Un cambio da 1 milione di dollari di USDC in USDT, contro 20 milioni di liquidità. In un blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool a prodotto costante, l’operazione perde circa wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il 9% di impatto sul prezzo. In un pool di Curve Finance con un’amplificazione pari a 1.000, la stessa operazione perde circa lo 0,01%. Sono numeri di esempio calcolati da noi, prima delle commissioni, ma il divario è reale: stessi soldi, stessa coppia, e una differenza di circa 900 volte che nasce da una sola riga di matematica.
Quella riga spiega perché esistono gli AMM specializzati. Curve ha appiattito la curva dei prezzi intorno a un ancoraggio. Balancer ha permesso a un pool di contenere più asset con pesi a piacere. Maverick ha fatto seguire il prezzo alla liquidità. I DEX di Solana hanno unito la liquidità concentrata a transazioni quasi gratuite, e pump.fun ha usato una bonding curve per dare un prezzo a un token che non ha ancora un mercato.
Uno di questi nomi oggi porta con sé una data. I possessori del token di Balancer hanno votato per chiudere il protocollo, e il calendario pubblicato fissa al 30 ottobre 2026 il giorno in cui i pool che possono essere messi in pausa passano ai soli prelievi. Se hai mai avuto una posizione su Balancer, vai prima alla sezione sulla chiusura più sotto.
Questa lezione prosegue quella su Uniswap v3 e v4 e la liquidità concentrata. Un promemoria sul caso di base: un pool di due token mantiene x·y=k, il prezzo è il rapporto tra le riserve e gli scambi più grandi lo spostano di più, come abbiamo ricavato nella lezione sulla matematica degli AMM. La perdita impermanente è trattata nella lezione sui pool di liquidità; qui confrontiamo solo come ogni progetto la cambia.
Una formula per ogni mestiere: che cosa decide un invariante
Tutti gli AMM di questa lezione rispondono alla stessa domanda: quali combinazioni di saldi accetta il pool? La regola si chiama invariante. Se la disegni ottieni una curva, e quella curva è il listino prezzi: la pendenza nei saldi attuali è il prezzo marginale, e la strada che percorri lungo la curva è il tuo impatto sul prezzo.
Cambia la regola e cambi il tipo di utente a cui il pool conviene. Il prodotto costante va bene per qualsiasi coppia, ma distribuisce la liquidità da zero all’infinito, quindi la maggior parte resta a prezzi a cui non si scambia mai. Ogni progetto qui sotto sposta la liquidità dove un certo tipo di asset si scambia davvero, e in cambio accetta una debolezza precisa. Conviene chiedersi sempre quale sia. I due incidenti più gravi di questa lezione sono nati sotto il disegno del pool: uno da un compilatore, l’altro da un arrotondamento.
Come funziona Curve Finance: una curva piatta vicino all’ancoraggio
Un articolo ha dato origine a Curve Finance. Il whitepaper di StableSwap di Michael Egorov, datato 10 novembre 2019, descrive un meccanismo per le stablecoin che, scrive l’autore, «potrebbe essere chiamato “Uniswap con la leva”» (nostra traduzione). Il token CRV è arrivato nell’agosto 2020, secondo la documentazione di Curve.
StableSwap sta a metà tra somma costante e prodotto costante
Si parte da due estremi. Un pool a somma costante, x+y=D, paga sempre 1 a 1. Nessuno slittamento, finché un arbitraggista non svuota un lato dopo il primo depeg. Un pool a prodotto costante non si può svuotare, ma fa pagare lo slittamento a ogni scambio. Egorov li fonde con un peso, il coefficiente χ, che è alto quando il pool è bilanciato e crolla quando non lo è.
χ·Dⁿ⁻¹·Σxᵢ + Πxᵢ = χ·Dⁿ + (D/n)ⁿ
χ = A·Πxᵢ / (D/n)ⁿA·nⁿ·Σxᵢ + D = A·D·nⁿ + Dⁿ⁺¹ / (nⁿ·Πxᵢ) ENDCODE
Qui xᵢ sono i saldi, n è il numero di monete e D è il valore totale del pool quando tutte le monete hanno lo stesso prezzo. In un pool bilanciato Πxᵢ è uguale a (D/n)ⁿ, quindi χ è uguale ad A e prevale il termine della somma costante. Quando il pool si sbilancia il prodotto si riduce, χ scende verso zero e la formula scivola verso il prodotto costante. Tutto il trucco è qui: piatta dove le monete dovrebbero scambiarsi, prudente dove non dovrebbero.
