Apri Etherscan, cerca l’indirizzo 0x37305b1cd40574e4c5ce33f8e8306be057fd7341 e guarda blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il saldo in USDC. Il 28 ottobre 2026, verso le 09:45 UTC, contava circa 3,8 miliardi di USDC. Quel portafoglio è la riserva del LitePSM di Sky, il modulo che scambia la stablecoin DAI e la sua erede USDS con USDC a un dollaro esatto. Lo stesso giorno DAI e USDS insieme avevano in circolazione circa 11,4 miliardi di token, secondo DefiLlama. Dietro una moneta che quasi tutti archiviano alla voce «garantita da crypto» c’è quindi una scorta di dollari emessi da Circle pari a circa un terzo dell’offerta.
Questo numero è un buon modo per entrare nelle stablecoin CDP (collateralised debt position, posizione di debito collateralizzata): dollari digitali che non nascono da un deposito in banca, ma da un contratto di prestito. Qualcuno blocca delle crypto, prende in prestito monete appena create contro quella garanzia, e le monete spariscono quando il debito viene restituito. L’idea risale al primo Dai di MakerDAO, nel dicembre 2017. Nel 2026 vive in quattro famiglie principali: Sky (l’ex MakerDAO, con DAI e USDS), Liquity (LUSD e BOLD), il GHO di Aave e il crvUSD di Curve. In questa lezione le smontiamo una leva alla volta, con i parametri letti sulla blockchain il 28 ottobre 2026.
Un ripasso veloce e i numeri: quanto pesano le stablecoin CDP
Una stablecoin è un token che punta a valere una unità di una valuta, di solito un dollaro. La nostra guida su cosa sono le stablecoin e come mantengono l’aggancio ne descrive le famiglie, e il confronto USDT contro USDC spiega le due grandi monete garantite da riserve bancarie. Qui diamo per noto quel quadro e anche la lezione precedente del percorso, dedicata alla componibilità della DeFi e ai money legos: le stablecoin CDP sono il mattoncino più incastrato di tutti, perché nascono da un deposito in un protocollo e vengono spese in altri.
Come dimensione, le CDP sono un angolo piccolo del mercato. Il 28 ottobre 2026 DefiLlama contava circa 302,5 miliardi di dollari di stablecoin agganciate al dollaro, di cui circa 274,7 miliardi garantite da riserve in valuta tradizionale. Quelle trattate qui si presentano così:
| Stablecoin (emittente) | Struttura | Offerta in circolazione, 28 ott 2026 |
|---|---|---|
| USDT (Tether) | Riserve in valuta tradizionale (per confronto) | 181,18 miliardi |
| USDC (Circle) | Riserve in valuta tradizionale (per confronto) | 71,30 miliardi |
| USDS (Sky) | Vault CDP più PSM | 6,667 miliardi |
| DAI (Sky) | Vault CDP più PSM | 4,703 miliardi |
| GHO (Aave) | Preso a prestito da un pool di prestito | 0,698 miliardi |
| crvUSD (Curve) | CDP con liquidazione morbida | 0,222 miliardi |
| BOLD (Liquity v2) | CDP con tassi scelti dal debitore | 0,038 miliardi |
| LUSD (Liquity v1) | CDP senza interessi | 0,026 miliardi |
Fonte: i dati sulle stablecoin di DefiLlama, tutte le blockchain, rilevati il 28 ottobre 2026 tra le 09:45 e le 10:30 UTC. DefiLlama classifica tra le «garantite da crypto» anche USDe, a circa 4,5 miliardi, ma il dollaro sintetico di Ethena funziona con posizioni in derivati e non con prestiti: è il tema della lezione successiva.
Le cinque leve che ogni stablecoin CDP deve regolare
Tolti i marchi, ogni sistema di questa lezione risponde alle stesse cinque domande. Confrontarli leva per leva è più rapido che studiare ogni protocollo da zero.
La prima leva è il rapporto di garanzia: quanti dollari di collaterale servono per ogni dollaro di debito. I vault ETH-A di Sky chiedono il 145%, il ramo ETH di Liquity v2 il 110%. Un rapporto basso permette di coniare di più per ogni ether, ma lascia un cuscinetto più sottile quando i prezzi scendono.
