blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il 12 marzo 2020, mentre l’ether perdeva in un giorno buona parte del suo valore, la rete Ethereum era così congestionata che la maggior parte dei bot di liquidazione di Maker non riusciva a far entrare le proprie offerte. Per due o tre ore, secondo il thread di risposta della comunità sul forum di Maker, un solo keeper continuò ad aggiudicarsi aste di garanzie con offerte da zero dollari, senza nessuno che lo superasse. I debitori persero il loro ether per niente, nel fallimento più noto delle liquidazioni DeFi. Il sistema, che prima del crollo aveva un avanzo di circa 500.000 dollari, chiuse la giornata con un buco di circa 4 milioni.
Quasi sei anni dopo, il 5 febbraio 2026, Aave ha chiuso una settimana in cui aveva elaborato 429 milioni di dollari di liquidazioni in circa 12.500 transazioni, un record per il protocollo in valore, e secondo il suo stesso blog lo ha fatto senza interruzioni né guasti. Stesso mestiere, stesso tipo di blockchain, esito molto diverso. Ciò che è cambiato sta nell’ingranaggio della liquidazione crypto: chi la esegue, come si fissa il prezzo, quanto paga il debitore e chi copre il buco quando la garanzia non basta.
Questa lezione prosegue quella precedente, come si calcolano il health factor e il prezzo di liquidazione. In una frase: la posizione diventa liquidabile quando il health factor, cioè il valore della garanzia pesato per la sua soglia di liquidazione e diviso per il debito, scende sotto 1. Qui interessa che cosa accade da quel momento. Se pool di prestito, aToken ed eMode sono termini nuovi, conviene partire dalla nostra guida al prestito e all’indebitamento in crypto.
Come funziona la liquidazione nella DeFi: una vendita che nessuno deve approvare
Una liquidazione nella finanza decentralizzata non è una decisione. Nessun responsabile del rischio ti telefona, nessun tribunale è coinvolto e non esiste un periodo di tolleranza. Il protocollo di prestito pubblica una funzione che chiunque può chiamare. Quando il health factor di un conto è sotto 1, un terzo rimborsa con i propri token una parte o tutto il debito di quel conto e in cambio riceve la garanzia del debitore per un valore pari alla somma rimborsata più uno sconto. Il protocollo si limita a controllare l’aritmetica.
Questo schema risolve un problema che una banca risolve con il personale. Un protocollo con miliardi di dollari di prestiti non può vendere da solo le garanzie: gli serve qualcuno che porti l’asset del debito, prenda la garanzia e si assuma il rischio di rivenderla sul mercato. Lo sconto paga questo servizio. Su Aave V3 si chiama bonus di liquidazione, e il centro assistenza di Aave lo descrive in modo lineare: il liquidatore viene rimborsato in garanzia al valore pieno e il bonus arriva in più, a carico del lato del debitore.
La velocità è il secondo ingrediente. I prestiti DeFi sono sovracollateralizzati, quindi in un mercato normale una liquidazione rimborsa un debito ancora interamente coperto. L’intero sistema dipende dal fatto che ciò avvenga finché la garanzia vale più del debito più il bonus. Quando i prezzi scendono più in fretta di quanto i liquidatori riescano ad agire, il margine di sicurezza si consuma e il protocollo comincia a perdere denaro. Questa corsa decide gran parte di ciò che segue.
Chi liquida: bot in gara per uno sconto
Il bonus, la corsa e il gas
I liquidatori sono quasi sempre programmi. Leggono dalla blockchain la posizione di ogni debitore, ricalcolano i health factor a ogni aggiornamento dei prezzi dell’oracolo e inviano una transazione nel momento in cui un conto supera la linea. Su Aave V3 il punto d’ingresso è una funzione chiamata liquidationCall: il bot indica la garanzia che vuole, l’asset del debito che rimborsa, il debitore e l’importo di debito da coprire, e può scegliere di ricevere la garanzia sotto forma di aToken invece che come asset sottostante. Nulla limita chi può chiamarla.
Poiché il bonus è pubblico e uguale per tutti, le liquidazioni redditizie attirano concorrenza. Più bot individuano lo stesso conto nello stesso blocco e solo la prima transazione inclusa incassa il premio. Su Ethereum questo trasforma le liquidazioni in un’asta per lo spazio nel blocco: i bot alzano le commissioni o inviano pacchetti privati ai costruttori di blocchi perché la loro transazione arrivi per prima. Una parte del bonus esce quindi come commissioni verso validatori e costruttori, mentre il debitore paga comunque lo sconto per intero.