A è il coefficiente di amplificazione. Il documento dice che «più è basso, più l’invariante si avvicina al prodotto costante» (nostra traduzione). Per i grafici sullo slittamento usava un valore pratico di 100. Il suo backtest su DAI, USDC e USDT da maggio a ottobre 2019, con 30.000 dollari di liquidità, indicava un ottimo a A = 85 e una commissione dello 0,06%. Il 312% di rendimento annuo di quella simulazione viene da un solo backtest del 2019, di dimensioni minime, e non dice nulla dei pool di oggi.
La tabella applica l’invariante a un pool di due monete con 10 milioni di ciascuna stablecoin e senza commissioni. L’abbiamo calcolata noi con le routine del contratto 3pool di Curve, dove Ann = A·n prende il posto dell’A·nⁿ del documento. In un pool di due monete l’A del contratto è dunque il doppio dell’A del documento, e le cifre qui sotto usano quella del contratto.
| Scambio in ingresso (esempio) | Prodotto costante | A = 10 | A = 100 | A = 1.000 |
|---|---|---|---|---|
| 100.000 $ | 0,99% | 0,091% | 0,0099% | 0,0010% |
| 1.000.000 $ | 9,09% | 0,908% | 0,0999% | 0,0101% |
| 5.000.000 $ | 33,33% | 5,32% | 0,649% | 0,0665% |
| 9.000.000 $ | 47,37% | 14,38% | 3,37% | 0,451% |
La documentazione di Curve dà un ordine di grandezza coerente: in un pool USDC/USDT in salute da 20 milioni di dollari, uno scambio da 1 milione avrebbe probabilmente uno slittamento inferiore allo 0,01%. Guarda però l’ultima riga. Uno scambio da 9 milioni in un pool da 20 costa lo 0,45% anche con A = 1.000, perché l’operazione porta il pool lontano dall’equilibrio e la curva comincia a piegarsi.
Quanto costa agli LP una curva piatta quando un ancoraggio si rompe
Un A alto nasconde le tensioni. Prendi lo stesso pool di esempio dopo che si è inclinato fino a 18 milioni di una moneta e 2 milioni dell’altra. Vendendo la moneta abbondante con A = 1.000 si ottengono ancora 0,988 unità di quella scarsa per ogni unità venduta, quindi il prezzo sembra quasi normale. Con A = 100 ne ottieni 0,894, e la moneta abbondante vale il 10,6% meno dell’altra. L’impostazione più bassa segnala lo squilibrio prima: è un nostro calcolo su un esempio, non una regola per scegliere i pool.
Gli LP di un pool StableSwap sono del tutto passivi: non fissano alcun intervallo e il pool tiene liquidità su tutti i prezzi. Il prezzo di questa comodità sta scritto nella documentazione di Curve: se un asset perde l’ancoraggio in modo permanente o viene attaccato, gli LP «possono subire perdite significative» (nostra traduzione), perché gli arbitraggisti vendono loro la moneta in difficoltà e li lasciano con quella in mano. La stessa documentazione sconsiglia StableSwap per una coppia di cambio come USDC ed EURC, il cui rapporto non è fisso. La stablecoin di Curve, crvUSD, è un sistema a parte, trattato nella lezione sulle stablecoin CDP.
CryptoSwap, Tricrypto e FXSwap seguono un prezzo che si muove
«Curve v2» è un nome che si incontra ovunque, e la documentazione tecnica di Curve lo giudica fuorviante. Il nome ufficiale è CryptoSwap, dal documento di Egorov del 9 giugno 2021, «Automatic market-making with dynamic peg». I pool contengono 2 o 3 asset volatili, e Tricrypto è la famiglia a tre asset. Il documento sostiene una liquidità da 5 a 10 volte superiore a quella dell’invariante di Uniswap, ed è un risultato di simulazione dell’autore stesso.
L’idea è mantenere una forma simile a StableSwap intorno a un prezzo di riferimento interno, il price_scale, e spostare quel riferimento man mano che il mercato si muove. Due parametri definiscono la forma: A concentra la liquidità intorno al centro e gamma stabilisce quanto si allarga. Un gamma più alto dà una curva più larga.
Spostare il centro ha un costo. La documentazione lo riassume in quattro parole: «rebalancing realizes impermanent loss», cioè il ribilanciamento realizza la perdita impermanente. Per questo il pool si ricentra solo quando il prezzo si è mosso oltre un passo di aggiustamento e il costo è inferiore al 50% delle commissioni incassate. Se le commissioni non bastano, la liquidità resta indietro rispetto al mercato. È questa la debolezza: passivo per l’LP, ma bloccato in un trend veloce.