La seconda è il prezzo del prestito. Può essere una commissione votata dai possessori del token (la stability fee di Sky, il tasso del GHO di Aave), una formula legata all’aggancio (crvUSD), un tasso scelto da ciascun debitore (BOLD) oppure zero con una commissione una tantum (LUSD).
La terza è la liquidazione, la regola che vende il collaterale prima che il prestito valga più della sua garanzia. Sky usa aste, Liquity passa il collaterale a un pool di depositanti, Curve lo converte gradualmente dentro un market maker automatico. La voce del glossario sulla liquidazione dà l’idea generale; i dettagli sono il punto in cui i progetti si differenziano di più.
La quarta è una porta a un dollaro: un modo per cambiare la moneta con circa un dollaro di qualcos’altro quando scambia sotto la parità, o per crearne di più quando scambia sopra. Senza quella porta, una stablecoin è stabile solo per fede.
La quinta è un tasso di risparmio, un rendimento pagato a chi parcheggia la moneta in un contratto. Fa salire la domanda e sostiene il prezzo, ma deve essere pagato da qualche parte, di solito con gli interessi dei debitori.
La stablecoin DAI e Sky: dai vault di MakerDAO a USDS
MakerDAO ha lanciato il Dai a garanzia singola nel dicembre 2017 e il DAI multi-collaterale nel novembre 2019. Il 27 agosto 2024 il progetto ha preso il nome Sky e il 18 settembre 2024 ha aggiunto una seconda moneta, USDS, e un nuovo token di governance, SKY. Le due stablecoin escono dalla stessa macchina, quindi quanto segue vale per entrambe. La scheda del progetto Sky racconta l’organizzazione; qui guardiamo i contratti.
Come un vault di Sky conia DAI o USDS, passo per passo
Un vault è una posizione dentro un contratto chiamato Vat. Ogni tipo di collaterale ha le sue impostazioni di rischio, dette internamente «ilk»: ETH-A, ETH-C, WSTETH-A e così via. Quando apri un vault blocchi il collaterale e prelevi debito, che il sistema crea come DAI o USDS nuovi nel tuo portafoglio. Il debito è registrato come importo normalizzato moltiplicato per un accumulatore che cresce ogni secondo alla stability fee. Se restituisci il debito più la commissione maturata, le monete che rendi vengono bruciate e il collaterale torna libero.
Ogni ilk ha anche un tetto di debito, il totale che tutti i vault di quel tipo possono coniare. Il 28 ottobre 2026 ETH-A aveva circa 180,5 milioni di debito contro un tetto di 329 milioni. Questi sono i parametri principali letti dai contratti al blocco Ethereum 26.290.413 (rapporti di liquidazione e penali sono stati riletti al blocco 26.290.502):
| Tipo di vault | Stability fee (annua) | Rapporto minimo di garanzia | Penale di liquidazione | Debito in essere | Tetto di debito |
|---|---|---|---|---|---|
| ETH-A | 10,50% | 145% | 13% | circa 180,5 milioni | 329 milioni |
| ETH-C | 10,25% | 170% | 13% | circa 177,5 milioni | 284 milioni |
| ETH-B | 11,00% | 130% | 13% | circa 6,0 milioni | 29 milioni |
| WSTETH-A | 11,50% | 150% | 13% | circa 18,1 milioni | 60 milioni |
| WSTETH-B | 11,25% | 175% | 13% | circa 5,3 milioni | 50 milioni |
| WBTC-A | 15,50% | 150% | 0% | circa 0,6 milioni | 0 (chiuso a nuovo debito) |
| LSEV2-SKY-A (collaterale SKY) | 7,41% | 120% | 13% | circa 161,0 milioni | 185 milioni |
Fonte: contratti Jug, Vat, Spotter e Dog di Sky su Ethereum, letti il 28 ottobre 2026 verso le 09:45 UTC. Il tasso annuo è il tasso al secondo elevato alla potenza 31.536.000, meno uno, la conversione indicata nella panoramica sui tassi di Sky. Puoi ripetere la lettura su Etherscan con la scheda «Read contract».
