Apri un mercato su Pendle e trovi due numeri affiancati. blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il 31 ottobre 2026 il mercato sUSDe con scadenza al 28 gennaio 2027 mostrava un rendimento fisso del 4,51% accanto a un rendimento sottostante del 5,08%. Sono veri entrambi e rispondono a domande diverse. Il primo è un prezzo che puoi bloccare oggi. Il secondo è ciò che il token ha pagato negli ultimi sette giorni, e nessuno sa se a gennaio pagherà ancora tanto.
Pendle Finance serve a mettere un mercato tra quei due numeri. Prende un token che rende un tasso variabile e lo taglia in due: un diritto sul capitale e un diritto sui rendimenti fino a una data stabilita, poi lascia che ciascun pezzo si scambi liberamente. Chi è prudente vende l’incognita. Chi accetta il rischio la compra per pochi centesimi per dollaro. Il prezzo su cui si accordano è il numero più utile del protocollo, e gran parte di questa lezione serve a imparare a leggerlo.
Cos’è Pendle Finance, in un minuto
Pendle è un mercato on-chain in cui si scambia il rendimento, e chiunque può crearvi un mercato. Depositi un token che produce rendimento, come staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">wstETH o sUSDe. Pendle lo incapsula e lo divide in un Principal Token (PT), riscattabile a una data di scadenza fissa, e in uno Yield Token (YT), che incassa tutto il rendimento e tutti i punti fino a quella data. Comprare PT con uno sconto dà un rendimento fisso. Comprare YT è una scommessa che il rendimento superi il prezzo pagato.
La documentazione paragona la divisione al bond stripping della finanza tradizionale (in inglese): il PT è l’obbligazione zero coupon, l’YT sono le cedole staccate. Questo solo paragone spiega gran parte di ciò che segue.
Due richiami prima della meccanica. Un token che produce rendimento o aumenta di numero o aumenta di valore rispetto a un’attività di base, come spiega la nostra guida ai token con rendimento e rebase; i liquid staking token e le stablecoin che producono rendimento sono la materia prima di quasi tutti i mercati di Pendle. E un tasso fisso si può ottenere anche in altri modi: i modelli di prestito a tasso fisso abbinano un prestatore e un debitore per un periodo determinato. Pendle fa un’altra cosa: vende il rendimento stesso e non ha bisogno di nessun debitore.
Questa lezione prosegue quella precedente sulle opzioni on-chain e i vault. Lì il premio pagato per la volatilità era il prezzo di un’incognita. Qui l’incognita è un tasso.
Dividere un token che rende: SY, PT e YT
SY, l’involucro che quasi non vedi
I token con rendimento si comportano in modo diverso l’uno dall’altro, quindi Pendle li mette prima dietro un’unica interfaccia. Quell’involucro è SY, Standardized Yield. L’interfaccia è stata proposta come ERC-5115, che sul sito degli standard di Ethereum risulta ancora in bozza. Nella maggior parte dei casi 1 SY corrisponde a 1 unità del sottostante, anche se la documentazione cita eccezioni come aUSDC e mPENDLE. SY non ha scadenza, ed è il contratto SY a ricevere rendimento e punti dell’asset depositato. L’app si occupa dell’incapsulamento, quindi la maggior parte degli utenti non lo tocca mai.
Creare, ricomporre e l’equazione che conta
La catena per l’ether in staking va da ETH a stETH, poi a SY-stETH, infine a PT-stETH più YT-stETH. Prima della scadenza, un PT e un YT si possono rimettere insieme per riavere l’SY. Questo legame tiene fermi i due prezzi:
Prezzo del PT + prezzo dell’YT = prezzo del sottostante. La documentazione dell’AMM la formula in questi termini, e ogni altra formula di Pendle ne discende. Quando l’YT costa di più, il PT costa meno, e viceversa.
