blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il 4 ottobre 2025 erano in circolazione 14,8 miliardi di dollari di Ethena USDe, secondo DefiLlama. Il 28 ottobre 2026 ne restano 4,54. In un anno è stato rimborsato circa due terzi dell’offerta, tra un crollo di mercato, l’ordine di chiusura di un’autorità tedesca e una rotazione quasi totale delle garanzie fuori dalle coperture sulle cripto; e secondo Ethena i rimborsi hanno continuato a funzionare anche nella notte peggiore. Il feed di DefiLlama lo dava a 0,9994 dollari alle 10:00 UTC circa del 28 ottobre 2026.
Questa storia è il modo migliore per entrare in un oggetto strano. USDe è un token in dollari senza un conto in banca con i dollari dietro, e non è nemmeno una moneta algoritmica garantita da un token gemello. Ethena lo chiama dollaro sintetico: un paniere di attività il cui rischio di prezzo viene annullato da posizioni corte sui derivati, più una quota crescente di stablecoin e prestiti. Per giudicarlo servono quattro cose: come funziona la copertura, che cosa contengono le garanzie a ottobre 2026, da dove arriva il rendimento di sUSDe e da quali soggetti esterni dipende la struttura quando i mercati si rompono.
Se arrivi dalla lezione precedente sulle stablecoin CDP come DAI, USDS e BOLD, il contrasto è netto. Una stablecoin CDP è un prestito: l’utente blocca 150 dollari o più di cripto per prendere in prestito 100 dollari di stablecoin, e il margine di sicurezza è la sovracollateralizzazione. USDe invece si conia uno a uno. La sua sicurezza viene da una copertura, e la copertura vive in parte su exchange centralizzati. Le monete garantite da valuta tradizionale come USDT e USDC, che detengono contanti e titoli di Stato a breve, sono trattate nelle nostre guide su che cosa sono le stablecoin e su USDT contro USDC.
Ethena USDe è un dollaro sintetico, non un dollaro di riserva
Ethena lo dice nella sua documentazione senza giri di parole: USDe «is not the same as a fiat stablecoin like USDC or USDT» (in inglese), è un dollaro sintetico garantito da cripto-attività e da posizioni corte sui future, per cui i rischi sono diversi. La parola «sintetico» conta. Nessuno promette di consegnarti una banconota. Ciò che puoi pretendere, se sei un utente approvato, è la garanzia stessa: un insieme di cripto, stablecoin e altre attività che vale circa un dollaro per token.
L’idea è più vecchia del token. La documentazione di Ethena richiama un saggio di Arthur Hayes, cofondatore di BitMEX, pubblicato nel marzo 2023, che descriveva un dollaro sintetico costruito con garanzie cripto e derivati. La serie dell’offerta sulla dashboard di Ethena parte a novembre 2023 con poche centinaia di migliaia di token; la nostra scheda sul progetto Ethena racconta la società, il fondatore Guy Young e il token ENA.
Chi può coniare USDe e chi può solo comprarlo
USDe ha due porte. La porta principale, cioè conio e rimborso, è aperta solo agli indirizzi che Ethena ha inserito in una whitelist dopo i controlli KYC e antiriciclaggio. Le FAQ aggiungono che gli utenti statunitensi non possono accedere affatto all’applicazione. Queste società autorizzate, per lo più market maker e fondi, depositano attività come USDT e ricevono USDe appena coniati; oppure restituiscono USDe e ricevono in cambio le attività a garanzia.
Tutti gli altri usano la porta laterale: comprano USDe sugli exchange decentralizzati come Curve e Uniswap o sulle piattaforme centralizzate che lo quotano. Questa divisione spiega molto di come tiene l’aggancio. Se USDe vale 0,99 dollari in un pool, una società autorizzata può comprarlo lì e rimborsarlo a Ethena per un dollaro di garanzie, incassando la differenza. Questo arbitraggio riporta il prezzo verso l’uno. Funziona però solo dove gli arbitraggisti arrivano, ed è per questo che l’episodio di ottobre 2025 descritto più sotto si è svolto in modo così diverso su Binance e on chain.
Il contratto di conio ha limiti scritti nel codice. Secondo la pagina di Ethena sulle ipotesi di fiducia, chi conia può farlo solo entro il 5% del prezzo dell’oracolo fornito da Pyth e RedStone, un ruolo di «gatekeeper» può sospendere conio e rimborso, e il ruolo di amministratore è affidato a un multisig che richiede 7 firme, con timelock di sette giorni sulle modifiche alle funzioni principali. Sono affermazioni della documentazione: controlla la pagina aggiornata su multisig e timelock prima di farci affidamento.