Lo studio accademico sul primo boom della DeFi ha trovato lo stesso squilibrio. Il lavoro di Kaihua Qin e coautori, An Empirical Study of DeFi Liquidations (in inglese), ha esaminato Aave, Compound, MakerDAO e dYdX, che a suo dire detenevano insieme oltre l’85% del mercato dei prestiti di Ethereum, e ha concluso che i modelli esistenti pagano abbastanza i liquidatori ma vendono più garanzia scontata del necessario, a spese dei debitori. Quella conclusione inquadra ancora il dibattito: un bonus abbastanza alto da attirare i bot in un crollo è un costo per tutti i debitori nei mercati tranquilli.
I protocolli remunerano i liquidatori anche in altri modi. Maker, oggi Sky, dà al keeper che avvia un’asta una commissione fissa e una percentuale del debito, entrambe prese dall’avanzo del sistema. Compound III tiene per ogni liquidatore un registro a punti, che conta le chiamate riuscite e il gas speso, e la sua documentazione dice che un compenso potrebbe arrivare in futuro tramite la governance. Liquity V1 pagava a chi chiamava una compensazione fissa del gas nella propria stablecoin più una piccola quota della garanzia.
Prestiti flash: liquidare senza capitale
Un liquidatore ha bisogno dell’asset del debito in anticipo: per rimborsare 5 milioni di USDC del prestito di qualcun altro deve possedere 5 milioni di USDC per la durata di una transazione. I prestiti flash eliminano questo requisito. Un prestito flash è un prestito senza garanzia che va restituito nella stessa transazione; se non lo è, l’intera transazione viene annullata come se non fosse mai avvenuta. Una lezione successiva di questo corso li tratta in dettaglio.
Dentro una liquidazione la sequenza sta in una sola transazione: si prende in prestito flash l’asset del debito, si chiama la funzione di liquidazione, si riceve la garanzia, la si vende su un exchange decentralizzato, si restituisce il prestito flash e si tiene ciò che resta del bonus. La documentazione di Sky descrive la stessa idea per le proprie aste: chi offre può instradare la garanzia verso altri protocolli durante l’acquisto per produrre i DAI dovuti, quindi gli serve solo il gas per partecipare. Nessun dato pubblico che siamo riusciti a verificare indica quale quota delle liquidazioni sia finanziata così, perciò non ne citiamo una.
Quattro modelli per la stessa vendita forzata
Ogni protocollo di prestito deve rispondere alle stesse domande: chi avvia la vendita, a quale prezzo, quanto del prestito si può chiudere in una volta e che cosa accade se nessuno compra. Oggi dominano quattro risposte.
Aave V3: bonus fisso e taglio del 50 o del 100%
Su Aave V3 ogni asset ha un proprio bonus di liquidazione, fissato dalla governance. Il bonus si applica al debito rimborsato: con un bonus del 5%, un liquidatore che rimborsa 1.000 dollari di debito riceve 1.050 dollari di garanzia. Una quota di quel bonus, la commissione di liquidazione del protocollo, va alla tesoreria invece che al liquidatore; viene sottratta al bonus, non aggiunta al conto del debitore. Nel rapporto di Chaos Labs sul crollo di ottobre 2025, circa 10 milioni di dollari di bonus hanno prodotto circa 1 milione di commissioni per la DAO di Aave, più o meno un decimo (divisione nostra).
Quanto si può chiudere dipende da quanto è malato il conto. La logica di liquidazione nel codice sorgente di Aave V3 fissa un close factor predefinito del 50%: finché il health factor è sopra 0,95 e sia la garanzia sia il debito valgono almeno 2.000 dollari, un liquidatore può rimborsare al massimo metà del debito in quell’asset. A 0,95 o meno, o sulle posizioni più piccole, può andare l’intero debito. Una liquidazione parziale deve inoltre lasciare almeno 1.000 dollari sia di garanzia sia di debito; altrimenti la posizione viene chiusa per intero, così da non lasciare residui che nessuno si prenderebbe la briga di liquidare.
Questi sono i parametri che abbiamo letto dal contratto del mercato Ethereum Core di Aave V3 il 29 ottobre 2026. Cambiano con il voto della governance, e gli altri mercati e le altre reti di Aave hanno valori propri.
| Asset (Aave V3 Ethereum Core) | LTV massimo | Soglia di liquidazione | Bonus di liquidazione | Stato |
|---|---|---|---|---|
| WETH | 81% | 84% | 5% | garanzia e prestabile |
| WBTC | 81% | 85% | 5% | garanzia e prestabile |
| wstETH | 79% | 82% | 6% | garanzia, non prestabile |
| USDC | 75% | 78% | 4,5% | garanzia e prestabile |
| LINK | 0% | 71% | 7% | nessuna nuova capacità di prestito |
| CRV | 0% | 41% | 8,3% | congelato |
Fonte: lettura on-chain del PoolDataProvider di Aave V3 su Ethereum, 29 ottobre 2026. Anche le categorie eMode hanno un bonus proprio, fissato a parte rispetto a quello dell’asset. Il bonus sale quando l’asset è più sottile e volatile, perché i liquidatori vanno pagati di più per prendersi un token che potrebbero faticare a rivendere. La riga del CRV è un residuo della storia raccontata più avanti.