Un esempio numerico, con un prezzo tondo che è un’illustrazione e non una quotazione. Supponi che l’ether valga 3.000 dollari e che tu blocchi 10 ETH, cioè 30.000 dollari, in un vault ETH-A. Con un rapporto minimo del 145%, il massimo che potresti prelevare è circa 20.690 DAI. Un debitore prudente ne preleva 15.000, un rapporto del 200%. Il vault diventa liquidabile se l’ether scende a 15.000 x 1,45 / 10 = 2.175 dollari.
Ora lascia il vault fermo per un anno. Al 10,5% il debito sale a circa 16.575 DAI e il prezzo di liquidazione sale a circa 2.403 dollari senza che il mercato si sia mosso. Gli interessi erodono il cuscinetto. I debitori che dimenticano la stability fee sono quelli che si ritrovano liquidati a un prezzo che credevano sicuro.
Stability fee contro tasso di risparmio: DSR all’1,25%, SSR al 3,80%
Sky paga due tassi di risparmio distinti. Il Dai Savings Rate (DSR), gestito da un contratto chiamato Pot, vale per il DAI. Lo Sky Savings Rate (SSR) vale per gli USDS depositati in sUSDS, un token di vault costruito sullo standard ERC-4626. Il 28 ottobre 2026 il DSR era all’1,25% e l’SSR al 3,80% annuo, letti sulla blockchain e in linea con i dati sui rendimenti di DefiLlama. Una lezione successiva sulle stablecoin che rendono interesse tratta sUSDS e sDAI come prodotti; qui conta da dove arrivano i soldi.
Arrivano dai debitori dei vault e dagli altri ricavi del protocollo. La documentazione di Sky è chiara sull’ordine delle cose: «The DSR is set by Sky Governance, and will typically be less than the base stability fee to remain sustainable» (in inglese, dalla documentazione di Sky sul Pot). Con stability fee tra il 7,41% e il 15,5% sui vault della tabella, il divario il 28 ottobre 2026 era ampio. I tassi di risparmio sono una decisione di governance, non un prezzo di mercato, e un voto può abbassarli.
Il token di risparmio è ormai la casa principale degli USDS. Il 28 ottobre 2026 sUSDS custodiva circa 4,67 miliardi di USDS, vicino al 70% dei 6,68 miliardi di USDS su Ethereum. In altre parole, la maggior parte degli USDS su Ethereum è parcheggiata a guadagnare il tasso, più che usata per pagare.
Liquidation 2.0: aste olandesi con penale del 13%
Quando il rapporto di garanzia di un vault scende sotto il minimo, chiunque può chiamare una funzione del contratto Dog che sequestra il collaterale e avvia un’asta. Il debito da coprire è quello del vault più la penale di liquidazione: il 13% su ogni tipo di vault della tabella, tranne WBTC-A, la cui penale è stata azzerata. Nell’esempio sopra, un vault con 16.575 DAI di debito metterebbe in vendita 16.575 x 1,13, circa 18.730 dollari di valore. Il collaterale che resta dopo l’asta torna al proprietario.
L’asta è olandese: parte da un prezzo sopra il mercato e scende col tempo finché un offerente prende una parte o tutto il lotto. Il regolamento è istantaneo, il che permette il flash lending: chi non ha DAI può instradare il collaterale verso un altro protocollo e pagare nella stessa transazione, come descrive la documentazione di Sky sulla liquidazione del collaterale. Un tetto globale, il «hole» del Dog, limita quanto debito può essere in asta contemporaneamente.
Questo schema ha sostituito le aste inglesi che fallirono il Giovedì nero, il 12 marzo 2020, quando i blocchi congestionati permisero ad alcuni offerenti di aggiudicarsi collaterale per zero DAI; la nostra storia della DeFi racconta quella giornata nel dettaglio. La stessa stablecoin DAI quotava 1,0585 dollari il 13 marzo 2020 nei dati giornalieri di DefiLlama, sopra la parità, perché i debitori si affannavano a comprare DAI per ripagare i debiti.