La strategia delta-neutral di USDe, passo per passo
Il delta misura la sensibilità di una posizione al prezzo di un’attività. Un portafoglio è delta-neutral quando una variazione di quel prezzo, al rialzo o al ribasso, lascia più o meno invariato il suo valore in dollari. Ethena lo costruisce con due gambe della stessa dimensione: una posizione lunga sull’attività stessa (ether, ether in staking, bitcoin) e una posizione corta su un contratto future perpetuo sullo stesso asset. I perpetui sono derivati senza scadenza che seguono il prezzo spot grazie a un pagamento periodico tra posizioni lunghe e corte.
Un esempio con numeri tondi
Le cifre che seguono sono un’illustrazione, non le posizioni di Ethena. Una società autorizzata deposita 100 dollari di ether e riceve 100 USDe. Ethena tiene l’ether presso un custode e apre su un exchange di derivati una posizione corta perpetua su ether da 100 dollari.
| Scenario | Valore dell’ether detenuto | Profitto o perdita della posizione corta | Garanzia totale |
|---|---|---|---|
| ETH invariato | 100 dollari | 0 | 100 dollari |
| ETH scende del 10% | 90 dollari | +10 dollari | 100 dollari |
| ETH sale del 10% | 110 dollari | -10 dollari | 100 dollari |
| ETH scende del 40% | 60 dollari | +40 dollari | 100 dollari |
In ogni riga le due gambe sommano circa 100 dollari, quindi ogni USDe resta coperto da circa un dollaro di valore. L’esempio di conio che Ethena riporta nella pagina how USDe works (in inglese) segue lo stesso schema con USDT: circa 100 dollari in entrata, circa 100 USDe in uscita al netto di gas e costi di copertura, e una posizione corta di nozionale analogo aperta dal protocollo, che dichiara di non guadagnare nulla sul conio e sul rimborso.
I funding rate: perché chi è corto di solito incassa
I futures perpetui non hanno una data di regolamento, quindi gli exchange tengono il loro prezzo vicino allo spot con un pagamento di funding scambiato ogni poche ore. Quando il perpetuo quota sopra lo spot, cosa che accade quando i trader vogliono esposizione lunga con leva, chi è lungo paga chi è corto. Quando quota sotto, avviene il contrario. I mercati cripto sono stati inclinati verso il rialzo per gran parte della loro storia, quindi chi è corto è stato pagato più spesso di quanto abbia pagato.
I numeri su cui Ethena si appoggia stanno nella sua documentazione. Per i perpetui su ether, il funding ponderato per l’open interest ha reso il 16% nel 2021, lo 0,6% nel 2022, circa il 9% nel 2023 e circa il 13% nel 2024. La sua pagina sui rischi, con dati fino al 31 dicembre 2024, conta il 17,5% di giorni con funding negativo per ETH e il 15,9% per BTC; la serie negativa più lunga è durata 13 giorni e quella positiva più lunga 176 giorni. La documentazione ammette che i dati precedenti all’esistenza di Ethena non possono mostrare l’effetto di Ethena stessa, diventata una delle maggiori posizioni corte del mercato.
Questo è il motore del rendimento del disegno originale: l’ether in staking guadagna una ricompensa di staking, la posizione corta incassa il funding, e le stablecoin del cuscinetto guadagnano quanto pagano emittenti o piattaforme. Le vecchie FAQ di Ethena indicavano la ricompensa di staking «intorno al 3-4%», una cifra senza data. Messa insieme, una posizione da 100 dollari con un funding annualizzato del 10% porterebbe circa 10 dollari l’anno prima dei costi, più la ricompensa di staking. Con il funding a meno 5%, la stessa posizione costerebbe circa 5 dollari l’anno, in parte compensati dallo staking.
Che cosa la copertura non copre
Una copertura annulla il rischio di prezzo solo se tengono entrambe le gambe. Quattro cose possono farle divergere. La base può muoversi: l’ether in staking può quotare con uno sconto rispetto all’ether, e la gamba lunga perde valore che la posizione corta su ETH non recupera. La posizione corta può essere liquidata se un rialzo rapido consuma il margine versato prima che il custode lo reintegri. L’exchange che ospita la posizione corta può fallire o bloccarsi. E i pagamenti di funding possono girare contro la posizione, il che è un’emorragia lenta più che una rottura improvvisa.