Aave V4 cambia la regola del prezzo. La sua documentazione per sviluppatori (in inglese) dice che i bonus seguono un’asta olandese in cui un health factor più basso dà un bonus più alto, così un conto appena sotto la soglia paga meno di uno finito in profondità. La regola dei residui resta: se in una riserva rimanessero meno di 1.000 dollari di debito, va liquidato l’intero debito di quella riserva.
Compound III: il protocollo assorbe, poi vende
Compound III divide il lavoro in due. Prima, qualunque indirizzo può chiamare absorb su un conto in perdita. Il protocollo rileva in un colpo solo debito e garanzia, ripaga il debito con le proprie riserve dell’asset di base e accredita al debitore il valore della garanzia meno una penale fissata per asset, il fattore di liquidazione. Poi chiunque può chiamare buyCollateral per acquistare dal protocollo la garanzia sequestrata con uno sconto sul prezzo dell’oracolo, pagando nell’asset di base.
Lo sconto nasce da una formula della documentazione di Compound (in inglese): un fattore globale del prezzo di vetrina moltiplicato per uno meno il fattore di liquidazione dell’asset. Una regola mette un limite al processo: quando le riserve del protocollo raggiungono un obiettivo fissato dalla governance, le vendite di garanzia si fermano. Il modello ha un vantaggio per i debitori. I liquidatori non si contendono direttamente la loro garanzia: il protocollo assorbe prima e vende dopo, e la riserva si prende il rischio di prezzo nel frattempo.
Sky: aste olandesi che si chiudono subito
La risposta di Maker al giovedì nero fu sostituire le vecchie aste, in cui i partecipanti bloccavano DAI e aspettavano un’offerta migliore, con un sistema che chiama Liquidations 2.0. Su Sky, il nome attuale del protocollo, un keeper chiama un contratto di nome Dog per «abbaiare» a un vault insicuro. Debito e garanzia dell’intero vault vengono sequestrati insieme e parte un’asta nel contratto Clipper per quel tipo di garanzia.
L’asta parte sopra il prezzo dell’oracolo e il prezzo scende lungo una curva scelta dalla governance finché qualcuno lo accetta. L’acquirente chiama take indicando il massimo che è disposto a pagare per unità e riceve subito la garanzia: la documentazione di Sky (in inglese) dice che le aste olandesi si chiudono all’istante, quindi nessun capitale resta bloccato in attesa di un esito. Se passa troppo tempo o il prezzo scende troppo, chiunque può far ripartire l’asta. Il debitore paga una penale chiamata chop, fissata per tipo di garanzia; l’esempio della documentazione è un chop di 1,13, per cui un debito di 1.000 DAI può raccogliere fino a 1.130 DAI dalla vendita. La garanzia residua torna al titolare del vault.
Liquity: un fondo di stabilità compra il debito
Liquity toglie i bot dalla formazione del prezzo. Chi possiede la sua stablecoin la deposita in uno Stability Pool. Quando un prestito, chiamato trove, viene liquidato, il fondo brucia stablecoin pari al debito e i suoi depositanti ricevono la garanzia, che in Liquity V2 vale il 105% di quel debito. La documentazione di Liquity (in inglese) descrive il lato del debitore: chi viene liquidato paga di norma una penale del 5% e può reclamare la garanzia che avanza. In V2 un trove diventa liquidabile quando il suo rapporto prestito/valore supera il 90,91% per l’ETH e l’83,33% per staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">wstETH e rETH.
Se il fondo è vuoto, scattano due ripieghi. Un liquidatore può portare lui stesso la stablecoin e ricevere il 105% del debito in garanzia, oppure debito e garanzia vengono ridistribuiti agli altri debitori dello stesso mercato, i cui debiti crescono in proporzione. La seconda opzione significa che a sopportare l’ammanco sono i debitori, non una tesoreria.