PSM e LitePSM: una porta al dollaro fatta di USDC
Il Peg Stability Module risolve la quarta leva nel modo più diretto possibile. Gli consegni USDC e ricevi la stessa quantità di DAI o USDS; gli riconsegni DAI o USDS e ricevi USDC. La versione attuale di Sky, il LitePSM, lo fa «con zero slittamento» secondo la sua documentazione, e il 28 ottobre 2026 le sue due commissioni (tin e tout) risultavano a zero sulla blockchain. Se il DAI scambia a 0,99 su una piattaforma, un trader lo compra, lo riscatta in USDC a 1,00 e incassa la differenza, riportando il prezzo verso l’alto.
Il prezzo di quella porta sono i 3,8 miliardi di USDC nell’indirizzo «pocket». Sono dollari in un token di Circle che Circle può congelare a livello di contratto, un potere trattato nel confronto tra USDT e USDC già collegato sopra, e che lega il DAI all’aggancio dello stesso USDC. Nel marzo 2023, quando l’USDC scese sotto il dollaro durante il fallimento di Silicon Valley Bank, il DAI lo seguì: i dati giornalieri di DefiLlama mostrano un minimo di 0,9669 il 12 marzo 2023. Una stablecoin CDP che tiene una grande scorta di una moneta garantita da banche eredita una parte del rischio di quella moneta. Per chi vuole approfondire chi sta dietro l’altro lato della porta, c’è la scheda di Circle.
Il pocket è l’inventario del modulo, non l’intera garanzia di DAI e USDS: accanto ci sono i vault, i prestiti Lockstake garantiti da SKY e le altre allocazioni di Sky. Vale comunque la pena controllare ogni tanto quel rapporto da soli, perché si muove con la domanda.
DAI contro USDS: una macchina, due monete
USDS non è un sistema separato. Un convertitore scambia DAI con USDS e viceversa a 1:1, senza commissioni, e la documentazione di USDS dice che «Fees cannot be enabled on this route in the future» (in inglese). Le differenze stanno nell’involucro. USDS ottiene il tasso di risparmio più alto (3,80% contro 1,25% il 28 ottobre 2026) e il contratto del token USDS è aggiornabile tramite un proxy, secondo la stessa documentazione, il che significa che la governance può cambiarne il codice. Chi vuole un token il cui codice la governance non può sostituire ha un motivo per restare in DAI; chi cerca il tasso più alto ha un motivo per convertire.
Per offerta, USDS ha superato il DAI: su Ethereum abbiamo letto 6,678 miliardi di USDS contro 4,503 miliardi di DAI il 28 ottobre 2026. Su tutte le blockchain DefiLlama conta 6,667 miliardi e 4,703 miliardi.
Liquity: la CDP senza governance sui tassi
Liquity prende la strada opposta a Sky. I suoi contratti non sono aggiornabili e la governance non fissa nessun parametro del prestito. Convivono due versioni.
Liquity v1 e LUSD: niente interessi, riscatti rigidi
Liquity v1 ha lanciato LUSD nell’aprile 2021 (il primo dato di DefiLlama è del 5 aprile 2021). Si blocca ETH, l’unico collaterale, si mantiene un rapporto di almeno il 110% e non si pagano interessi, solo una commissione di prestito una tantum tra lo 0,5% e il 5%, secondo la documentazione di Liquity. Le liquidazioni sono assorbite dallo Stability Pool: i possessori di LUSD che vi depositano vedono i propri LUSD usati per ripagare il prestito in perdita e ricevono in cambio l’ETH del collaterale, di solito con un guadagno.
La porta al dollaro è il riscatto: chiunque può consegnare LUSD al protocollo e ricevere un dollaro di ETH, meno una commissione di almeno lo 0,5%, prelevato dai prestiti più rischiosi. Questo dà al LUSD un pavimento rigido. Il 28 ottobre 2026 la sua offerta si era ridotta a circa 26 milioni e Liquity v1 custodiva 168 milioni di dollari di collaterale, secondo DefiLlama.