La pagina di Ethena sul rischio di liquidazione sostiene che la posizione corta è gestita con leva molto bassa e che, dopo l’aggiornamento Shapella, lo sconto di stETH rispetto a ETH non ha mai superato lo 0,3%, contro l’8% del punto peggiore precedente. È la lettura che il protocollo dà della propria storia. La stessa pagina aggiunge che i token di proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">liquid staking sono oggi una parte relativamente piccola delle garanzie, il che riduce il problema della base ma non elimina gli altri tre.
Dove stanno le garanzie di USDe a ottobre 2026
Qui va corretta la pista che ancora molte spiegazioni ripetono, «ether in staking lungo, perpetuo corto». Descrive il disegno del 2024 e del 2025. La panoramica sulle attività a garanzia di Ethena (in inglese) dice ora che le garanzie erano concentrate in cripto spot coperte «per la maggior parte della storia del protocollo» e che si sta diversificando verso basis trade non cripto, prestiti DeFi, prestiti istituzionali, attività reali tokenizzate e stablecoin liquide. L’operazione di carry su ETH è ancora il meccanismo da capire. Non è più la maggior parte del portafoglio.
La composizione attuale dalla dashboard di trasparenza di Ethena
Coindaro ha letto i dati dietro la dashboard di trasparenza di Ethena il 28 ottobre 2026, verso le 09:00 UTC. Le garanzie totali ammontavano a 4,571 miliardi di dollari a fronte di un’offerta di USDe di 4,551 miliardi, un rapporto di copertura di circa il 100,4%, con un fondo di riserva separato da 62,1 milioni di dollari. Questa è la ripartizione per categoria.
| Categoria (etichetta di Ethena) | Importo, USD | Quota | Attività indicate da Ethena |
|---|---|---|---|
| Prestiti DeFi | 1.481 milioni | 32,4% | Aave, Morpho |
| Stablecoin liquide | 1.324 milioni | 29,0% | USDT, USDC, USDtb, PYUSD |
| Basis su cripto | 723 milioni | 15,8% | BTC, ETH, SOL, XRP, BNB |
| Prestiti istituzionali | 704 milioni | 15,4% | BTC |
| RWA (attività reali) | 284 milioni | 6,2% | JAAA, STAC |
| Basis su azioni e RWA | 51 milioni | 1,1% | Azioni tokenizzate come CRCL, GOOGL, MSTR, e oro |
Leggi la tabella lentamente. Meno di un quinto delle garanzie, circa il 17%, è in un basis trade di qualunque tipo, su cripto o su azioni. Quasi un terzo è prestato sui mercati DeFi come Aave e Morpho, e un altro 15% è in prestiti istituzionali, che la dashboard associa a BTC. La dashboard non separa quanta parte della voce stablecoin liquide sia USDtb, l’altro token in dollari di Ethena; DefiLlama contava 515,8 milioni di USDtb in circolazione il 28 ottobre 2026, e la documentazione di Ethena dice che USDtb è emesso da Anchorage Digital Bank dall’ottobre 2025.
Come è cambiata la composizione dal picco di ottobre 2025
La serie per attività di Ethena, che raggruppa stablecoin e altre posizioni in dollari sotto l’etichetta «Liquid Cash», mostra quanto in fretta sia cambiato il portafoglio. La colonna dell’offerta viene dalla serie giornaliera di DefiLlama; le quote vengono dalla serie di Ethena alle 00:00 UTC di ciascuna data.
| Data | Offerta USDe (DefiLlama) | Quota «Liquid Cash» | Quota BTC | Quota ETH e ETH in staking |
|---|---|---|---|---|
| 9 ottobre 2025 | 14,65 miliardi | 58,4% | 29,3% | 11,6% |
| 1° gennaio 2026 | 6,30 miliardi | 64,5% | 22,9% | 12,3% |
| 1° aprile 2026 | 5,88 miliardi | 88,6% | 3,8% | 7,4% |
| 1° luglio 2026 | 4,45 miliardi | 99,1% | 0,5% | 0,4% |
| 27 ottobre 2026 | 4,60 miliardi | 83,9% | 9,3% | 4,2% |
A luglio 2026 la strategia coperta sulle cripto era quasi scomparsa dalle garanzie. La documentazione di Ethena descrive un’allocazione dinamica che si sposta verso le stablecoin liquide quando il funding è basso, e la serie è coerente con questa politica, anche se la dashboard non spiega il motivo di ogni spostamento. A fine ottobre l’esposizione cripto era risalita a circa il 15%, con piccole posizioni in SOL, XRP, BNB, azioni tokenizzate e oro. Offerta per catena, secondo DefiLlama il 28 ottobre 2026: 2,45 miliardi su Ethereum, 585 milioni su Plasma, 367 milioni su Robinhood Chain, 364 milioni su Base e 317 milioni su Solana, il resto distribuito tra TON, Monad, BNB Chain e Mantle.