| Token | Che cos’è | Alla scadenza | A chi serve |
|---|---|---|---|
| SY | Involucro standard attorno al token che rende | Non cambia nulla, non ha scadenza | A nessuno direttamente, è un’infrastruttura |
| PT | Diritto sul capitale, venduto con uno sconto | Si riscatta 1 a 1 contro l’asset contabile | A chi vuole un risultato noto a una data nota |
| YT | Diritto su tutto il rendimento e i punti fino alla scadenza | Vale zero, il rendimento non incassato si può ancora ritirare | A chi scommette su un rendimento maggiore o fa farming di punti |
| LP | Quota di un pool PT/SY | Mantiene il valore del sottostante, le ricompense restano riscuotibili | A chi accetta il rischio del pool per commissioni e incentivi |
Il dettaglio che inganna: l’asset contabile
Non sempre il PT si riscatta per una unità del token che vedi nel suo nome. Si riscatta 1 a 1 contro l’asset contabile, quello indicato tra parentesi nel nome del mercato. In un mercato scritto PT-ezETH (ETH), 1 PT paga 1 ETH di valore in ezETH, cioè meno di 1 ezETH, perché ezETH è cresciuto rispetto a ETH. Perciò un «rendimento fisso» è fisso in quell’asset, e solo in quello. Un PT su un token di ether in staking fissa un rendimento in ether. Non dice nulla sul prezzo in dollari dell’ether.
Che cosa incassa davvero chi tiene un YT
Un YT guadagna ciò che guadagna un’unità del sottostante fino alla scadenza, e il rendimento si può ritirare in qualsiasi momento, prima o dopo quella data. Arriva sotto forma di SY, che si può scartare. Lo stesso vale per i punti: 1 YT guadagna i punti di 1 unità del sottostante. Pendle trattiene una quota. La sua pagina delle commissioni dice che preleva il 5% di tutto il rendimento maturato dagli YT, punti compresi, al 31 ottobre 2026. Poiché i punti sono tracciati fuori dalla blockchain, è il protocollo partner a detrarre quella quota quando li assegna. Le commissioni possono cambiare, quindi controlla la pagina prima di operare.
PT: un rendimento fisso che puoi calcolarti da solo
Un’obbligazione zero coupon con la spinta verso la pari
Il whitepaper di Vu Nguyen sulla V2, datato 14 ottobre 2022, definisce i PT analoghi alle obbligazioni zero coupon. Un’obbligazione zero coupon non paga interessi lungo il percorso. La compri sotto il valore nominale e la differenza è il tuo rendimento. Il PT funziona allo stesso modo. Poiché il suo rendimento è stato venduto, si scambia con uno sconto rispetto all’asset contabile, poi sale verso la pari man mano che la data si avvicina, perché resta sempre meno rendimento da separare.
Il glossario di Pendle dà la formula: APY implicito = (1 + prezzo YT / prezzo PT)^(365 / giorni alla scadenza) – 1. Poiché PT e YT sommano a 1 nell’asset contabile, la si può rovesciare in una forma più comoda: prezzo PT = (1 + APY implicito)^(-giorni / 365).
Un esempio numerico all’8%
Esempio con numeri inventati: un mercato con un anno alla scadenza, prezzato a un tasso implicito dell’8%. Un PT costa 1 / 1,08, cioè 0,9259. L’YT costa il resto, 0,0741. Spendi 925,93 per 1.000 PT, li tieni per un anno e li riscatti per 1.000 dell’asset contabile. Il guadagno è 74,07, cioè l’8% sulla somma spesa. Gas e commissione di scambio sono esclusi. Se il tasso implicito resta all’8%, il cammino verso la pari è questo:
| Giorni alla scadenza | Prezzo PT | Prezzo YT | Somma |
|---|---|---|---|
| 365 | 0,9259 | 0,0741 | 1,0000 |
| 180 | 0,9628 | 0,0372 | 1,0000 |
| 90 | 0,9812 | 0,0188 | 1,0000 |
| 30 | 0,9937 | 0,0063 | 1,0000 |
| 0 | 1,0000 | 0,0000 | 1,0000 |
Quella tabella è l’intera idea del rendimento fisso. Il guadagno non arriva da un pagamento di interessi, perché chi tiene un PT non ne riceve nessuno. Arriva dal comprare a 0,9259 qualcosa che varrà 1 in un giorno noto.
Fisso finché il sottostante regge
Il glossario usa la parola «garantito» per l’APY fisso. Leggila con cautela, perché la stessa documentazione spiega quando smette di valere. Pendle registra il tasso di cambio più alto mai raggiunto tra il token e il suo asset contabile, chiamato Watermark Rate. Se il tasso scende sotto quel livello e ci resta, alla scadenza il PT si riscatta per meno del suo valore pieno, e l’YT smette di guadagnare finché il tasso non si riprende. La documentazione porta come esempio PT-RLP: normalmente 1 USDC alla scadenza, meno di 1 USDC se il watermark viene violato. Un watermark può anche essere gonfiato da un errore dell’oracolo o da un picco breve, e a quel punto il mercato sembra avere un rendimento negativo quando il tasso vero è già tornato normale.