FXSwap, che il resoconto di gennaio 2026 di Curve presenta come lanciato in quel mese, è il ramo più recente. La sua documentazione descrive mercati a due asset in cui la scoperta del prezzo avviene fuori dal pool, come le coppie di valute, con un budget finito di «refuel» che contribuisce a pagare il ricentraggio.
Luglio 2023: la vulnerabilità era il compilatore
Il 30 luglio 2023 diversi pool di Curve sono stati svuotati sfruttando un difetto che non stava nel codice di Curve così come era scritto. Il post-mortem di Vyper mostra che le versioni 0.2.15, 0.2.16 e 0.3.0 del compilatore davano a ogni blocco anti-rientranza una propria posizione di memoria, così le funzioni che avrebbero dovuto condividere lo stesso blocco non si ostacolavano a vicenda. I totali cambiano secondo la fonte e secondo come si contano i fondi restituiti: DefiLlama indica circa 62 milioni di dollari, mentre CertiK conta circa 69,3 milioni sottratti e 16,7 milioni restituiti, per una perdita netta di circa 52 milioni. La lezione sulla componibilità spiega come il danno si sia propagato ai prestiti garantiti da CRV.
I pool di Balancer: pesi al posto della divisione 50/50
Il whitepaper di Balancer di Fernando Martinelli e Nikolai Mushegian, datato 19 settembre 2019, ha rovesciato l’idea del fondo indicizzato. La promessa: «incassi commissioni dai trader, che ribilanciano il tuo portafoglio inseguendo le opportunità di arbitraggio» (nostra traduzione). Un pool può contenere più token, ciascuno con un peso fisso, e l’invariante è un prodotto pesato.
V = Π Bₜ^Wₜ (i pesi Wₜ sommano a 1)
prezzo spot = (B_in / W_in) / (B_out / W_out)
out = B_out · (1 − (B_in / (B_in + Δ))^(W_in / W_out))Con due pesi a 0,5 si torna a x·y=k. Prendiamo invece un pool di esempio all’80% TOKEN e al 20% USDC, con 8.000.000 di TOKEN e 200.000 USDC. Il prezzo spot è (200.000 / 0,2) / (8.000.000 / 0,8), cioè 0,10 USDC per TOKEN. La tabella mostra acquisti senza commissioni.
| USDC versati (esempio) | TOKEN ricevuti | Prezzo medio | Impatto sul prezzo |
|---|---|---|---|
| 1.000 | 9.968,9 | 0,10031 | 0,31% |
| 10.000 | 96.987,6 | 0,10311 | 3,11% |
| 50.000 | 434.067,1 | 0,11519 | 15,19% |
I pesi cambiano anche ciò a cui rinuncia un LP. Il valore del pool rispetto al semplice possesso è rw / (w·r + 1 − w), dove w è il peso del token volatile e r è il rapporto tra il suo prezzo e quello iniziale. La colonna 50/50 coincide con la nostra lezione sulla perdita impermanente.
| Prezzo del token volatile | Pool 50/50 rispetto al possesso | Pool 80/20 rispetto al possesso |
|---|---|---|
| Si dimezza (r = 0,5) | −5,72% | −4,28% |
| Raddoppia (r = 2) | −5,72% | −3,27% |
| Sale di 4 volte (r = 4) | −20,0% | −10,84% |
| Sale di 10 volte (r = 10) | −42,5% | −23,05% |
Un pool 80/20 vende meno token volatile mentre il prezzo sale, quindi perde meno rispetto al semplice possesso. In compenso offre meno profondità sul lato del 20%, come mostra la tabella dell’impatto sul prezzo.
Dal Vault di v2 a v3: pool potenziati, hook e LBP
Le versioni successive hanno spostato la custodia dei token in un Vault condiviso. Balancer v3 è comparso negli elenchi di DefiLlama nel dicembre 2024, e la sua documentazione cita tre novità: supporto nativo ai token che producono rendimento, pool potenziati al 100% e un sistema di hook per la logica personalizzata dei pool. I pool potenziati tengono in parte o del tutto i propri token in forma fruttifera. I pool AutoRange aggiungono liquidità concentrata fungibile con saldi virtuali, e i liquidity bootstrapping pool, o LBP, cambiano i pesi nel tempo per gestire il lancio o la vendita di un token.