sUSDe e da dove arriva il rendimento di Ethena USDe
Tenere USDe in un portafoglio non frutta nulla dal protocollo. Alcuni exchange e piattaforme partner gestiscono programmi di ricompensa propri su USDe, che secondo la panoramica di Ethena sono finanziati in parte dai ricavi del protocollo. Il rendimento del protocollo va a sUSDe, la versione in staking. Chi lo detiene deposita USDe in un contratto di staking e riceve sUSDe, una quota di quel vault. La pagina delle ricompense di Ethena descrive un vault in cui le ricompense vengono aggiunte al contratto nel tempo, così ogni sUSDe vale sempre più USDe senza che il titolare faccia nulla. La documentazione aggiunge che gli USDe in staking «non sono rehypothecati in alcun modo», cioè le monete in staking non vengono prestate per generare la ricompensa. Come funzionano nei portafogli, nei pool e nei software fiscali le quote di vault di questo tipo è l’argomento di una lezione successiva.
Le fonti di ricavo dietro il tasso
La pagina sui ricavi del protocollo di Ethena (in inglese) elenca oggi cinque fonti: funding e basis su attività cripto e non cripto, prestiti DeFi sovracollateralizzati, prestiti istituzionali, rendimento di attività reali tokenizzate come credito e fondi di titoli di Stato, e ricompense pagate sulle stablecoin liquide. Il peso di ciascuna cambia con la tabella delle garanzie vista sopra. Nel 2024, quando la maggior parte delle garanzie era una strategia cripto coperta, il funding era il motore principale. A ottobre 2026 sono i prestiti e le ricompense sulle stablecoin a portare il grosso del carico.
| Misura | Valore | Data e fonte |
|---|---|---|
| Rendimento medio a 30 giorni di sUSDe | 4,95% | Dati della dashboard di Ethena, aggiornati al 21 ottobre 2026 |
| Rendimento medio a 90 giorni di sUSDe | 4,62% | Dati della dashboard di Ethena, aggiornati al 21 ottobre 2026 |
| Rendimento medio di sUSDe dall’inizio | 10,30% | Dati della dashboard di Ethena, aggiornati al 21 ottobre 2026 |
| APY del pool di sUSDe | 5,08% (media a 30 giorni 4,99%) | DefiLlama yields, 28 ottobre 2026 |
| Dimensione del pool di sUSDe su Ethereum | 1,19 miliardi di dollari | DefiLlama yields, 28 ottobre 2026 |
| Commissioni lorde di Ethena, ultimi 12 mesi | 241,8 milioni di dollari | DefiLlama fees, 28 ottobre 2026 |
Il divario tra la media del 10,3% da inizio vita e il tasso di oggi vicino al 5% racconta il ciclo del funding. Nel 2024 le posizioni lunghe con leva pagavano generosamente chi era corto. Nel 2026 il tasso somiglia più a quello di un fondo monetario che a un carry trade cripto, come ci si aspetta da un portafoglio fatto soprattutto di stablecoin e prestiti.
Perché il rendimento è una ricompensa, non un interesse
Le parole scelte da Ethena sono prudenti. I titolari di sUSDe ricevono «fully discretionary incentive rewards», ricompense incentivanti del tutto discrezionali. La Ethena Foundation, tramite una controllata, calcola il tasso ogni settimana e lo distribuisce la settimana seguente in diversi pagamenti più piccoli, in modo che i trader non possano fare arbitraggio su un unico grosso calo settimanale. sUSDe «accumula solo ricompense positive o nulle»: quando i ricavi del protocollo sono negativi li assorbe il fondo di riserva e non viene pagata alcuna ricompensa, ma il tasso di cambio di sUSDe non scende.
Ne derivano due conseguenze pratiche. La prima: il tasso pubblicato guarda indietro e può differire dalle cifre degli aggregatori. La seconda: nessuno ti deve quel rendimento. Un deposito bancario paga un interesse contrattuale; un fondo di titoli di Stato gira quello che rendono i titoli; sUSDe paga ciò che Ethena decide di distribuire su quanto ha guadagnato. La distinzione conta anche per i regolatori, come mostra più sotto la sezione su BaFin. Le stablecoin con rendimento in generale, da sUSDS ai fondi monetari tokenizzati, sono confrontate nella prossima lezione di questo percorso.