Il rendimento fisso è dunque una promessa sulla divisione, fatta da un contratto, che poggia su un token emesso da qualcun altro. Il tasso è fisso. La solvibilità dell’emittente no.
YT: una scommessa con leva su rendimento e punti
Quanto costa un YT e quanto paga
Riprendiamo lo stesso esempio. Un YT a 0,0741 paga per un anno il rendimento di un’unità intera del sottostante. Ogni unità di denaro spesa controlla quindi il rendimento di circa 13,5 unità. La documentazione la chiama esposizione con leva, e il risultato oscilla di conseguenza. La tabella misura tutto in unità del token sottostante, perché l’YT paga in SY, e toglie la commissione del 5%. Presuppone che 1 SY sia 1 token e che, il primo giorno, un token valga esattamente 1 del suo asset contabile. Se poi il token cresce di g rispetto a quell’asset, un YT incassa g / (1 + g) di token nel periodo: al 12%, 0,12 / 1,12 = 0,1071, cioè 0,1018 dopo la commissione. Gas e slippage sono ignorati.
| Rendimento realizzato nell’anno (esempio) | Reddito dell’YT per unità dopo la commissione | Risultato su un YT da 0,0741 |
|---|---|---|
| 12% | 0,1018 | +37% |
| 8,46% (pareggio) | 0,0741 | 0% |
| 8% (pari al tasso implicito) | 0,0704 | -5% |
| 4% | 0,0365 | -51% |
| 0% | 0 | -100% |
Due righe meritano una seconda occhiata. Se il rendimento arriva esattamente al tasso implicito, chi ha comprato perde comunque il 5%, cioè la commissione. Il vero pareggio in questo esempio è circa l’8,46%, un po’ sopra quello che mostra lo schermo. E un rendimento che si dimezza costa metà della puntata, senza bisogno di nessun crollo di mercato.
Perché in unità del token e non dell’asset contabile? Perché l’alternativa all’acquisto dell’YT è tenere il token, e anche il token cresce. Contato nell’asset contabile, il 12% dà 0,1018 x 1,12 = 0,114 incassati per 0,0741 pagati, cioè +54%, il che abbellisce l’operazione: chi si limitava a tenere il token ha fatto +12% nello stesso anno senza fare nulla. Rispetto a lui, il guadagno è il +37% della tabella.
Perché l’YT si consuma anche se non succede nulla
Ogni giorno che passa è un giorno di rendimento che l’YT non può più guadagnare, quindi il suo prezzo scende verso zero. La documentazione dà una regola pratica: se il tasso implicito resta costante, un YT con 15 giorni alla scadenza vale più o meno la metà di quanto valeva con 30 giorni. Non è una perdita in sé, perché chi lo tiene ha incassato il rendimento di quei giorni. È una perdita solo se ciò che ha incassato è meno di quanto ha pagato. Il giorno della scadenza l’YT vale zero, e a quel punto non c’è nulla da fare se non ritirare quanto maturato.
Un controllo dal vivo mostra le grandezze in gioco. Sul mercato sUSDe con scadenza al 28 gennaio 2027, con 89 giorni residui e un tasso implicito del 4,51% al 31 ottobre 2026, il PT vale circa 0,9893 e l’YT circa 0,0107. Se il rendimento a 7 giorni del 5,08% reggesse per tutti gli 89 giorni, un YT restituirebbe circa 0,0114 dopo la commissione, un guadagno vicino al 7% nel periodo. Quel «se» è l’intera operazione. È un nostro calcolo, non una previsione, e anche il Long Yield APY di Pendle presuppone un rendimento costante.
I punti: pagare una quota di un possibile airdrop
I punti sono l’altro motivo per cui si comprano YT. Poiché 1 YT guadagna i punti di 1 unità del sottostante a una frazione del suo prezzo, la documentazione lo descrive come uno strumento diffuso per fare farming di punti. I dati di mercato del 31 ottobre 2026 mostrano quanto sia diventato centrale: tra i mercati con più liquidità, quelli su siUSD, apyUSD, reUSD, sUSDx e strUSD indicano tutti un programma di punti. I mercati sUSDe e wstETH nella tabella più sotto non ne indicano nessuno.