Liquity v2 e BOLD: ogni debitore sceglie il proprio tasso
BOLD, la moneta della v2, mantiene il pavimento del riscatto e aggiunge gli interessi, ma nessuno li vota. Ogni debitore sceglie un tasso, da un minimo dello 0,5% in su, e i riscatti colpiscono prima i prestiti che pagano il tasso più basso. Il tasso funziona quindi da protezione: se paghi più dei vicini, hai meno probabilità di essere riscattato. Quando BOLD scambia sopra il dollaro i debitori possono abbassare il tasso; quando scambia sotto, i riscatti diventano convenienti e i debitori alzano il tasso per restare fuori dalla coda.
Il collaterale è ETH, wstETH e rETH, ciascuno nel proprio ramo con il proprio Stability Pool. Le posizioni si chiamano Trove, sono trasferibili come NFT e richiedono un debito minimo di 2.000 BOLD. Il rapporto minimo di garanzia è il 110% su ETH e il 120% sui due token di staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">liquid staking. Aprire un prestito costa una commissione iniziale pari a sette giorni dell’interesse medio del ramo, e cambiare il tasso entro sette giorni dall’ultima modifica costa lo stesso, perché i debitori non possano schivare i riscatti saltando di tasso all’ultimo momento.
Degli interessi pagati, il 75% va ai depositanti dello Stability Pool e il 25% a incentivi di liquidità scelti dai possessori di LQTY. La liquidazione paga al pool una penale del 5% sopra il debito. Al posto della Recovery Mode della v1, la v2 ha due interruttori di sicurezza. La Safety Mode limita alcune azioni su un ramo finché il suo rapporto di garanzia totale è sotto il 150% (ETH) o il 160% (wstETH, rETH), e le toglie quando il rapporto risale. Lo Shutdown è quello definitivo: se il rapporto totale di un ramo scende sotto il 110% (ETH) o il 120% (wstETH, rETH), o se il suo oracolo di prezzo si guasta, quel ramo blocca per sempre i nuovi prestiti e viene smantellato con riscatti speciali.
Ecco l’esempio di riscatto dalla documentazione di Liquity v2, con ETH a 3.000 dollari. Un Trove contiene 10 ETH e 20.000 BOLD di debito. Un riscattatore consegna 15.000 BOLD. Il debito del Trove scende a 5.000 BOLD e il riscattatore prende 5 ETH (15.000 dollari) meno la commissione dello 0,5%, che resta nel Trove. Dopo il riscatto il Trove contiene 5,025 ETH e 5.000 BOLD. Il debitore non ha perso nulla in dollari, anzi ha guadagnato 0,025 ETH, ma ha perso metà della sua esposizione all’ether senza averlo chiesto.
La commissione è min(0,5% + baseRate, 100%). Il baseRate sale a ogni riscatto in proporzione alla sua dimensione rispetto all’offerta e decade con un’emivita di sei ore, così un’ondata di riscatti diventa più cara finché dura.
Il lancio non è stato liscio. Il 12 febbraio 2025, poche settimane dopo il primo rilascio della v2, il team ha segnalato un possibile problema allo Stability Pool. Ha chiesto prima ai depositanti dello Stability Pool, poi a debitori e possessori di BOLD, di chiudere le posizioni, e il 13 febbraio ha dichiarato che, a sua conoscenza, nessun utente era stato colpito (blog di Liquity, in inglese). Una v2 rilasciata di nuovo è entrata in funzione il 19 maggio 2025. Il 28 ottobre 2026 l’offerta di BOLD era di circa 38 milioni e Liquity v2 custodiva 94,3 milioni di dollari di collaterale, secondo DefiLlama. Da quando la serie di DefiLlama per il nuovo BOLD parte, il 27 maggio 2025, il suo prezzo giornaliero è rimasto tra 0,9925 (8 giugno 2025) e 1,0063 (9 marzo 2026).
Stablecoin dei protocolli: GHO di Aave e crvUSD di Curve
Gli ultimi due progetti nascono da protocolli che avevano già qualcosa da vendere: un mercato di prestito per Aave, uno scambio di stablecoin per Curve. Le loro monete si appoggiano a quella base.