Morpho e crvUSD in breve
I mercati di Morpho abbinano una sola garanzia a un solo asset di prestito e permettono a un liquidatore di rimborsare fino al 100% del debito in una transazione. Il bonus, chiamato fattore di incentivo alla liquidazione, si calcola dal rapporto prestito/valore di liquidazione del mercato con un tetto del 15%; la documentazione di Morpho (in inglese) indica circa il 5% per un mercato all’86% e precisa che il protocollo non trattiene commissioni. Il crvUSD di Curve va nella direzione opposta e vende la garanzia gradualmente in una fascia di prezzi prima di ogni liquidazione dura; quella liquidazione morbida è spiegata nella nostra lezione sulle stablecoin CDP e qui non si ripete.
| Aave V3 | Compound III | Sky (Liquidations 2.0) | Liquity V2 | |
|---|---|---|---|---|
| Chi avvia | qualunque indirizzo, liquidationCall | qualunque indirizzo, absorb | un keeper, Dog.bark | chiunque; lo Stability Pool assorbe |
| Chi riceve la garanzia | il liquidatore | il protocollo, poi gli acquirenti con buyCollateral | il vincitore dell’asta con take | i depositanti dello Stability Pool |
| Prezzo per l’acquirente | bonus fisso per asset (dal 4,5% all’8,3% nella tabella sopra) | sconto da una formula di vetrina | prezzo d’asta decrescente | garanzia pari al 105% del debito |
| Quota di debito per chiamata | 50%, o 100% con HF pari o sotto 0,95 e sulle posizioni piccole | l’intero conto | l’intero vault, parziale solo se si raggiunge un limite globale di debito | l’intero trove |
| Se la garanzia non basta | deficit registrato, coperto da Umbrella o tesoreria | riserve del protocollo | storicamente aste di debito in MKR | ridistribuzione agli altri debitori |
Che cosa succede se vengo liquidato: il conto per il debitore
Di regola non si perde l’intera posizione. Si perde la garanzia venduta per rimborsare il debito, più il bonus o la penale su quella parte, e il debito scende della somma rimborsata. Ciò che resta rimane tuo, sempre depositato e sempre a debito. Su Aave V3 una prima liquidazione spesso chiude solo metà del debito.
Un esempio con prezzi d’esempio
Prendiamo un debitore di Aave V3 con 5 ETH depositati e 10.000 USDC presi in prestito, con i parametri del WETH nella tabella (soglia di liquidazione 84%, bonus 5%). I prezzi qui sotto sono esempi scelti per avere numeri tondi, non quotazioni di mercato. A un prezzo d’esempio di 2.300 dollari per ETH la garanzia vale 11.500 dollari e il health factor è 11.500 x 0,84 / 10.000 = 0,966.
È sotto 1 ma sopra 0,95, ed entrambi i lati superano i 2.000 dollari, quindi il close factor è del 50%. Un liquidatore rimborsa 5.000 USDC e riceve 5.000 x 1,05 = 5.250 dollari di ETH, circa 2,28 ETH al prezzo d’esempio. Il debitore ha ora 6.250 dollari di garanzia e 5.000 di debito; il health factor torna a 6.250 x 0,84 / 5.000 = 1,05. Il costo diretto dell’evento è di 250 dollari, il bonus, di cui una parte va alla tesoreria di Aave come commissione del protocollo. Gas, slippage e interessi qui sono ignorati.
La posizione è viva ma fragile. Se l’ETH continua a scendere, può essere liquidata di nuovo pochi blocchi dopo. Supponiamo ora che il calo sia stato più brusco e che la garanzia valga 11.300 dollari nel momento in cui il bot agisce: il health factor è 0,949, cioè pari o sotto 0,95, e tutti i 10.000 dollari di debito possono essere rimborsati in una chiamata. Il liquidatore prende 10.500 dollari di ETH e il debitore ne conserva 800.
Nel caso peggiore un salto di prezzo lascia la garanzia a 9.000 dollari a fronte degli stessi 10.000 di debito. Il liquidatore può prendere tutti i 9.000 dollari di garanzia, ma i conti del bonus non tornano più: per essere pagato per intero la garanzia dovrebbe valere almeno 10.500 dollari. Il debito rimasto insoluto diventa un problema del protocollo, il debito inesigibile della sezione seguente.
Tasse in Italia: una vendita forzata resta una vendita
Una liquidazione vende la tua garanzia, e per il fisco una vendita è di norma un evento rilevante. In Italia le plusvalenze da cripto-attività del 2026 sono tassate al 33% (legge 207/2024), e l’Agenzia delle Entrate ha fornito chiarimenti con la circolare 30/E del 27 ottobre 2023. Il trattamento delle operazioni DeFi, tra cui deposito di garanzie, prestiti e liquidazioni su un protocollo, non è invece fissato in modo definitivo: non c’è una regola scritta per il caso specifico, e la lettura prudente è che la garanzia venduta sia stata ceduta, con una plusvalenza o minusvalenza da calcolare sul suo costo di acquisto. Conviene verificarlo con un commercialista che conosca le cripto-attività. Conserva l’hash di ogni transazione di liquidazione: indica la data, la quantità di garanzia venduta e il debito rimborsato. Il quadro completo è nella nostra guida alla tassazione delle crypto in Italia. Le strategie di indebitamento e il loro trattamento fiscale paese per paese sono il tema della prossima lezione.