Il rischio è specifico. I punti non hanno un prezzo finché un progetto non lo fissa, ammesso che lo faccia. Un YT comprato per i punti è una scommessa sull’entità e sulla data di una futura distribuzione di token, e se la distribuzione delude non c’è rendimento abbastanza alto da salvare la posizione. Inoltre i protocolli partner applicano la commissione del 5% sui punti fuori dalla blockchain, quindi il saldo che vedi dipende dai loro registri.
APY implicito, APY sottostante e curva delle scadenze
Come si legge la pagina di un mercato
Tre numeri fanno gran parte del lavoro. L’APY sottostante è una media mobile a 7 giorni di ciò che il token ha guadagnato, quindi guarda indietro. L’APY implicito guarda avanti: è il prezzo di mercato del rendimento fino alla scadenza, ed è lo stesso numero dell’APY fisso di chi compra PT. Il Long Yield APY è una stima annualizzata di ciò che guadagna chi compra YT se il rendimento sottostante resta dov’è. Può essere negativo.
Un punto del corso di Pendle sorprende chi comincia: l’APY sottostante non entra direttamente nell’APY implicito. L’APY implicito si muove con la domanda e l’offerta di PT e YT. Comprare YT o vendere PT lo spinge in alto. Comprare PT o vendere YT lo spinge in basso. Il corso lo paragona a Uniswap: da una parte un mercato di prezzi a pronti, dall’altra un mercato di rendimenti impliciti.
Ecco come appariva quel mercato nel giorno in cui scriviamo:
| Mercato (chain) | Scadenza | APY implicito | APY sottostante | Liquidità |
|---|---|---|---|---|
| sUSDe (Monad) | 28 gen 2027 | 4,51% | 5,08% | 20,1 mln $ |
| sUSDe (Ethereum) | 26 nov 2026 | 4,74% | 5,07% | 5,1 mln $ |
| siUSD (Ethereum) | 7 gen 2027 | 9,36% | 6,66% | 18,8 mln $ |
| apyUSD (Ethereum) | 5 nov 2026 | 17,34% | 13,92% | 17,6 mln $ |
| reUSD (Ethereum) | 10 dic 2026 | 12,45% | 7,08% | 13,2 mln $ |
| sUSDS (Ethereum) | 26 nov 2026 | 5,72% | 3,80% | 3,7 mln $ |
| wstETH (Ethereum) | 30 dic 2027 | 2,31% | 4,25% | 4,7 mln $ |
Fonte: API dei mercati di Pendle, rilevazione del 31 ottobre 2026, circa le 10:00 UTC (in inglese). Le cifre cambiano di continuo e l’app può mostrare valori diversi.
Quando l’implicito sta sotto il sottostante, come su sUSDe e wstETH, il mercato prezza un rendimento più basso in futuro, oppure la domanda di PT ha spinto il tasso in basso. Un implicito del 2,31% di wstETH contro il 4,25% guadagnato, per una durata di 14 mesi, è un divario ampio su un pool piccolo. L’API indicava per quel mercato un intervallo da 3 a 7,2%, quindi il tasso stava sotto la fascia in cui si concentra la sua liquidità, e va letto con cautela. Quando l’implicito sta sopra il sottostante, la lettura è più difficile. Su reUSD, un 12,45% fisso contro il 7,08% guadagnato può significare che chi compra PT vuole essere pagato per il rischio del token, oppure che chi compra YT sta alzando il rendimento per i punti collegati. I dati non dicono quale delle due. Quel che certamente non significa è denaro gratis: un APY fisso alto è un prezzo, e qualcuno l’ha fissato per una ragione.
La curva dei tassi impliciti: che cosa esiste e che cosa no
Chi conosce le obbligazioni vorrà una curva dei rendimenti, e la documentazione dice in effetti che un asset può avere più scadenze, ciascuna con il suo mercato e il suo rendimento implicito. Metti in grafico quei punti e hai una curva. Nella documentazione però non abbiamo trovato nessuna pagina dedicata alla curva, quindi ciò che segue è una nostra lettura dell’elenco dei mercati.