3 novembre 2025: un arrotondamento nei pool stabili
Il 3 novembre 2025 un attaccante ha svuotato i Composable Stable Pool di Balancer v2 su più reti. Check Point Research ha ricondotto l’attacco a saldi spinti fino a pochi wei, dove un arrotondamento per difetto nel codice di scalatura sottostimava l’invariante D e quindi il prezzo del token del pool. Il resto lo hanno fatto micro-scambi ripetuti dentro un unico batch. Trail of Bits l’ha definito «un problema di direzione dell’arrotondamento presente nel codice da molti anni» (nostra traduzione) e ha confermato in modo indipendente che v3 non era coinvolto.
I totali riportati vanno da circa 110 milioni di dollari (CoinDesk) a circa 128 milioni (Check Point, DefiLlama), e Trail of Bits parla di «più di 100 milioni». Le fonti non riconciliano queste cifre, e divergono perfino sul numero di reti, sei o nove. Secondo BIP-892, white hat e interventi interni di salvataggio hanno recuperato circa 8 milioni di dollari di fondi degli utenti, mentre altri 19,7 milioni in osETH e osGNO sono stati gestiti a parte da StakeWise.
| Data | Protocollo | Difetto | Importo, per fonte |
|---|---|---|---|
| 30 luglio 2023 | Pool di Curve | Blocco anti-rientranza del compilatore Vyper | Da circa 62 mln $ (DefiLlama) a 69,3 mln $ sottratti (CertiK), circa 52 mln $ al netto delle restituzioni (CertiK) |
| 3 novembre 2025 | Composable Stable Pool di Balancer v2 | Direzione dell’arrotondamento | Da circa 110 mln $ (CoinDesk) a 128 mln $ (Check Point) |
| 31 agosto 2026 | Pool V1 di Balancer | Arrotondamento negli ingressi con un solo token | 1,39 mln $ (BIP-930) |
La terza riga è arrivata dieci mesi dopo. I pool V1, messi in produzione nel 2020 con codice immutabile e senza interruttore di pausa, sono stati colpiti il 31 agosto 2026 per una debolezza di arrotondamento in virgola fissa, poi imitati da altri attaccanti, mentre i white hat li inseguivano pagando i costruttori di blocchi. Lo riferisce BIP-930, che conta 120 pool coinvolti.
Balancer chiude: che cosa ha deciso il voto
Il 23 marzo 2026 Martinelli ha annunciato la chiusura di Balancer Labs, la società dietro il protocollo, scrivendo che era «diventata una passività anziché una risorsa» (nostra traduzione) e citando l’esposizione legale dovuta all’exploit e la mancanza di ricavi. I possessori del token hanno poi sostenuto una ristrutturazione. Non ha prodotto la crescita sperata, dice la proposta successiva: la maggior parte dei ricavi veniva ancora da v2.
Quella proposta, BIP-928, è stata pubblicata il 14 settembre 2026. Dopo la correzione di un errore sul potere di voto e il riavvio del voto su Snapshot, si è chiusa il 29 settembre con circa 17,1 milioni di voti ponderati in BAL a favore, sommando due opzioni «Sì», e circa 140.000 contrari. I votanti sono stati soltanto 42. Il calendario pubblicato prevede quanto segue.
- Il 30 ottobre 2026 i pool che possono essere messi in pausa passano ai soli prelievi. Dove i contratti del pool lo richiedono, si attiva la modalità di recupero perché i prelievi restino aperti.
- I pool che non si possono mettere in pausa continuano a funzionare, con la commissione di protocollo portata a zero dove i contratti lo consentono.
- Alcuni pool v3 restano attivi fino al 30 novembre 2026 su richiesta dei partner. BIP-936 ne nomina nove, tra cui Rocket Pool e StakeWise. Il Vault di v3 viene poi messo in pausa.
- La copertura del bug bounty termina il 30 ottobre per tutti i pool.
- La tesoreria, di almeno 9 milioni di dollari ai prezzi del token di settembre, va ai possessori di BAL che bruciano i propri token, in un primo turno che si apre a fine maggio 2027. BIP-936 chiude la governance della DAO il 1° giugno 2027.
Questa lezione è stata scritta il 30 ottobre stesso: abbiamo verificato i voti e il calendario pubblicato, non se ogni passaggio sia stato eseguito on-chain. BIP-936 limita inoltre la pausa ai pool ancora dentro la loro finestra di pausa. BIP-928 afferma che i contratti sono non custodial, quindi prelevare non dipende dal fatto che qualcuno continui a gestirli. Aggiunge però che i pool sono diversi tra loro, per cui il trattamento del tuo pool va cercato caso per caso. BIP-936 aggiunge un dettaglio di lungo periodo: il Vault di v3 si sblocca da solo il 12 maggio 2029, cosa che i suoi autori definiscono inevitabile.