Debito inesigibile: quando la garanzia non copre più il prestito
Come nasce un deficit
Il debito inesigibile, o bad debt, compare quando il debito di un conto è superiore a tutto ciò che un liquidatore può prelevarne. Su Aave V3 il codice lo gestisce in modo esplicito: se una liquidazione consuma tutta la garanzia di un debitore e resta del debito, quel residuo viene tolto dal conto e aggiunto al deficit della riserva, e il contratto emette un evento chiamato DeficitCreated. I prestatori di quella riserva risultano allora creditori di più di quanto il protocollo detiene, finché qualcuno non colma la differenza.
Tre cose lo producono: prezzi che saltano oltre la zona di liquidazione, mercato troppo poco profondo per rivendere la garanzia e prezzi dell’oracolo che restano indietro rispetto al mercato. Di solito arrivano insieme, spesso su un asset con poca liquidità. Il disegno dell’oracolo conta quanto il bonus; la nostra guida avanzata agli oracoli DeFi spiega come si costruiscono e come si manipolano i feed.
CRV su Aave, novembre 2022
Il caso più chiaro su Aave riguardò il CRV, il token di Curve Finance. Nel novembre 2022 un trader, che diversi media collegarono a un precedente exploit di un altro protocollo, depositò USDC su Aave V2, prese in prestito circa 40 milioni di CRV secondo Decrypt e li vendette, in quello che Gauntlet, allora gestore del rischio di Aave, definì un tentativo di short squeeze sul token. Il CRV prima scese, poi salì con forza, e la posizione fu liquidata il 22 novembre 2022. Non tutti accettano la lettura dello squeeze. Nel thread della governance di Aave (in inglese) aperto quel giorno, un utente del forum con lo pseudonimo digi7287 scrisse il 28 novembre che l’attacco al CRV non era un tentativo di short squeeze ma un attacco al prezzo riportato dall’oracolo. Resta la lettura di un partecipante, non una conclusione dei gestori del rischio di Aave.
I liquidatori non riuscirono ad acquistare abbastanza CRV in fretta per ripagare l’intero debito, e Aave rimase con circa 2,6 milioni di CRV di debito inesigibile, il conteggio fornito poi dalla società di dati Kaiko (in inglese). In dollari, il post di apertura del thread della governance parlava di circa 1,5 milioni, e l’analisi di Blockanalitica riportata da Decrypt di 1,6 milioni; la differenza dipende soprattutto dal prezzo del CRV usato. Gauntlet dichiarò, nel passo citato da Decrypt, che il tentativo di strizzare il CRV su Aave era fallito e non aveva dato profitti. Aave congelò poi diversi mercati sottili, e sul suo mercato Ethereum Core V3 il CRV risultava ancora congelato il 29 ottobre 2026.
Ancora CRV: un rischio sfiorato nel 2023, le liquidazioni di giugno 2024
Il CRV tornò al centro dell’attenzione dopo l’exploit di diversi pool di Curve nel luglio 2023, una storia raccontata nella nostra lezione sulla componibilità della DeFi. Il fondatore di Curve, Michael Egorov, aveva preso a prestito somme ingenti contro il proprio CRV presso diversi prestatori, tra cui Aave. Mentre il token scendeva, vendette CRV a investitori fuori mercato e rimborsò; Decrypt scrisse poi che dovette restituire 9,2 milioni di dollari di prestiti su Aave in quel periodo. Non abbiamo trovato fonti che riportino una liquidazione di quei prestiti su Aave né debito inesigibile per Aave nel 2023: fu un rischio sfiorato, risolto per via negoziata.
La liquidazione arrivò il 13 giugno 2024. Il CRV scese al minimo storico di 0,23 dollari e, secondo gli analisti blockchain di Arkham citati da Decrypt (in inglese), la garanzia in CRV di Egorov, del valore di circa 141 milioni di dollari la sera prima e a copertura di circa 95,7 milioni di dollari di prestiti in stablecoin, fu liquidata su cinque protocolli. Due suoi conti su Llamalend, il mercato di prestiti di Curve, rimasero con oltre 1 milione di dollari di debito inesigibile, sempre secondo Arkham via Decrypt, che riferì come Egorov lo avesse coperto dopo aver ricevuto 6 milioni di dollari in USDT da un investitore, Christian Seale. In quella settimana circolarono altre stime delle perdite di Llamalend; non siamo riusciti a conciliarle con una fonte primaria, perciò citiamo solo questa.