I dati fissano un limite. Il 31 ottobre 2026 i mercati attivi erano 85, e la maggior parte degli asset aveva una sola scadenza liquida. L’esempio migliore è sUSDe, al 4,74% per 26 giorni e al 4,51% per 89 giorni. La pendenza è leggermente discendente, con entrambi i punti sotto il rendimento a 7 giorni di circa il 5,07%, il che suggerisce che il mercato si aspettasse un calo del rendimento di sUSDe. Anche questo confronto ha un difetto, perché i due pool stanno su chain diverse. E due punti fanno una retta, non una vera curva.
Altri asset con più scadenze sembrano più ricchi di quel che sono. apyUSD mostra il 17,34% per il 5 novembre in un pool da 17,6 milioni di dollari e il 17,62% per l’11 febbraio in un pool da 0,14 milioni. sUSDai su Arbitrum mostra il 10,33% per febbraio (4,3 milioni di dollari) e il 9,01% per giugno (0,02 milioni). I mercati apxUSD vanno da circa il 15 al 24% in pool sotto 1,3 milioni di dollari. Una sola operazione piccola può spostare tassi come questi, quindi dicono poco sulle aspettative. Prima di leggere una pendenza, leggi la colonna della liquidità.
Quando una curva è reale, la logica è quella dei titoli di Stato. Al rialzo significa che il mercato si aspetta un rendimento più alto più avanti, o vuole essere pagato per l’attesa. Al ribasso significa che si aspetta un calo. La differenza tra due scadenze dà anche un tasso forward approssimativo, cioè il rendimento che il mercato implica per il periodo compreso tra le due. Sui due punti di sUSDe, quel tasso forward per i 63 giorni tra il 26 novembre e il 28 gennaio risulta di circa il 4,4%, un nostro calcolo. Il risultato vale quanto il più sottile dei due pool.
L’AMM che tiene insieme tutto
Pendle non usa un pool generico. La documentazione dice che il suo AMM è stato adattato dall’AMM di Notional Finance, e che i pool contengono PT contro SY, senza YT dentro. Gli scambi di YT passano dallo stesso pool tramite flash swap. Per comprare YT, il contratto prende in prestito SY dal pool, crea PT e YT, consegna l’YT all’acquirente e rivende il PT al pool per restituire il prestito. Vendere YT segue gli stessi passaggi al contrario.
Tre scelte di progetto fanno di questo un mercato dei tassi. Primo: la liquidità è concentrata in un intervallo prestabilito di APY implicito, non di prezzo. Fuori da quell’intervallo il pool ha poca profondità, quindi controlla l’intervallo indicato per un mercato. Il 31 ottobre 2026 il mercato sUSDe su Ethereum riportava un intervallo dal 3 all’11%. Secondo: la curva si sposta nel tempo e restringe l’intervallo di prezzo del PT man mano che la scadenza si avvicina, ciò che la documentazione chiama dynamic curve tightening: meno tempo resta, meno incertezza c’è sul rendimento. Terzo: la commissione segue il rendimento scambiato, non il capitale.
La formula della commissione è breve: commissione di scambio = (fascia di commissione / 365) x giorni alla scadenza. Con una fascia d’esempio dello 0,3%, uno scambio con un anno davanti costa lo 0,3%, e uno con 30 giorni residui costa circa lo 0,025%. La fascia è decisa per ogni mercato e compare nelle sue specifiche.
I fornitori di liquidità guadagnano commissioni di scambio, incentivi in PENDLE, una parte del rendimento fisso del PT e una parte del rendimento del sottostante. La documentazione afferma che l’impermanent loss dovuta al decadimento temporale è zero alla scadenza, perché il PT converge verso il sottostante, e che un LP che resta fino alla scadenza finisce equivalente a chi ha tenuto il sottostante. Prima della scadenza la posizione può comunque restare indietro se il tasso implicito si muove con forza, e porta con sé tutti i rischi del PT.
Coprire i tassi: fissare, vendere o puntare su un rendimento
Fissare un rendimento variabile
Esempio con numeri inventati. Una tesoreria detiene 1.000.000 € in una stablecoin in euro che rende un 6% variabile. Teme un 3% l’anno prossimo. Un mercato a un anno prezza il tasso implicito al 5%, il che porta l’YT a circa 0,0476. La tesoreria divide i suoi token e vende l’YT per circa 47.600 € oggi, poi tiene il PT per riscattare 1.000.000 alla scadenza. Il suo risultato è ora fissato, prima di gas e commissioni.
