secondi senza un modo economico di ritirarla. È un nostro ragionamento, non un risultato con fonte, ma è coerente con la storia: un automated market maker non ha bisogno di aggiornamenti, ed è per questo che ha vinto su un livello base lento e costoso.
Blocchi più brevi e commissioni più basse indeboliscono l’argomento. Su un layer 2 come Base, i blocchi vengono costruiti ogni 2 secondi, e la funzione Flashblocks porta i tempi di blocco effettivi a 200 millisecondi grazie alle preconferme. Eppure, nelle cifre che abbiamo potuto verificare, gli order book che contano non sono cresciuti su layer 2 generalisti. Sono cresciuti su chain costruite attorno a loro. Hyperliquid e dYdX gestiscono la propria. Lighter, il cui order book spot compare nella tabella qui sotto, è un rollup su Ethereum, ma L2BEAT lo classifica come specifico per un’applicazione: un layer 2 costruito per un solo exchange.
Hyperliquid è il caso più chiaro. La sua documentazione dice (in inglese) che «HyperCore does not rely on the crutch of off-chain order books», indica una latenza mediana end-to-end di 0,2 secondi per un cliente in co-location, con un 99° percentile di 0,9 secondi, e afferma che la mainnet gestisce circa 200.000 ordini al secondo. Sono numeri del progetto stesso.
dYdX ha scelto un’altra strada. La sua chain, costruita con Cosmos SDK e CometBFT, tiene parte del book fuori dal consenso: secondo la sua documentazione, gli ordini a breve termine restano nella memoria dei validatori fino a 20 blocchi, con solo l’importo eseguito e la scadenza registrati nello stato, mentre gli ordini a lungo termine vanno on-chain. «Order book on-chain» copre quindi una gamma di soluzioni, perciò di ogni piattaforma bisogna chiedersi che cosa sia esattamente on-chain. Alle 10:00 UTC circa del 30 ottobre 2026 l’indexer pubblico di dYdX mostrava la chain ancora in produzione di blocchi, con circa 82 milioni di dollari di volume di perpetui nelle 24 ore su 296 mercati, secondo una nostra somma.
Solana fa girare gli order book direttamente su un livello base generalista. Il contratto originale di Phoenix, ora etichettato Legacy, è descritto come un order book on-chain che funziona senza crank, mentre Phoenix oggi si presenta come un exchange di futures perpetui. Manifest promette un book senza commissioni di trading. I volumi spot qui sotto raccontano una storia più scomoda.
| Piattaforma | Modello | Volume a 30 giorni, milioni di dollari |
|---|---|---|
| Uniswap V3 | AMM, liquidità concentrata | 32.650 |
| Uniswap V4 | AMM con hook | 32.492 |
| PancakeSwap AMM V3 | AMM, liquidità concentrata | 16.338 |
| Aerodrome Slipstream | AMM, liquidità concentrata | 13.046 |
| PumpSwap | AMM | 8.952 |
| Orca | AMM, liquidità concentrata | 7.477 |
| Raydium AMM | AMM | 5.236 |
| Hyperliquid spot | Order book, chain propria | 3.874 |
| Manifest | Order book, Solana | 3.793 |
| Curve DEX | AMM, pool stabili e crypto | 3.221 |
| Lighter spot | Order book | 275 |
| Phoenix spot | Order book, Solana | 1,3 |
Al 30 ottobre 2026, secondo DefiLlama, gli scambi spot vivono ancora in gran parte nei pool. La tabella è una selezione, non una classifica, tratta da circa 211 miliardi di dollari di volume a 30 giorni classificati come DEX. Uniswap da solo riporta circa 65,8 miliardi di dollari tra le sue versioni, contro 3,9 miliardi del book spot di Hyperliquid. Gli scambi spot di Phoenix sono circa 1,3 milioni di dollari, una cifra minuscola che non include i suoi perpetui. I 3,8 miliardi di Manifest sono riportati, non spiegati. Non siamo riusciti a stabilire che cosa ci sia dietro, e una piattaforma senza commissioni rende poco costoso gonfiare i volumi, quindi leggi il dato con la solita cautela sul wash trading. Non abbiamo prove che valga qui.