Chi paga il buco
Ogni protocollo ha un proprio ordine di pagatori. Su Aave V3 la prima linea è Umbrella, introdotto nel giugno 2025: gli utenti mettono in staking aToken o GHO per un dato asset e una data rete e, secondo la documentazione di Umbrella (in inglese), lo slashing scatta in automatico quando il deficit di quel pool supera una soglia stabilita; l’esempio della documentazione è che la DAO copre i primi 100.000 USDT di debito inesigibile prima di toccare chi ha messo in staking. Chi fa staking affronta un periodo di attesa di 20 giorni prima del prelievo e nel frattempo resta soggetto a slashing. Il blog di Aave ha indicato Umbrella sopra i 250 milioni di dollari di asset in staking a febbraio 2026, con circa 200 milioni in tesoreria come seconda riserva.
Su Aave la tesoreria sta dietro a Umbrella. Altrove, Compound III attinge alle riserve del protocollo, Liquity spalma la perdita sugli altri debitori, i vault di Morpho la passano ai depositanti con un valore della quota più basso, e Maker in passato stampava e vendeva nuovi MKR. Quest’ultimo metodo fu usato per la prima volta dopo il giovedì nero.
Liquidazioni a cascata: quando le vendite forzate alimentano la caduta
Una cascata è un circolo vizioso. I prezzi calano, le posizioni superano le soglie, i liquidatori vendono sul mercato la garanzia sequestrata, le vendite spingono i prezzi ancora più in basso e altre posizioni superano le soglie. Quando la rete è congestionata o gli oracoli arrivano in ritardo, il circolo corre più veloce di quanto il sistema riesca a smaltire. Due episodi a sei anni di distanza mostrano i due esiti.
Il giovedì nero, 12 marzo 2020
Le aste delle garanzie di Maker nel 2020 chiedevano ai partecipanti di depositare DAI e aspettare la chiusura dell’asta. Il 12 marzo, mentre il prezzo dell’ether crollava, i prezzi del gas salirono alle stelle e molti keeper non riuscirono a far includere le proprie offerte. Il thread di risposta della comunità di Maker (in inglese) registra che offerte da zero dollari continuarono a vincere senza concorrenza per circa due o tre ore, finché altri keeper non tornarono, che l’avanzo del sistema passò da circa +500.000 dollari a circa -4 milioni e che l’MKR perse il 44% in 24 ore. Se la sola congestione spieghi le offerte a zero, o se alcuni partecipanti abbiano tenuto fuori gli altri di proposito, è ancora materia di discussione.
Per rimettere a posto il sistema, Maker coniò e mise all’asta MKR. Le aste si svolsero dal 19 al 28 marzo 2020 e vendettero 20.980 MKR per 5,3 milioni di DAI, secondo The Block (in inglese), che riferì come servissero a coprire circa 4,5 milioni di dollari di debito non garantito; la società di venture capital Paradigm si aggiudicò il 68% delle 106 aste. La DAO sostituì poi le vecchie aste con le aste olandesi descritte sopra. La storia più ampia di quel periodo è nella nostra storia della DeFi.
10 e 11 ottobre 2025: le piattaforme di derivati e Aave sono prodotti diversi
Una delle più grandi giornate di liquidazioni mai registrate cominciò venerdì 10 ottobre 2025, dopo l’annuncio del presidente degli Stati Uniti di dazi del 100% sulle importazioni dalla Cina. In 24 ore furono liquidate posizioni a leva per oltre 19 miliardi di dollari, 19,37 miliardi su 1,6 milioni di trader secondo CCN (in inglese), che cita CoinGlass per 7 miliardi nella sola prima ora. Si tratta per lo più di futures perpetui: posizioni con margine chiuse da exchange e piattaforme di perpetui on-chain quando il margine del trader finisce.
Le liquidazioni dei prestiti sono un’altra cosa: un debito rimborsato vendendo la garanzia, su un protocollo come Aave. Chaos Labs, il gestore del rischio di Aave, ha riportato nella sua analisi del 10 e 11 ottobre (in inglese) circa 180 milioni di dollari di volume di liquidazioni on-chain su Aave, mentre il blog di Aave conta più di 250 milioni liquidati il 10 ottobre. I due gruppi di cifre misurano prodotti e finestre diversi, quindi sommarli o ricavare un unico totale tra CEX e DeFi sarebbe fuorviante.
Il rapporto di Chaos Labs mostra anche dove si è scaricata la tensione. Il bitcoin è sceso da 116.500 a 102.700 dollari in circa 30 minuti, alcuni aggiornamenti di prezzo hanno subito ritardi di 5 blocchi su certi mercati e Aave ha accumulato circa 400.000 dollari di deficit, soprattutto su posizioni di debito in CRV ed ENS, circa 500.000 dollari includendo il debito inesigibile atteso. In compenso il rapporto stima per il protocollo un utile netto di 1,5 milioni di dollari tra commissioni e ricavi da oracolo. Il lato dei prestiti si è piegato senza spezzarsi; la cascata si è consumata soprattutto sulle piattaforme di trading a leva.