| Rendimento nell’anno (esempio) | Reddito senza copertura | Incassato oggi per l’YT |
|---|---|---|
| 3% | 30.000 € | circa 47.600 € |
| 6% | 60.000 € | circa 47.600 € |
| 10% | 100.000 € | circa 47.600 € |
Il denaro dell’YT arriva il primo giorno, quindi si può rimettere a lavorare. Speso in altro PT a circa 0,9524, i 47.600 € crescono fino a circa 50.000 € alla scadenza, cioè il 5% che offriva il mercato. La tesoreria ha rinunciato al rialzo in cambio della certezza sul tasso. Un modo più semplice di arrivare allo stesso punto è scambiare direttamente in PT, come descrive la documentazione. Attenzione al limite della copertura: se la stablecoin stessa fallisce, la tesoreria si ritrova con un PT su un token rotto, e la copertura sul rendimento non serve a nulla.
Vendere rendimento, e che cosa fa davvero chi compra PT
Il corso di Pendle tratta l’acquisto di PT come una posizione corta sul rendimento. Quando il mercato si aspetta un rendimento più basso, l’APY implicito scende e il PT sale. Chi ha comprato PT può vendere prima della scadenza e incassare subito quel guadagno. Vale anche il contrario, ed è ciò che chi lavora nel reddito fisso chiama rischio di duration. Riprendiamo l’esempio all’8%. Sei mesi dopo, con circa 180 giorni residui, un PT vale 0,9628 se il tasso implicito ha tenuto. Se il tasso implicito è salito al 12%, vale circa 0,9456. Tenuto fino alla scadenza l’acquirente ottiene comunque l’8% promesso, ma vendendo in quel momento avrebbe circa il 2,1% invece del 4%.
Puntare sul rendimento come copertura
L’YT può anche proteggere chi paga un tasso variabile. Chi ha preso in prestito stablecoin teme che i tassi salgano. Se esiste un mercato sul token di prestito corrispondente, comprare YT rende di più quando i tassi crescono, e compensa una parte degli interessi più alti. Solo un esempio, e imperfetto: i tassi sui prestiti e quelli sui depositi si muovono insieme ma non uno a uno, e l’YT vale zero alla scadenza comunque vada. Va pensato come un premio assicurativo che si consuma nel tempo.
Posizioni da LP e PT come garanzia
Fornire liquidità con lo zap predefinito tende anch’esso a una posizione corta sul rendimento, perché una parte del deposito compra PT. Pendle offre una modalità Keep YT per chi vuole restare neutrale. A parte questo, la documentazione elenca Morpho, Silo ed Euler tra i mercati monetari che accettano il PT come garanzia. Ciò consente i loop: compri PT, prendi in prestito contro di esso, ne compri altro. Una posizione così somma il rendimento fisso del PT a un costo di prestito variabile, e aggiunge il rischio di liquidazione a tutto il resto di questa lezione.
Boros: la stessa idea applicata ai funding rate
Pendle gestisce anche Boros, che la sua documentazione per sviluppatori descrive come una piattaforma on-chain di swap sui tassi d’interesse su Arbitrum. Il suo oggetto è il funding rate dei future perpetui, spiegato nella nostra guida a perpetui e derivati on-chain. Combina un order book con un AMM e opera con margine, quindi è un prodotto distinto con rischi distinti, liquidazione compresa.
Che cosa può andare storto con PT, YT e posizioni da LP
Il sottostante si rompe
Pendle eredita ogni fallimento degli asset che elenca. Novembre 2025 ne ha dato il caso più chiaro. Stream Finance ha sospeso i prelievi il 4 novembre dopo che un gestore esterno aveva reso nota una perdita di 93 milioni di dollari, e il suo token xUSD in staking è sceso sotto i 30 centesimi per dollaro (in inglese), secondo The Defiant. Stream aveva preso in prestito il deUSD di Elixir per sostenere xUSD, e due giorni dopo Elixir ha chiuso conio e riscatto e ha detto che avrebbe dismesso deUSD (in inglese), ha riferito The Block.
Pendle aveva un pool sul deUSD in staking. Elixir ha citato gli LP di Pendle tra i colpiti (in inglese) quando ha annunciato un risarcimento in USDC, ha riferito ChainCatcher. Foresight News ha poi riferito il 13 novembre 2025 (in inglese) che Pendle aveva pubblicato un piano per chi deteneva PT, YT, LP e SY nel pool sdeUSD, con un pagamento in USDC in base al loro valore in dollari a un blocco di snapshot. Questo dettaglio poggia su quest’unica notizia di stampa: non abbiamo trovato il post di Pendle né quanto abbiano recuperato i detentori. Chi aveva PT su quel mercato aveva comprato un rendimento fisso. Si è ritrovato con una pratica di rimborso.