Un altro dato spiega come USDe viene usato nella DeFi. Su Aave v3, DefiLlama mostra depositi di USDe per 584 milioni di dollari su Plasma e 243 milioni su Ethereum al 28 ottobre 2026, con un tasso di offerta di circa lo 0,2%. I prestatori lo accettano perché l’USDe depositato lì è soprattutto garanzia: gli utenti prendono in prestito altre stablecoin a fronte di essa, e la stessa garanzia può essere ricircolata in loop per moltiplicare sia il rendimento sia il rischio. La nostra lezione sulla componibilità della DeFi e i money legos segue uno di questi stack strato per strato.
I rischi di USDe, uno per uno
Funding negativo e fondo di riserva
Se chi è corto deve pagare chi è lungo per settimane, la gamba basis su cripto perde denaro ogni giorno. La pagina sul rischio di funding di Ethena (in inglese) risponde con due strumenti. L’allocazione può uscire dai perpetui ed entrare in stablecoin liquide, cosa che le cifre di luglio 2026 viste sopra mostrano accadere su larga scala. E il fondo di riserva copre ogni periodo di ricavi negativi. La documentazione arriva a definire il funding negativo «a feature, rather than a bug of the system», una caratteristica e non un difetto del sistema.
Il fondo di riserva è il punto debole di questa risposta, per due motivi. È piccolo: 62,1 milioni di dollari il 28 ottobre 2026, circa l’1,4% dell’offerta di USDe. E non cresce: la pagina di Ethena sul fondo di riserva dice che la quota di ricavi che vi viene destinata è «attualmente 0%», con tutti i ricavi diretti a ricompense e incentivi. Il fondo è stato costruito nei periodi di ricavi elevati. Nel 2026 la diversificazione lontano dai perpetui riduce il rischio di funding che il fondo doveva assorbire, ma aggiunge rischi di prestito e di credito per i quali non era dimensionato.
Custodia: regolamento fuori dall’exchange e chi detiene le attività
Ethena non deposita le garanzie sugli exchange dove apre le posizioni corte. La sua documentazione indica quattro custodi, Copper, Ceffu, Kraken e Anchorage Digital, con accordi che chiama off-exchange settlement. Il custode tiene le attività in un conto segregato e le replica sull’exchange come margine; profitti e perdite vengono regolati tra custode ed exchange a cicli regolari. Nelle parole di Ethena, essa «delega, ma non trasferisce mai la custodia» delle attività a garanzia agli exchange di derivati.
Ethena presenta questo schema come una protezione dallo scenario FTX, in cui un exchange detiene le garanzie e le perde. Il prezzo di questa protezione è la fiducia nei custodi. La pagina di Ethena sul rischio di custodia elenca da sé le modalità di fallimento: un custode che diventa indisponibile, che non adempie ai suoi doveri o che subisce un guasto operativo. La dashboard riporta anche attestazioni mensili dei custodi; l’ultimo aggiornamento al momento della scrittura era datato 10 ottobre 2026.
Rischio exchange: la copertura sta su piattaforme centralizzate
La gamba corta vive su exchange di derivati centralizzati. La pagina di Ethena sul fallimento di un exchange indica come sedi Binance, Bybit, Bitget, Deribit e OKX. I dati sulle posizioni al 28 ottobre 2026 mostravano circa 826 milioni di dollari di garanzie delegate agli exchange, di cui circa 546 milioni su Binance, 144 su OKX e 109 su Bybit, mentre circa 3,7 miliardi risultavano non allocati presso i custodi. Una sola sede portava circa due terzi delle garanzie della copertura. Se una di queste crollasse, Ethena perderebbe il profitto non regolato delle sue posizioni corte lì e dovrebbe riaprire la copertura altrove, mentre le garanzie restano presso il custode. Gli exchange fissano anche regole proprie sulle garanzie e sui prezzi di riferimento, e fu questo, più che un cedimento di Ethena, a funzionare male il 10 ottobre 2025. Come queste piattaforme custodiscono e gestiscono il margine dei clienti è spiegato nella nostra guida su come funzionano gli exchange centralizzati.
Rischio di prestito, di smart contract e di governance
Il portafoglio del 2026 porta rischi propri. Circa il 32% delle garanzie è prestato sui mercati DeFi, quindi un episodio di debito inesigibile o un exploit su Aave o Morpho potrebbe colpire direttamente le garanzie. I prestiti istituzionali dipendono dai debitori e dagli accordi di garanzia che li assistono. I fondi di credito tokenizzati come JAAA possono perdere valore. Sul fronte dei contratti, quelli di conio e di staking hanno ruoli di amministrazione in mano a un multisig; la documentazione descrive timelock e limiti, ma una stablecoin è sicura quanto le chiavi che possono modificarla.