Il rischio pratico sono le posizioni dimenticate. Un post del forum del 23 ottobre segnala più di 500.000 dollari di asset trovati in quote di buffer v3 e in ricompense storiche, che i portali di portafoglio possono non mostrare. Rimanda all’interfaccia legacy e a una guida all’uscita manuale (in inglese). Raggiungile partendo dal post ufficiale del forum, perché una chiusura è un ottimo pretesto per siti falsi di «claim» e «migrazione». Nulla di tutto questo è un consiglio su che cosa fare con una posizione.
Al 30 ottobre 2026 DefiLlama indica 16,6 milioni di dollari in Balancer V2, 14,1 milioni in V3 e 5,2 milioni in V1. Un fork ufficiale finanziato da una sovvenzione, BIP-929, è stato respinto. BIP-932, una benedizione per un fork indipendente senza sovvenzione, è passato con nove votanti, e non ne abbiamo trovato il lancio.
Maverick sposta la liquidità al posto dell’LP
Le posizioni concentrate escono dall’intervallo e vanno spostate, dall’LP o da un gestore. Maverick incorpora lo spostamento nel contratto. La sua documentazione offre quattro modalità. Mode Right segue il prezzo al rialzo, Mode Left al ribasso, Mode Both in entrambe le direzioni e Mode Static resta ferma. La liquidità si sposta in base a un prezzo medio ponderato nel tempo, e l’LP non paga gas per lo spostamento.
Una posizione che insegue il prezzo ha un costo proprio, e la documentazione di Maverick ha una pagina sulla «perdita permanente». Quando una posizione segue il prezzo, non aspetta più il ritorno al prezzo d’ingresso, e la perdita che in un intervallo fisso è solo «impermanente» può smettere di essere temporanea.
Maverick è attivo ma piccolo. Al 30 ottobre 2026 DefiLlama indica 0,97 milioni di dollari di staking or liquidity, measured at current market prices. It is the main size metric in DeFi.">TVL per Maverick V2 su quattro reti, contro 134,8 milioni di volume in 30 giorni e 5.800 dollari di commissioni. Non siamo riusciti a stabilire perché l’uso sia rimasto così basso.
Raydium, Orca e Meteora: i DEX di Solana costruiti su transazioni economiche
La liquidità concentrata chiede agli LP di aggiustare spesso le posizioni. Sulla rete principale di Ethereum questo significa pagare il gas ogni volta. Su Solana, la documentazione di Orca indica per una transazione tipica circa 0,000005-0,00001 SOL, più un deposito rimborsabile di 0,0088 SOL per la posizione. Ribilanciare spesso smette di essere un costo che decide la strategia, e questo plasma tutto ciò che questi mercati costruiscono. Nei 30 giorni fino al 30 ottobre 2026 DefiLlama conta 59,3 miliardi di dollari di volume sui DEX di Solana contro 39,6 miliardi su Ethereum.
| Protocollo (nome su DefiLlama) | TVL | Volume 24 ore | Volume 30 giorni | Commissioni 30 giorni |
|---|---|---|---|---|
| Curve DEX | 1.117 mln $ | 1.074 mln $ | 3.221 mln $ | 4,12 mln $ |
| Balancer V2 | 16,6 mln $ | 3,0 mln $ | 62,1 mln $ | 75.600 $ |
| Balancer V3 | 14,1 mln $ | 1,71 mln $ | 71,5 mln $ | 43.400 $ |
| Maverick V2 | 0,97 mln $ | 4,6 mln $ | 134,8 mln $ | 5.800 $ |
| Raydium (scheda AMM) | 1.090 mln $ | 213,4 mln $ | 5.236 mln $ | 11,86 mln $ |
| Orca DEX | 290,7 mln $ | 448,8 mln $ | 7.477 mln $ | 7,06 mln $ |
| Meteora DLMM | 147,6 mln $ | 130,3 mln $ | 3.708 mln $ | 24,3 mln $ |
| PumpSwap | 328,0 mln $ | 118,7 mln $ | 8.952 mln $ | 105,9 mln $ |
| pump.fun (bonding curve) | n.d. | 122,7 mln $ | 4.541 mln $ | 61,9 mln $ |
Tutte le cifre vengono da DefiLlama, consultata il 30 ottobre 2026, e sono volumi dichiarati, che non dicono quanti trader distinti ci siano dietro. Le commissioni sono quelle pagate dai trader, non quelle trattenute dagli LP. La riga di Curve copre tutte le sue reti. Sulla sola Ethereum DefiLlama conta 3,03 miliardi di dollari, che secondo il nostro calcolo sono circa il 7,7% del volume dei DEX di quella rete in 30 giorni. PumpSwap ha intercettato circa il 15% di quello di Solana.