GHO: coniata prendendo a prestito su Aave
GHO non viene coniata da un vault isolato. Si deposita collaterale nel mercato Aave v3 su Ethereum, come per qualunque prestito su Aave, e si prende in prestito GHO, che viene creata al momento invece di essere prelevata dai prestatori. La documentazione di Aave sul GHO chiama ogni fonte di conio un «facilitator», con un tetto di conio fissato dalla governance: il mercato Aave stesso, un flash minter e il GHO Stability Module, che scambia GHO con stablecoin approvate a un prezzo fisso 1:1, un PSM con un altro nome.
Il tasso di prestito lo decide la governance di Aave, non la curva di utilizzo del mercato. Questa cifra è una nostra lettura, non un tasso pubblicato da Aave: il contratto del pool Aave v3 su Ethereum ha restituito un tasso variabile di prestito del GHO del 4,50% annuo (APR) il 28 ottobre 2026. I possessori possono depositare GHO in sGHO, un vault ERC-4626 con depositi e prelievi immediati che paga un tasso fisso scritto nel contratto. Quel giorno il suo target rate segnava 450, che interpretiamo come 4,50% annuo in punti base, con circa 246,7 milioni di GHO depositati contro un tetto di 400 milioni. Controlla l’app di Aave prima di fare affidamento su entrambe le cifre. L’offerta di GHO era di circa 698 milioni (DefiLlama). Il suo prezzo giornaliero è sceso fino a 0,9581 il 17 novembre 2023, a ricordare che una moneta giovane può restare sotto la parità per un po’.
crvUSD: liquidazioni morbide con LLAMMA
crvUSD, attiva da maggio 2023, è una CDP classica con una parte insolita: il motore di liquidazione. Curve lo chiama LLAMMA, Lending-Liquidating AMM Algorithm. Quando apri un prestito, il collaterale viene distribuito su una fascia da 4 a 50 intervalli di prezzo a tua scelta, un po’ come una posizione di liquidità concentrata su Uniswap v3, secondo la documentazione per sviluppatori di Curve.
Se il prezzo del collaterale entra nei tuoi intervalli, i trader di arbitraggio scambiano il tuo ether con crvUSD un passo alla volta: è una liquidazione morbida. Se il prezzo risale, lo ricambiano: una de-liquidazione. Il prestito non viene mai chiuso in blocco a un solo prezzo. Una liquidazione dura, in cui qualcuno ripaga il debito e prende il collaterale, diventa possibile solo quando la salute del prestito scende sotto zero. Il rovescio è che ogni andirivieni costa un poco; secondo la documentazione di Curve le perdite sono minori con più intervalli, più liquidità e un arbitraggio efficiente, e una commissione di scambio pagata dagli arbitraggisti le compensa in parte. Intanto gli interessi continuano a erodere la salute.
Il tasso di prestito segue una formula: un tasso base moltiplicato per un termine esponenziale che sale quando crvUSD scambia sotto il dollaro e scende quando i PegKeeper detengono una quota alta del debito. La documentazione dà una lettura utile del parametro sigma: è il tempo in cui un debitore paga lo squilibrio attuale con interessi più alti. La governance ha ritoccato la politica più volte. Secondo il riepilogo di marzo 2026 di Curve, il voto 1364 ha portato i tassi medi di prestito di crvUSD da circa l’11,1% a inizio mese a circa il 5,6% a fine mese, e il voto 1358 ha aggiunto un PegKeeper abbinato al GHO di Aave, con un tetto di debito di 3 milioni di crvUSD: due stablecoin CDP che ora si sostengono a vicenda.
I PegKeeper sono la versione di crvUSD della porta al dollaro. Detengono crvUSD già coniata e possono compiere solo due azioni: depositarla in un pool abbinato a una stablecoin garantita da valuta tradizionale quando crvUSD scambia sopra il dollaro, e ritirarla quando scambia sotto. Chiunque può attivarli e guadagna una quota del profitto. La documentazione segnala apertamente la dipendenza: un problema su USDC o USDT, che alimentano il prezzo in dollari di crvUSD, potrebbe spingere i PegKeeper a vendere tutta la loro crvUSD nei pool. L’offerta di crvUSD era di circa 222 milioni il 28 ottobre 2026 (DefiLlama), e il suo prezzo giornaliero è sceso a 0,9849 il 7 marzo 2024 e a 0,9864 il 6 febbraio 2026.