Il ritorno riguarda in realtà i futures perpetui. Sommando i 235 mercati restituiti dall’API info pubblica di Hyperliquid alle 10:00 UTC circa del 30 ottobre 2026 si ottengono circa 16,5 miliardi di dollari di volume di perpetui nelle 24 ore precedenti e circa 11 miliardi di dollari di open interest, calcolato come contratti aperti per il prezzo oracolo. Quella somma è nostra, non una cifra pubblicata da Hyperliquid, e riguarda solo l’elenco principale dei mercati: dieci elenchi distribuiti separatamente sulla stessa API aggiungerebbero circa 5 miliardi di volume e 4 miliardi di open interest. Un giorno di nozionale su contratti con leva non si può confrontare direttamente con un mese di spot, ma la direzione è chiara. La nostra lettura del perché: i market maker dei perpetui cancellano e requotano di continuo, e i loro clienti vogliono spread stretti. Il listino base delle commissioni di Hyperliquid chiede lo 0,045% al taker e lo 0,015% al maker sui perpetui, e lo 0,070% e lo 0,040% sullo spot al primo livello, contro uno 0,30% fisso più il price impact su un pool Uniswap v2.
Anche questo confronto ha i suoi limiti, perché i pool v3 possono far pagare appena lo 0,01%. E i due modelli non svolgono lo stesso compito.
| AMM a prodotto costante | Order book on-chain | |
|---|---|---|
| Chi fissa il prezzo | Le riserve, tramite una formula | I maker, tramite le loro quotazioni |
| Chi fornisce liquidità | Qualsiasi LP, in modo passivo | Soprattutto market maker attivi |
| Token nuovo o poco scambiato | Funziona dal primo deposito | Serve un maker disposto a quotare |
| Costo per quotare | Nessuno dopo il deposito | Un’azione per quotazione, servono blocchi economici |
| Reazione alle notizie | Nessuna finché non arriva l’arbitraggio | I maker possono cancellare o requotare |
| Perdita principale del fornitore | LVR | Essere colpiti su quotazioni vecchie |
L’AMM ha conservato la lunga coda dei token e gran parte del volume spot nelle cifre sopra. Gli order book si sono presi il flusso dove la velocità conta di più.
Cosa cambia quando fai uno swap
- Confronta il tuo scambio con la riserva del token che stai vendendo. Sotto circa lo 0,3% di essa, la commissione è il tuo costo maggiore; sopra, lo è la curva.
- Leggi la riga del price impact nella schermata dello swap come il risultato della formula vista sopra, per la tua dimensione e per quel pool, e considera una cifra alta su uno scambio piccolo il segno di un pool sottile.
- Spezzare un ordine grande aiuta solo se il pool si riprende tra un pezzo e l’altro, di solito grazie all’arbitraggio, e ogni pezzo paga la propria commissione e il proprio gas. Gli aggregatori, tema di una lezione successiva, dividono invece tra più pool.
- Controlla quale pool stai colpendo. I livelli di commissione bassi possono avere molta meno liquidità del pool allo 0,30% per la stessa coppia, e il costo totale è commissione più impatto.
Niente di tutto questo sostituisce la routine di sicurezza della lezione precedente. Dice solo che cosa significano i numeri sullo schermo.
Swap su un AMM dall’Italia: Consob, OAM e tasse
Abbiamo cercato una comunicazione di Consob, Banca d’Italia o OAM dedicata specificamente agli AMM e non l’abbiamo trovata, quindi non attribuiamo a queste autorità nessuna posizione sul tema. Un pool è un contratto che gira da solo; le applicazioni, i wallet e gli aggregatori che ti danno accesso possono invece essere soggetti a regole. Per il quadro europeo dei prestatori di servizi in cripto-attività leggi la nostra guida al regolamento MiCA.
Sul fisco, la brochure dell’Agenzia delle Entrate sulla legge di bilancio 2025 indica un’aliquota del 33% sulle plusvalenze da cripto-attività realizzate dal 1° gennaio 2026, senza soglia di esenzione. Quanto a come si applichi esattamente a uno swap dentro un pool, con le quote di liquidità o i token ricevuti, non abbiamo trovato una presa di posizione specifica dell’Agenzia sulla DeFi, e il tema resta aperto. Per confronto, negli Stati Uniti l’IRS elenca lo scambio di un asset digitale con un altro tra le cessioni da dichiarare, con o senza guadagno. Le regole italiane sono nella nostra guida alle tasse sulle criptovalute in Italia; conviene registrare data, importo e controvalore in euro di ogni swap.
La prossima lezione passa al lato dell’LP sulla stessa curva e dimostra la formula dell’impermanent loss.