La liquidità prima della scadenza
Il rendimento fisso regge solo se puoi aspettare. Se vendi prima, prendi il prezzo di mercato, più lo slippage che impone il pool. Molti pool sono piccoli: degli 85 mercati attivi al 31 ottobre 2026, 55 avevano meno di 1 milione di dollari di liquidità e 26 meno di 100.000 dollari. Una posizione che pare sicura fino alla scadenza può costare cara da lasciare, soprattutto quando il sottostante è sotto stress e tutti vogliono uscire insieme.
L’YT che va a zero
È il meccanismo, non un incidente. Chi compra YT e ottiene un rendimento medio inferiore al prezzo pagato perde denaro, e con rendimento zero perde tutto. Dopo la scadenza non c’è recupero, perché il token non ha più alcun diritto.
Rischio di smart contract e di integratori
Il 3 settembre 2024 Penpie, un protocollo di rendimento distinto costruito sopra Pendle, ha perso circa 27 milioni di dollari (in inglese). L’attaccante ha creato un finto mercato Pendle, che i contratti di Penpie hanno accettato come vero, poi ha sfruttato un attacco di reentrancy sulla funzione di raccolta delle ricompense. Pendle ha detto che i propri fondi erano al sicuro e ha messo in pausa i contratti, riferisce Rekt. L’elenco degli hack di DefiLlama (in inglese) contiene una voce per Penpie e nessuna a nome di Pendle, al 31 ottobre 2026.
La creazione di mercati senza permessi è il punto strutturale di quella vicenda. Chiunque può creare un mercato on-chain, mentre l’app ufficiale elenca solo quelli esaminati, quindi un contratto di terzi che si fida di qualsiasi mercato è esposto. Pendle dice che il suo codice è stato sottoposto ad audit, e le sue FAQ affermano anche che non risponde delle perdite causate da exploit in contratti di terzi. La maggior parte dei contratti SY più recenti sono inoltre proxy aggiornabili, il che significa che qualcuno ha il potere di modificarli.
Leggere male l’APY fisso
L’errore più comune non richiede nessun hack. Un 4% fisso su un PT in termini di ether può convivere con un calo del 40% del prezzo in dollari dell’ether. Un tasso fisso su una stablecoin presuppone che quella stablecoin mantenga l’aggancio. E un APY indicato su un mercato di 26 giorni è una cifra annualizzata: in 26 giorni, il 4,74% annuo è circa lo 0,33% del tuo denaro, prima del gas. Su una posizione piccola, il gas può mangiarsene una larga parte.
Il mercato stesso si è ridotto
Anche la dimensione è una misura del rischio, perché i mercati sottili sono più difficili da lasciare. La pagina di Pendle su DefiLlama (in inglese) mostra di quanto è sceso il valore totale bloccato, circa il 92% dal massimo. Non spieghiamo qui il calo, perché i dati mostrano la dimensione del movimento e non la sua causa.
| Data | TVL di Pendle (DefiLlama) |
|---|---|
| 19 settembre 2025 (massimo della serie) | 13,39 miliardi di $ |
| 1 novembre 2025 | 6,95 miliardi di $ |
| 29 gennaio 2026 | 3,41 miliardi di $ |
| 1 maggio 2026 | 1,50 miliardi di $ |
| 3 agosto 2026 | 1,20 miliardi di $ |
| 2 ottobre 2026 | 1,27 miliardi di $ |
| 31 ottobre 2026 | 1,02 miliardi di $ |
Della cifra del 31 ottobre, Ethereum ne detiene circa 761 milioni di dollari, Monad 148 milioni e Arbitrum 61 milioni. Le commissioni di Pendle V2 sono state circa 0,4 milioni di dollari in 30 giorni e circa 67,2 milioni dal lancio, secondo il quadro delle commissioni di DefiLlama alla stessa data.