Un confronto affiancato
| Sistema | Collaterale (esempi) | Rapporto minimo | Prezzo del prestito | Liquidazione | Porta al dollaro | Tasso di risparmio (28 ott 2026) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Sky (DAI, USDS) | ETH, wstETH, SKY, altri | dal 120% al 175% | Stability fee votata, dal 7,41% al 15,5% | Asta olandese, penale del 13% | LitePSM con USDC, senza commissioni | DSR 1,25%, SSR 3,80% |
| Liquity v1 (LUSD) | ETH | 110% | Nessun interesse, commissione una tantum dallo 0,5% al 5% | Stability Pool | Riscatto contro ETH | Nessuno (guadagni dello Stability Pool) |
| Liquity v2 (BOLD) | ETH, wstETH, rETH | 110% / 120% | Scelto da ciascun debitore, da 0,5% | Stability Pool, penale del 5% | Riscatto, prima il tasso più basso | 75% degli interessi allo Stability Pool |
| Aave (GHO) | Asset del mercato Aave v3 su Ethereum | Per asset in Aave | Fissato dalla governance, 4,50% APR (nostra lettura) | Liquidazione Aave con bonus | GHO Stability Module | sGHO, target 4,50% (nostra lettura) |
| Curve (crvUSD) | ETH, wstETH, altri | Per mercato | Formula legata all’aggancio e al debito dei PegKeeper | LLAMMA morbida, poi dura sotto salute zero | PegKeeper | Non trattato qui |
Fonti: contratti di Sky e Aave letti sulla blockchain, documentazione di Liquity e Curve, DefiLlama; tutto al 28 ottobre 2026. I tassi cambiano per voto o per formula: verifica prima di fare affidamento su uno qualsiasi.
Dove le stablecoin collateralizzate si rompono
La sovra-collateralizzazione protegge la moneta, non necessariamente il debitore, e non da ogni guasto. I punti deboli qui sotto vengono dai progetti stessi e da ciò che è già andato storto.
- Quando i prezzi scendono più in fretta di quanto le liquidazioni riescano a vendere, il protocollo resta con un debito maggiore del collaterale, i cosiddetti crediti inesigibili (bad debt). Il Giovedì nero è il caso da manuale.
- Ogni sistema qui sopra ha bisogno di un feed di prezzo, un oracolo, per sapere quando liquidare. Un prezzo sbagliato o vecchio può liquidare prestiti sani o lasciare aperti quelli in perdita; una lezione successiva tratta progettazione e guasti degli oracoli.
- L’USDC nel LitePSM di Sky, le stablecoin dietro il GHO Stability Module e i pool usati dai PegKeeper di crvUSD legano queste monete a Circle o a Tether, compreso il loro potere di congelare i token.
- Le stability fee e i tassi di risparmio di Sky, il tasso del GHO di Aave e i parametri della politica monetaria di Curve sono decisi da voti dei possessori di token. Un voto può rendere il prestito molto più caro da un giorno all’altro. Liquity v2 evita questo problema ma non può correggere un parametro sbagliato.
- Un difetto del contratto può emergere dopo il rilascio e dopo gli audit, come mostra il nuovo rilascio di Liquity. I token aggiornabili come USDS aggiungono un’altra questione di fiducia: chi può cambiare il codice e con quale rapidità.
- Su Liquity, un debitore che paga un tasso basso può vedere in qualsiasi momento una parte del suo collaterale scambiata per ripagare il debito.