10 ottobre 2025: USDe a 0,65 dollari su Binance, a 0,99 on chain
Nella notte di venerdì 10 ottobre 2025 furono chiuse posizioni con leva per oltre 19 miliardi di dollari, ha riferito Decrypt, e 21Shares ha contato un calo del 13% per il bitcoin e di oltre il 16% per l’ether nel corso della giornata. In mezzo a tutto questo, USDe è sceso fino a circa 0,65 dollari sul mercato spot di Binance.
Su Curve e Uniswap, nello stesso momento, è rimasto vicino a 0,99 dollari, secondo The Defiant (in inglese); anche 21Shares descrive il prezzo su Curve molto più vicino a un dollaro. 21Shares valuta la dislocazione in circa 40 minuti, e The Defiant indica la finestra dei risarcimenti dalle 21:36 alle 22:16 UTC.
Ethena sostiene che la sua porta non si è mai chiusa. Il fondatore Guy Young ha scritto su X, come citato da The Defiant, che la funzione di conio e rimborso ha avuto «zero downtime» e ha gestito il maggior numero di prelievi della sua storia. The Defiant ha riportato oltre 1 miliardo di dollari rimborsati in poche ore e oltre 2 miliardi nelle 24 ore. Sono cifre che arrivano dalla parte di Ethena.
Le ricostruzioni delle cause divergono, e Coindaro non dà un verdetto. The Defiant e 21Shares sostengono che il conto unificato di Binance valutava le garanzie in USDe con il prezzo del proprio order book sottile invece che con un riferimento tra più sedi, così le offerte in calo hanno innescato liquidazioni forzate di trader che avevano USDe come margine. Binance, in un comunicato del 12 ottobre riportato da Decrypt (in inglese), ha detto che i suoi sistemi principali sono rimasti operativi, ha attribuito il problema alle «condizioni generali di mercato» e ha definito un errore di visualizzazione le segnalazioni di token arrivati a zero. Ha anche dichiarato di aver pagato circa 283 milioni di dollari, entro 24 ore, agli utenti liquidati che avevano USDe, BNSOL o wBETH come garanzia nei suoi prodotti di margine, futures e prestito.
La lezione per il lettore è stretta e utile. Dove l’arbitraggio poteva arrivare, on chain, le società autorizzate hanno comprato USDe a sconto e lo hanno rimborsato in garanzie, e il prezzo ha tenuto. Dove una sede prezzava le garanzie dal proprio book, un buco di liquidità è diventato un prezzo, e il prezzo ha innescato liquidazioni. Quella notte il problema non erano le garanzie di USDe; era l’impianto tra USDe e un exchange centralizzato.
La corsa al rimborso che seguì fu più lenta e più grande. La serie di DefiLlama mostra l’offerta a 14,66 miliardi di dollari il 10 ottobre 2025, 12,50 miliardi il 15 ottobre, 8,10 miliardi il 15 novembre e 6,30 miliardi il 1° gennaio 2026. I titolari sono usciti, il protocollo li ha pagati con le garanzie, e il token è rimasto vicino a un dollaro mentre si riduceva. Una moneta senza garanzie reali non può restringersi così: i rimborsi l’avrebbero spezzata.
USDe e le autorità: BaFin, MiCA, Stati Uniti e Italia
Germania: la BaFin ordina a Ethena GmbH la liquidazione
La società tedesca di Ethena, Ethena GmbH, con sede a Francoforte sul Meno, emetteva USDe nell’Unione europea in base a una norma transitoria di MiCA e a luglio 2024 aveva chiesto l’autorizzazione alla BaFin. Il 21 marzo 2025 la BaFin ha dichiarato di aver riscontrato «gravi carenze» nella procedura di autorizzazione, ha vietato alla società di offrire USDe al pubblico, ha ordinato ai custodi di congelare le attività di riserva e ha nominato un rappresentante speciale. Il 4 aprile ha imposto una sanzione coercitiva di 600.000 euro perché le prime misure non erano state pienamente rispettate.
Ethena GmbH ha ritirato la domanda il 3 aprile 2025, e il 14 aprile l’autorità ha ordinato la liquidazione dell’attività. In quel comunicato del 15 aprile 2025 la BaFin ha classificato USDe come token collegato ad attività e ha scritto: «Trading in USDe tokens on the secondary market is no longer permissible in the European Union», cioè la negoziazione di USDe sul mercato secondario non è più consentita nell’Unione europea. I titolari potevano chiedere il rimborso alla GmbH fino al 6 agosto 2025; dal 7 agosto le richieste si potevano rivolgere solo a Ethena (BVI) Limited, e gli USDe emessi dalla GmbH sarebbero stati scambiati soltanto con USDC. Ethena GmbH ha presentato opposizione alle decisioni della BaFin il 22 aprile 2025, e la BaFin ha descritto le proprie misure come immediatamente esecutive ma non ancora definitive. In un comunicato del 6 giugno 2025 la BaFin ha inoltre detto di avere motivo di sospettare che Ethena (BVI) Ltd. offrisse sUSDe in Germania come strumento finanziario senza il prospetto richiesto. È un sospetto espresso dall’autorità, non un accertamento giudiziario.