Una settimana record a febbraio 2026 e una liquidazione senza crollo
Nel ribasso dal 31 gennaio al 5 febbraio 2026 Aave ha elaborato 429 milioni di dollari di liquidazioni in circa 12.500 transazioni, più dei 362 milioni in oltre 5.500 eventi del maggio 2021 su Aave V2. Il racconto che Aave fa della propria storia (in inglese) aggiunge un dettaglio su dove avvengono le liquidazioni: contando il numero di eventi su tutti i suoi mercati dal lancio, l’80% si è svolto su reti diverse da Ethereum, con la sola Polygon vicina alla metà (46%). In dollari domina invece Ethereum. Le reti a basso costo rendono conveniente liquidare anche le posizioni piccole.
Le liquidazioni possono scattare anche quando nulla crolla. Il 10 marzo 2026 un limite di tasso nell’adattatore dei prezzi di Aave per il wstETH, che per progetto permette al tasso di cambio registrato di salire al massimo del 3% per finestra di tre giorni secondo il post-mortem di Chaos Labs (in inglese), ha lasciato il tasso di cambio del token circa il 2,85% sotto il suo valore reale. Bastò a spingere oltre la linea le posizioni in eMode: circa 10.938 wstETH furono liquidati su 34 conti. Il post-mortem afferma che non si è formato debito inesigibile; una parte dei guadagni dei liquidatori è stata recuperata e la DAO ha previsto di risarcire il resto, per non più di 358 ETH. I debitori sono stati liquidati da una configurazione, non dal mercato.
Gli incidenti di questa lezione in una tabella, con le cifre così come le riporta ciascuna fonte.
| Data | Evento | Cifra | Fonte |
|---|---|---|---|
| 12 marzo 2020 | Giovedì nero di Maker, offerte da zero dollari | avanzo da circa +0,5 a circa -4 milioni di dollari | Forum di Maker |
| 19-28 marzo 2020 | Aste di debito in MKR | 20.980 MKR venduti per 5,3 milioni di DAI | The Block |
| 22 novembre 2022 | Posizione in CRV liquidata su Aave V2 | circa 1,5-1,6 milioni di dollari di debito inesigibile (circa 2,6 milioni di CRV) | Forum di Aave, Decrypt, Kaiko |
| 13 giugno 2024 | Prestiti in CRV del fondatore di Curve liquidati su cinque protocolli | circa 141 milioni di dollari di CRV; oltre 1 milione di debito inesigibile su Llamalend | Decrypt citando Arkham |
| 10-11 ottobre 2025 | Posizioni a leva sulle piattaforme di derivati | oltre 19 miliardi di dollari in 24 ore | CCN |
| 10-11 ottobre 2025 | Liquidazioni su Aave (prestiti, prodotto diverso) | circa 180 milioni di dollari; deficit di circa 400.000 | Chaos Labs |
| 31 gennaio-5 febbraio 2026 | Liquidazioni su Aave in un ribasso | 429 milioni di dollari, circa 12.500 transazioni | Blog di Aave |
| 10 marzo 2026 | Errore del limite di tasso del wstETH su Aave | circa 10.938 wstETH liquidati, 34 conti, nessun debito inesigibile | Post-mortem di Chaos Labs |
Le difese dei protocolli: tetti, modalità isolamento, Umbrella e oracoli migliori
Dal 2022 i protocolli di prestito hanno aggiunto strati pensati per impedire che una brutta giornata si trasformi in debito inesigibile. Nessuno elimina il rischio; ciascuno restringe una delle strade che portano a esso.
- I tetti di fornitura e di prestito limitano quanto di un asset il protocollo accetta come garanzia o concede in prestito, così che un singolo token sottile non possa diventare più grande di quanto il mercato riesca ad assorbire in una liquidazione.
- La modalità isolamento, che Aave V3 ha usato fino alla v3.7, permetteva a un asset più rischioso di garantire prestiti solo in un paniere fisso di stablecoin fino a un tetto di debito, mentre il siloed borrowing impediva a chi prendeva in prestito certi asset di avere altri debiti. La release v3.7.0 del 5 agosto 2026 (in inglese) ha rimosso entrambi dal codice e ha aggiunto invece un flag di isolamento per le categorie eMode, perciò i tutorial più vecchi descrivono strumenti che il pool attuale non ha più.
- Soglie e bonus di liquidazione più alti per gli asset liquidi, soglie più basse e bonus più alti per quelli volatili, oltre al congelamento dei mercati che diventano troppo sottili, come Aave ha fatto con il CRV.
- Le regole del close factor e del residuo minimo su Aave, che impediscono a un liquidatore di prendere più del necessario da un conto solo leggermente malato ed evitano residui che nessuno ripulirebbe.