I dati dei prezzi mostrano che aspetto ha lo stress in pratica. Sono i prezzi giornalieri di DefiLlama, non i minimi intraday, che a volte furono più profondi:
| Moneta | Data | Prezzo giornaliero (dollari) | Contesto |
|---|---|---|---|
| DAI | 13 marzo 2020 | 1,0585 | Sopra la parità dopo il Giovedì nero |
| DAI | 12 marzo 2023 | 0,9669 | Depeg di USDC |
| GHO | 17 novembre 2023 | 0,9581 | Primi mesi della moneta |
| crvUSD | 7 marzo 2024 | 0,9849 | Punto più basso della serie |
| BOLD | 8 giugno 2025 | 0,9925 | Punto più basso dopo il nuovo rilascio |
| crvUSD | 6 febbraio 2026 | 0,9864 | Prima del taglio dei tassi di marzo 2026 |
Regole e tasse per chi vive in Italia
In Italia la vigilanza sul mercato delle cripto-attività dopo l’entrata in vigore di MiCA è divisa tra Banca d’Italia e Consob, mentre i prestatori di servizi che operano nel Paese sono passati dall’iscrizione al registro tenuto dall’OAM al regime europeo. Il punto, per le stablecoin di questa lezione, è che DAI e USDS non hanno un’unica società che le emetta. Se siano token di moneta elettronica è oggetto di disputa: Ledger Insights riportava il 28 gennaio 2025 che un parere legale commissionato dai possessori del token Sky concludeva che le regole sui token di moneta elettronica non si applicano a DAI e USDS, per cui le piattaforme europee potrebbero quotarli. Un consulente della Commissione europea che aveva lavorato a MiCA sosteneva nello stesso articolo la tesi opposta, e diceva che, nel dubbio, dovrebbero decidere i giudici europei. Non abbiamo trovato una presa di posizione di Consob, Banca d’Italia o OAM su DAI o USDS: lo stato resta aperto. La nostra guida a MiCA ne spiega le regole generali.
Sul fronte fiscale, per i redditi di natura finanziaria da cripto-attività l’Agenzia delle Entrate applica nel 2026 l’aliquota del 33% sulle plusvalenze. Il trattamento delle operazioni su un vault è invece incerto: non risulta una presa di posizione ufficiale che dica se aprire un vault, coniare DAI contro un deposito di ETH, ricevere un token di risparmio come sUSDS o convertire DAI in USDS sia un evento tassabile. Non sappiamo nemmeno come vada qualificato il passaggio in una stablecoin in dollari. Le regole generali sono nella nostra guida alla tassazione delle crypto in Italia; per le posizioni su un vault, prima di dare per scontato che un prestito o uno scambio non sia imponibile, parlane con un commercialista. Qui non c’è alcuna consulenza fiscale.
Per confronto, negli Stati Uniti il GENIUS Act (Public Law 119-27, firmato il 18 luglio 2025) disegna un regime per le stablecoin di pagamento emesse da emittenti autorizzati. La sua sezione 14 incarica il Tesoro, con Federal Reserve, OCC, FDIC, SEC e CFTC, di studiare le stablecoin non di pagamento, comprese quelle «endogenously collateralized» che si appoggiano solo a un altro asset dello stesso emittente, e di riferire al Congresso entro 365 giorni dall’entrata in vigore, cioè entro luglio 2026 (testo della legge su govinfo, in inglese). DAI, USDS e BOLD sono garantite soprattutto da asset che i loro protocolli non hanno creato, come ETH e USDC, quindi quell’etichetta non calza bene, ma non abbiamo trovato alcuna classificazione ufficiale e nemmeno una relazione pubblicata dallo studio al 28 ottobre 2026.
Verificare i numeri da soli
Ogni cifra di questa lezione si può riprodurre senza account né chiavi API. Bastano tre abitudini.
- Su Etherscan apri il contratto Pot (0x197E90f9FAD81970bA7976f33CbD77088E5D7cf7) e leggi dsr, un tasso al secondo con 27 decimali; elevalo alla potenza 31.536.000 e sottrai uno per avere il DSR annuo. Il contratto sUSDS fa lo stesso per l’SSR con ssr.
- Sullo stesso sito controlla il saldo in USDC del pocket del LitePSM citato all’inizio e confrontalo con l’offerta di DAI più USDS sulla pagina delle stablecoin di DefiLlama.
- Per esercitarti senza rischiare denaro, usa la rete di prova Sepolia con ETH di test presi da un faucet: la documentazione GHO di Aave elenca gli indirizzi su Sepolia, e lo stesso fa quella di Liquity per la v2. I token di test non hanno valore e il gas lì non costa nulla di reale.
La lezione successiva passa a un altro tipo di dollaro crypto: USDe, che mantiene il valore con una posizione coperta in derivati invece che con un prestito, e quando fallisce lo fa in modo diverso.