MiCA e l’Unione europea oggi
La documentazione di Ethena afferma ora che sUSDe non è offerto a chi risiede o ha sede nell’UE o nello Spazio economico europeo. Con MiCA, i token collegati ad attività e i token di moneta elettronica non possono pagare interessi: l’articolo 40 vieta agli emittenti di token collegati ad attività, e ai prestatori di servizi per le cripto-attività, di concedere interessi su di essi, l’articolo 50 fa lo stesso per i token di moneta elettronica, ed entrambi considerano interesse qualsiasi beneficio legato alla durata della detenzione del token. Nelle fonti controllate da Coindaro il 28 ottobre 2026 non risulta alcuna autorizzazione UE per USDe. La nostra guida al regolamento MiCA spiega le categorie.
Stati Uniti: il GENIUS Act e la SEC
Negli Stati Uniti l’app di Ethena è chiusa agli utenti statunitensi. Il GENIUS Act, firmato il 18 luglio 2025, regola le «payment stablecoin», cioè i token il cui emittente è obbligato a rimborsarli per un importo fisso di denaro. Vieta agli emittenti autorizzati di pagare ai titolari «any form of interest or yield» per il semplice possesso della moneta, e dal 18 luglio 2028 rende illecito per un prestatore di servizi in attività digitali offrire una payment stablecoin a persone negli Stati Uniti, salvo che dietro ci sia un emittente autorizzato. Se un dollaro sintetico come USDe rientri in quella definizione non risulta chiarito da alcuna autorità nelle fonti controllate; l’altro token in dollari di Ethena, USDtb, è emesso da Anchorage Digital Bank secondo la documentazione di Ethena. Coindaro non ha trovato azioni di SEC o CFTC contro USDe o sUSDe nelle fonti controllate il 28 ottobre 2026.
Italia: Consob, Banca d’Italia, OAM e Agenzia delle Entrate
Per un lettore italiano il quadro è quello europeo, perché MiCA si applica direttamente. Le autorità competenti sono la Banca d’Italia e la Consob, con compiti ripartiti dal decreto legislativo 129/2024, mentre l’OAM tiene il registro degli operatori in valuta virtuale attivi in Italia: prima di usare qualunque piattaforma conviene verificare l’elenco aggiornato. Nelle fonti controllate il 28 ottobre 2026 non risulta alcun avviso della Consob su USDe o su sUSDe. Pesa però la posizione della BaFin: se la negoziazione secondaria di USDe è considerata non consentita nell’UE e Ethena non offre sUSDe ai residenti nello Spazio economico europeo, un investitore italiano si muove in una zona grigia, senza le tutele che MiCA riserva ai token autorizzati. Per sapere se un intermediario italiano o europeo può trattare USDe, la fonte è l’intermediario stesso.
Sul fronte fiscale, secondo l’Agenzia delle Entrate le plusvalenze da cripto-attività realizzate nel 2026 sono tassate al 33%; la nostra guida alla tassazione delle cripto in Italia riassume le regole generali. Restano due punti non chiariti per questo token. Il primo è il cambio di USDT con USDe: la legge di bilancio 2023 ha reso rilevante lo scambio tra cripto-attività, escludendo quello tra attività con eguali caratteristiche e funzioni, e non risulta una presa di posizione che dica se una stablecoin garantita da valuta e un dollaro sintetico rientrino in questa eccezione. Il secondo sono le ricompense di sUSDe, che crescono nel tempo nel valore della quota: il momento in cui diventano reddito, man mano che maturano o solo alla vendita, non è stato chiarito per questo token. Non è consulenza fiscale; per operazioni consistenti serve un commercialista che conosca le cripto.