Raydium è partito a febbraio 2021, secondo la sua documentazione (in inglese), come AMM ibrido collegato al libro degli ordini on-chain di Serum. Oggi offre pool a prodotto costante e pool concentrati sul modello di Uniswap v3, più LaunchLab, un launchpad a bonding curve che fa concorrenza a pump.fun.
Orca ruota attorno ai Whirlpool, il suo protocollo di liquidità concentrata. La documentazione (in inglese) elenca fasce di commissione dallo 0,01% al 2,00%, commissioni adattive che salgono con la volatilità e una ripartizione di ogni commissione: 87% agli LP, 12% alla tesoreria della DAO di Orca e 1% a un fondo per il clima.
Il DLMM di Meteora prende un’altra strada. La liquidità sta in intervalli di prezzo discreti, una scala in cui ogni gradino dista dal successivo un «bin step». Le sue formule mostrano una regola a somma costante dentro ogni intervallo, L = P·x + y, quindi uno scambio non ha impatto sul prezzo finché non esaurisce l’intervallo attivo. Con un bin step di 25 punti base, i prezzi vicini distano circa lo 0,25%. Curve è rimasta piatta intorno a un solo ancoraggio; il DLMM costruisce una scalinata di piccoli gradini piatti dove l’LP decide di metterli.
Meteora e il caso LIBRA: che cosa ha deciso e che cosa no il tribunale
Il token LIBRA è stato lanciato su Solana il 14 febbraio 2025. Gli scambi sono esplosi dopo un post del presidente argentino Javier Milei, e il prezzo è crollato nel giro di poche ore. Alcuni investitori hanno fatto causa a New York, sostenendo frode e racket in relazione a LIBRA e a un token precedente, M3M3. Hanno sostenuto che Meteora e l’ex amministratore delegato Benjamin Chow vi avessero preso parte, anche fornendo aiuto sull’infrastruttura di liquidità. Sono accuse degli attori, non fatti accertati.
Il 29 settembre 2026 la giudice Jennifer Rochon del Distretto Sud di New York ha respinto con pregiudizio l’atto di citazione modificato e ha chiuso il caso, con un’ordinanza motivata nel procedimento Hurlock v. Kelsier Labs (in inglese). Ha ritenuto che non fosse dimostrato un modello di condotta illecita (racketeering), perché i comportamenti contestati erano troppo brevi e non mostravano una minaccia che continuasse nel tempo, che non fosse stata adeguatamente argomentata l’intenzione fraudolenta di Chow e che non fosse stato argomentato che Meteora possa essere citata in giudizio. Le domande diverse dal RICO contro i convenuti di Kelsier sono cadute per difetto di giurisdizione personale, il che non è una pronuncia nel merito. Ha inoltre negato un secondo atto modificato perché inutile. È una decisione sugli atti, non l’accertamento che i lanci fossero puliti. Crypto.news ha riferito il 2 ottobre che altri procedimenti proseguono in Argentina, e non abbiamo trovato notizia di un appello.
Bonding curve: come pump.fun dà un prezzo a un token prima che esista un mercato
Una bonding curve è una formula di prezzo con un solo venditore: il contratto stesso. Non servono LP né liquidità iniziale, perché la curva quota un prezzo per ogni token venduto. Per una moneta appena nata risolve il problema che un AMM non può risolvere: nessuno deve finanziare prima un pool.
Pump.fun usa una forma familiare. La sua documentazione pubblica (in inglese) dice che la curva «si basa su Uniswap V2 e usa riserve x e y sintetiche» (nostra traduzione). È l’x·y=k della nostra lezione sulla matematica degli AMM, avviato con saldi virtuali che nessuno ha depositato.
Gli 85 SOL sono un risultato dei parametri
Le impostazioni del programma sono 1.073.000.000 di token virtuali, 30 SOL virtuali, 793.100.000 token in vendita e un’offerta di 1 miliardo. Il resto è aritmetica, e qui ignoriamo le commissioni. k vale 1,073 miliardi per 30, cioè 32,19 miliardi. Il primo prezzo è 30 / 1,073 miliardi, circa 0,000000028 SOL per token. Vendendo tutti i 793,1 milioni di token restano 279,9 milioni di token virtuali, il che porta i SOL virtuali a 115,0. Sottraendo i 30 virtuali, gli acquirenti hanno versato 85 SOL.