- Un fattore di riserva, cioè la quota degli interessi dei debitori trattenuta dal protocollo, che alimenta la tesoreria a sostegno dell’ultima linea di difesa; su Aave viene dopo la copertura in staking di Umbrella.
- Il disegno dell’oracolo. Da marzo 2025 il mercato Ethereum Core di Aave usa l’SVR di Chainlink, che mette all’asta il diritto di eseguire il backrun degli aggiornamenti di prezzo che aprono le liquidazioni; il blog di Aave dice che ha gestito 675 milioni di dollari di liquidazioni nei primi nove mesi fino a inizio febbraio 2026 e recuperato circa 16 milioni di dollari, divisi 65% ad Aave e 35% a Chainlink. I limiti di tasso sugli oracoli dei tassi di cambio frenano la manipolazione, al prezzo di errori come quello del marzo 2026.
I limiti si vedono negli incidenti sopra. La posizione in CRV del 2022 stava su Aave V2, che non aveva tetti di fornitura o di prestito: sono arrivati con la V3. E un limite di tasso protettivo ha causato le liquidazioni del marzo 2026. Le difese sono compromessi tra la tutela dei prestatori e il costo per i debitori, fissati con voti di governance che chiunque può leggere.
Che cosa vigila in Italia: Consob, Banca d’Italia, OAM e MiCA
Per chi vive in Italia, una liquidazione su Aave o Compound avviene fuori da qualunque sportello vigilato: nessun intermediario ti chiama prima, nessun arbitro può annullare la transazione. Il regolamento europeo MiCA disciplina gli emittenti di cripto-attività e i prestatori di servizi che le trattano, e in Italia la vigilanza è ripartita tra Consob, per la trasparenza e la tutela degli investitori, e Banca d’Italia, per gli aspetti di stabilità e di pagamento. MiCA non si applica, di regola, ai servizi prestati in modo davvero decentralizzato e senza intermediario, e un protocollo come quelli descritti qui ricade in quella zona grigia: non c’è un soggetto autorizzato a cui rivolgersi per chiedere indietro una garanzia liquidata. L’OAM tiene il registro dei prestatori di servizi in valuta virtuale che operano in Italia; essere iscritti lì riguarda gli intermediari, non i protocolli. Un’eventuale compensazione resta una decisione di governance, come nel caso del wstETH, e non un diritto del debitore.
Come leggere una liquidazione su un block explorer
Ogni liquidazione lascia una traccia pubblica. Su Aave V3 apri la transazione su Etherscan o sull’explorer della rete e guarda la scheda Logs alla ricerca di un evento chiamato LiquidationCall. Elenca l’asset di garanzia, l’asset del debito, l’indirizzo del debitore, debtToCover (l’importo rimborsato), liquidatedCollateralAmount (ciò che ha preso il liquidatore), l’indirizzo del liquidatore e receiveAToken, che dice se il liquidatore ha preso aToken o l’asset sottostante. Dividendo la garanzia presa per il debito rimborsato, ai prezzi dell’oracolo di quel blocco, si ottiene il bonus effettivamente pagato.
Tre altri controlli aiutano. Un evento di prestito flash nella stessa transazione indica una liquidazione senza capitale. Un evento di scambio subito dopo mostra la garanzia venduta all’istante, cioè la pressione di vendita di una cascata. Un evento DeficitCreated significa che il conto è stato svuotato e che è rimasto debito. Su Compound III gli eventi sono AbsorbCollateral e BuyCollateral; su Sky il contratto Clipper emette Kick e Take per ogni asta.
Abitudini che tengono un prestito lontano dai liquidatori
Questa è formazione generale, non un consiglio su una posizione. La maggior parte delle liquidazioni deriva da un margine ridotto, non dalla sfortuna. La lezione precedente ha mostrato come calcolare il proprio prezzo di liquidazione; l’abitudine è conoscerlo, tenere il health factor ben sopra 1 e impostare un avviso molto prima della linea, non sulla linea.
Conta più osservare la garanzia che il debito. Un debito in stablecoin contro una garanzia volatile può essere liquidato con un solo movimento brusco, e i token sottili hanno bonus più alti, che rendono la liquidazione più cara quando arriva. Su Aave la prima liquidazione può prendere metà del debito con il suo bonus, e una seconda può seguire pochi minuti dopo. Un rimborso parziale o una garanzia aggiunta prima di quel punto costano solo il gas; dopo, il bonus è perso.
Il caso del marzo 2026 porta con sé un avvertimento: eMode e cicli di leva lavorano vicino alla soglia di proposito, il che non lascia spazio a un errore dell’oracolo. La prossima lezione guarda a queste strategie di indebitamento, dal ricavare liquidità senza vendere ai cicli di leva, e ai loro costi.