Chi viene pagato: commissioni, riacquisti e il passaggio da vePENDLE a sPENDLE
Le entrate del protocollo hanno due fonti di commissioni: il 5% prelevato sul rendimento degli YT e le commissioni di scambio. Incassa anche il rendimento e i punti dei PT scaduti e non riscattati, quindi lasciare una posizione ferma dopo la scadenza ti costa quel reddito. Delle commissioni di scambio, il 20% va ai fornitori di liquidità. Il resto, più tutte le commissioni sugli YT, si divide in 80% per i riacquisti di PENDLE, 10% per la tesoreria e 10% per le operazioni.
Il lato del token è cambiato nel 2026. sPENDLE ha sostituito il vecchio modello dei blocchi pluriennali: lo staking è partito il 20 gennaio 2026 e i nuovi blocchi vePENDLE sono stati sospesi il 29 gennaio 2026, come ha riferito The Block (in inglese). PENDLE si mette in staking 1 a 1 in sPENDLE e si può ritirare dopo 14 giorni, o subito con una commissione del 5%. La documentazione dice che fino al 100% dei PENDLE riacquistati va ai detentori attivi di sPENDLE, pagato in sPENDLE ogni due settimane, e che un detentore risulta inattivo solo se non vota mentre una proposta di Pendle è aperta.
I vecchi detentori di vePENDLE hanno ricevuto un saldo virtuale non trasferibile, con un moltiplicatore fino a 4x per due anni residui sul blocco, che decresce fino a 1x alla data di sblocco. La pagina della tokenomics descrive ora il contratto vePENDLE come in dismissione. I token di team e investitori erano completamente maturati a settembre 2024. Nulla di questo cambia il funzionamento di PT e YT. Decide soltanto chi riceve le commissioni.
Tasse e regole in Italia: per lo più domande aperte
Nelle fonti che abbiamo consultato nessuna autorità ha trattato in modo specifico PT e YT: né l’IRS, né l’HMRC, né la SEC, la CFTC o la FCA. Non abbiamo verificato per questa lezione una presa di posizione specifica di Consob, Banca d’Italia, OAM o Agenzia delle Entrate sulla tokenizzazione del rendimento, quindi considera ciò che segue come un elenco di domande e non come risposte.
Il punto fermo riguarda le plusvalenze: secondo la brochure dell’Agenzia delle Entrate sulla legge di bilancio 2025, le plusvalenze da cripto-attività realizzate dal 1° gennaio 2026 sono tassate al 33%, senza soglia di esenzione. La domanda aperta è che cosa conti come plusvalenza realizzata nei passaggi di questa lezione. Comprare PT con USDC è un cambio di asset. Se incapsulare in SY o dividere in PT e YT sia una cessione non ha, per quanto ne sappiamo, una risposta pubblicata, e lo stesso vale per la natura dello sconto del PT al riscatto o del reddito dell’YT. Trovi le regole generali nella nostra guida alle tasse sulle criptovalute in Italia. Conserva traccia di ogni passaggio, perché qualunque analisi successiva richiederà la data e il valore di ciascuno, e fatti consigliare da un professionista per una posizione importante.
Un primo sguardo prudente a un mercato Pendle
Niente di quanto scritto qui è un consiglio a usare Pendle Finance. Se vuoi solo capirlo, la documentazione e l’elenco dei mercati sono il punto di partenza. Non abbiamo trovato una testnet pubblica documentata, quindi una prima posizione vera significa denaro vero e gas vero: calcola prima il costo del gas e tieni l’importo abbastanza piccolo perché la commissione non si mangi il rendimento. Prima di ogni operazione, questi controlli richiedono pochi minuti:
- Leggi il nome del mercato fino in fondo, perché l’asset tra parentesi è quello contro cui il PT si riscatta.
- Annota la data di scadenza e conta i giorni, poi trasforma l’APY in una percentuale semplice per quel periodo.
- Confronta APY implicito e sottostante, e chiediti chi sta dall’altra parte e perché.
- Controlla la liquidità e l’intervallo implicito, perché un pool sottile significa un’uscita cara.
- Apri la vista del Watermark Rate e confrontala con il tasso di cambio attuale.
- Scopri chi emette il sottostante, che cosa lo garantisce e come potresti uscirne.
- Metti un promemoria sulla data di scadenza, perché le posizioni non riscattate smettono di guadagnare e il loro rendimento va a Pendle.
La documentazione tiene una guida al roll-over per spostare una posizione scaduta in un nuovo mercato. Riscattare il PT dopo la scadenza non comporta commissioni del protocollo, solo gas, e la scadenza più vicina nella tabella di sUSDe è il 26 novembre 2026.