La «laurea a 85 SOL» di cui si parla spesso non è dunque un’impostazione. Discende da quei parametri di riserva, e cambierebbe se cambiassero loro. L’ultimo prezzo sulla curva è circa 14,7 volte il primo. I restanti 206,9 milioni di token e gli 85 SOL alimentano poi il pool AMM a un prezzo praticamente identico, 410,8 contro 410,9 SOL di valore pieno implicito, così il mercato prosegue senza salti.
La curva premia chi arriva presto con un margine ampio, come mostrano questi importi senza commissioni.
| SOL versati all’inizio | Token ricevuti | Quota dell’offerta |
|---|---|---|
| 1 SOL | 34,6 milioni | 3,46% |
| 10 SOL | 268,3 milioni | 26,8% |
| 50 SOL | 670,6 milioni | 67,1% |
Un solo acquirente con 50 SOL possederebbe due terzi dell’offerta. Un bot che compra nel primo blocco paga il primo prezzo. Tutti gli altri comprano più in alto, e l’unica uscita prima della laurea è rivendere alla stessa curva.
La laurea su PumpSwap e quanti pochi token ci arrivano
Prima i token passavano a Raydium pagando 6 SOL. Il 20 marzo 2025 The Block ha riferito che pump.fun aveva lanciato PumpSwap, un AMM a prodotto costante proprio, senza commissione di migrazione e con una commissione di scambio dello 0,25%: 0,20% agli LP e 0,05% al protocollo. Le note del programma dicono che i token LP ricevuti alla migrazione vengono bruciati. Le commissioni sono poi diventate dinamiche e dipendono dalla capitalizzazione, quindi conviene controllare il tariffario attuale e non fidarsi di quelle del lancio. A luglio 2026 The Block ha descritto un meccanismo chiamato BOOST, che usa una parte della liquidità di migrazione per acquisti automatici nei cinque minuti successivi alla laurea e brucia ciò che compra.
Pochi token arrivano a quello stadio. Notizie di metà giugno 2026 indicavano una media a sette giorni dello 0,26% di token laureati, una cifra che KuCoin ha rilanciato da Odaily (in inglese). Il 29 luglio The Block ha scritto che la quota aveva raggiunto il 6,7% il venerdì precedente, circa otto volte la media di giugno, e ha collegato il balzo a BOOST, che agisce solo dopo che un token ha completato la curva e quindi funziona spingendo i trader a offrire di più. Una è una media settimanale, l’altra un solo giorno, quindi non si possono confrontare direttamente. L’affermazione ripetuta secondo cui il 98% dei token di pump.fun perde valore non ha alle spalle alcuno studio che siamo riusciti a trovare; sembra derivare dai tassi di laurea, e non laurearsi non equivale a perdere valore, anche se per il trader l’esito può essere simile. La nostra guida su come funzionano i rug pull spiega che cosa guardare in un token nuovo, e questa lezione non esprime alcun parere sull’acquisto.
I launchpad di meme coin sono legali? Una causa e due autorità
Negli Stati Uniti la Divisione di Corporation Finance della SEC ha dichiarato il 27 febbraio 2025 che le operazioni sulle meme coin da lei descritte «non comportano l’offerta e la vendita di titoli ai sensi delle leggi federali sui titoli» (nostra traduzione). È un parere dello staff senza forza di legge, che non risolve il caso di nessuna moneta specifica e lascia aperta la frode ad altre autorità.
La class action contro Baton Corporation, la società dietro pump.fun, è andata oltre una dichiarazione. Con un’ordinanza del 31 agosto 2026 nel procedimento Aguilar v. Baton (S.D.N.Y.), la giudice Colleen McMahon ha accolto in parte le istanze di rigetto. Le domande RICO di due dei tre attori nominati proseguono contro Baton e tre cofondatori: la giudice ha ritenuto adeguatamente argomentati come reati presupposto la frode telematica e l’esercizio non autorizzato dell’attività di trasferimento di denaro, e ha respinto la tesi del gioco d’azzardo illegale. Ha respinto tutte le domande contro Solana Labs, la Solana Foundation e i cinque dirigenti di Solana citati, quelle del terzo attore, la domanda di arricchimento ingiustificato e le domande basate sul Securities Act: per i token FRED e GRIFFAIN con pregiudizio, perché non era stata argomentata un’impresa comune, e per altri 18 token senza pregiudizio, per mancanza di legittimazione della classe. Quanto resta contro Baton e i cofondatori sono accuse. Superare un’istanza di rigetto non equivale a un accertamento di responsabilità, e non abbiamo trovato decisioni successive.