USDe è il nuovo UST? Il confronto punto per punto
La domanda ritorna ogni volta che USDe cresce in fretta, perché anche TerraUSD offriva un alto rendimento in dollari e si definiva decentralizzato. UST è crollato nel maggio 2022; la nostra storia della DeFi racconta la vicenda per intero. Il fondatore di Terraform Labs, Do Kwon, si è dichiarato colpevole di frode nell’agosto 2025 ed è stato condannato a 15 anni di carcere a New York l’11 dicembre 2025, ha riferito Decrypt (in inglese). Ecco il confronto tra i due disegni.
| Punto | UST (Terra, 2022) | USDe (Ethena, ottobre 2026) |
|---|---|---|
| Che cosa garantisce un token | Niente fuori dal sistema: un dollaro di LUNA appena coniata al rimborso | Circa un dollaro di attività: stablecoin, prestiti, RWA e cripto coperte, rapporto di copertura del 100,4% al 28 ottobre 2026 |
| Rimborso | Si brucia UST e si riceve LUNA al prezzo di mercato | Le società autorizzate bruciano USDe e ricevono attività a garanzia |
| Circolo riflessivo | I rimborsi coniavano LUNA e ne abbassavano il prezzo, indebolendo ulteriormente UST | Nessun token di governance nel percorso del rimborso; i rimborsi pagano attività esistenti |
| Origine del rendimento | I depositi su Anchor Protocol rendevano circa il 20%, ricorda Decrypt | Funding, prestiti, RWA e ricompense sulle stablecoin; media a 30 giorni del 4,95% al 21 ottobre 2026 |
| Prova sotto stress | Ha perso l’aggancio nel maggio 2022 e non l’ha più ritrovato | L’offerta è scesa da 14,8 a 4,5 miliardi di dollari in un anno mentre i rimborsi continuavano a funzionare |
| Principali rischi residui | Concretizzati nel 2022 | Custodi, exchange, esposizione ai prestiti, ricavi negativi oltre un piccolo fondo di riserva |
| Precedenti legali | Condanna penale per frode del fondatore | La BaFin ha ordinato nel 2025 la liquidazione dell’emittente tedesco (opposizione presentata); nessuna azione della SEC trovata |
La risposta onesta è che USDe non è un nuovo UST, perché il suo modo di fallire è diverso. UST non aveva attività da vendere quando è venuta meno la fiducia; poteva solo stampare LUNA. USDe detiene attività che si possono pagare, e l’ha dimostrato quando due terzi della sua offerta se ne sono andati. Ma diverso non vuol dire privo di rischi. USDe dipende da società e sedi fuori dalla blockchain, da un fondo di riserva che copre circa l’1,4% dell’offerta e, nel 2026, dalla salute dei mercati di prestito che rifornisce. La domanda giusta non è «algoritmica o no», ma «che cosa deve rompersi, e chi assorbe la perdita?». La storia più ampia delle monete algoritmiche e del crollo di Terra avrà una lezione dedicata nel corso sulla blockchain.
Come verificare da soli un dollaro sintetico
USDe non può essere coniato dal pubblico su una testnet, perché il conio richiede un indirizzo in whitelist. La parte pratica di questa lezione è la lettura, e non costa nulla. Questi controlli valgono per qualunque dollaro sintetico o con rendimento.
- Apri la pagina di trasparenza dell’emittente e annota la data dei dati: garanzie totali, offerta, rapporto di copertura, fondo di riserva. Il 28 ottobre 2026 Ethena mostrava 4,571 miliardi di garanzie per 4,551 miliardi di USDe.
- Leggi la ripartizione per categoria e chiediti quale quota dipende da un exchange centralizzato, da un custode, da un mercato di prestito o da un fondo di credito. Ognuno è un punto di rottura distinto.
- Controlla lo storico delle prove di riserva. La dashboard di Ethena elenca rapporti settimanali confermati da Harris and Trotter, Chainlink e LlamaRisk; l’ultimo, datato 23 ottobre 2026, indicava le garanzie come delta-neutral e sovracollateralizzate.
- Confronta il prezzo tra sedi diverse con un block explorer o un aggregatore di prezzi. Uno scarto tra un exchange centralizzato e i pool on chain, come quello del 10 ottobre 2025, dice più sulla sede che sulle garanzie.
- Leggi il contratto di staking su Etherscan prima di depositare: il tasso di cambio di sUSDe, l’eventuale periodo di attesa prima del prelievo e chi detiene le chiavi di amministrazione.
- Considera dove vivi. I residenti nell’UE sono esclusi da sUSDe per i termini stessi di Ethena e la BaFin ritiene non consentita la negoziazione secondaria di USDe nell’UE; gli utenti statunitensi non possono usare l’app.
Nessuno di questi controlli ti dice se comprare qualcosa, e questa lezione non dà consigli di investimento. Ti dicono a che cosa affideresti i tuoi fondi. La prossima lezione del percorso DeFi, sulle stablecoin con rendimento e sui fondi monetari tokenizzati, applica le stesse domande a sUSDS, a BUIDL di BlackRock e ai loro concorrenti.