Che cosa vale per chi legge dall’Italia: Consob, OAM e MiCA
Nell’Unione europea l’offerta pubblica di cripto-attività richiede in generale un white paper conforme a MiCA (la nostra guida al regolamento MiCA spiega il quadro). L’Italia ha offerto un caso concreto: la delibera Consob n. 23815 dell’8 gennaio 2026 ha accertato che l’offerta della memecoin $CORONA da parte di Fabrizio Corona violava il regolamento, per l’assenza di un white paper conforme. La comunicazione pubblica della Consob non indica alcun importo; la stampa italiana che cita la delibera ha riportato una sanzione di 200.000 €.
Per il lettore italiano il punto pratico è questo. Il registro dell’OAM riguarda chi presta servizi ai clienti in Italia, come un exchange: l’iscrizione, o l’autorizzazione prevista da MiCA, dice chi è l’intermediario, non se un contratto smart sia sicuro. Un protocollo come Curve, Raydium o pump.fun usato con il proprio portafoglio non offre tutele di questo tipo. Prima di cambiare euro in cripto controlla che l’intermediario risulti nell’elenco dell’OAM o tra i soggetti autorizzati ai sensi di MiCA; per tutto ciò che succede dopo, in autocustodia, i rischi sono tuoi.
Come scegliere tra i modelli di AMM e leggere il prossimo
| Modello | Pensato per | Chi aggiusta la posizione | Debolezza principale |
|---|---|---|---|
| Prodotto costante | Qualsiasi coppia | Nessuno | Poca profondità vicino al prezzo |
| StableSwap | Asset ancorati | Nessuno | Un depeg permanente lascia agli LP l’asset in difficoltà |
| CryptoSwap, FXSwap | Coppie volatili o con prezzo esterno | L’algoritmo, entro certi limiti | La liquidità può restare indietro in un movimento rapido |
| Pool pesati | Portafogli, esposizione non uniforme | Nessuno; il ribilanciamento lo fa l’arbitraggio | Meno profondità sul lato piccolo |
| Intervalli concentrati | LP attivi | L’LP o un gestore | Tempo fuori intervallo e perdita amplificata |
| Modalità direzionali | LP con una visione sulla direzione | Il contratto | La perdita può non rientrare |
| Intervalli discreti (DLMM) | Forme di liquidità su misura | L’LP | Manutenzione; l’intervallo attivo può esaurirsi in fretta |
| Bonding curve | Lancio di un token | Nessuno | Chi compra tardi paga il vertice della curva |
Prima di fidarsi di una curva nuova, su qualsiasi rete giri, un breve elenco intercetta quasi tutto ciò che questa lezione ha mostrato:
- Controlla chi ha fatto l’audit di quale versione, e quando. Un audit del 2021 dice poco su una distribuzione del 2026.
- Trova il compilatore e la sua versione. I pool di Curve sono stati colpiti proprio da lì.
- Chiediti che cosa succede ai saldi estremi. I bug di Balancer comparivano vicino a quantità minime, lontano dall’uso normale.
- Verifica se il contratto può essere messo in pausa o aggiornato, e da chi. I pool immutabili di V1 non si potevano fermare.
- Distingui ciò che hanno pagato i trader da ciò che hanno trattenuto gli LP: le cifre sulle commissioni di DefiLlama mostrano solo il primo dato.
- Leggi il forum di governance del protocollo. Il calendario di Balancer era pubblico lì da sei settimane.
Tasse e regole per chi legge dall’Italia
Dal 1° gennaio 2026 le plusvalenze realizzate su cripto-attività sono tassate al 33%, senza alcuna soglia di esenzione, secondo la brochure dell’Agenzia delle Entrate sulla legge di bilancio 2025. La regola generale è nella nostra guida alla tassazione delle crypto in Italia.
Il punto aperto è che cosa conti come realizzo. Uno scambio di USDC con USDT su Curve è un cambio tra due cripto-attività, ma nella brochure non abbiamo trovato una risposta su come trattare gli scambi su un DEX. Aggiungere o ritirare liquidità da un pool, o ricevere token LP in cambio, non vi è affrontato in modo esplicito. Il trattamento fiscale della DeFi resta quindi incerto, e per un caso concreto serve un commercialista che conosca la materia. Non è un consiglio fiscale né d’investimento.
La prossima lezione sale di un livello, fino agli aggregatori che dividono un singolo ordine su tutti questi pool.
