La sera del 10 ottobre 2025 Binance ha quotato per breve tempo USDe, un token costruito per valere un dollaro, sotto i 66 centesimi. Chi lo aveva dato in garanzia ha subito perdite tra le 21:36 e le 22:16 UTC, e Binance ha pagato circa 283 milioni di dollari di risarcimenti due giorni dopo. Su Curve blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il calo è stato di circa lo 0,3%, secondo il conto di un investitore. Dietro USDe c’è la strategia delta neutral più semplice che esista: si tiene un asset, si vende allo scoperto la stessa quantità con un perpetuo e si incassa ciò che pagano i long. Il mint e il riscatto hanno continuato a funzionare quella notte, dice Ethena. Il danno è venuto dal prezzo di un solo mercato.
Una posizione coperta è indifferente ai piccoli movimenti di prezzo, e questo è tutto. Restano quattro altre esposizioni: il funding o la base, la piattaforma, il margine sulla gamba corta, e i costi di esecuzione e le imposte.
Qui prezzeremo quattro versioni dell’operazione con cifre datate al 31 ottobre 2026 e con esempi dichiarati come esempi: una posizione in ether in staking con un perpetuo short, il basis trade sui future con scadenza, il cash and carry attraverso Ethena e una posizione di liquidità coperta. Un avvertimento prima di cominciare. Questa lezione è per chi usa già i perpetui e capisce il margine. Se non hai mai visto una tua posizione andare in liquidazione, leggila per capire i meccanismi e non copiare le operazioni: un piccolo errore nel dimensionamento può bruciare tutto il margine in poche ore. Niente di quanto segue è consulenza finanziaria. La lezione precedente, su come si fa farming di airdrop e punti, può averti lasciato una posizione di cui non vuoi il rischio di prezzo, e la stessa copertura può stare sotto anche quella.
Strategia delta neutral in parole semplici: il termine di prezzo va a zero
Il delta misura quanto guadagna o perde una posizione quando l’asset si muove di un dollaro. Un long di 1 ETH ha delta +1. Uno short di 1 ETH con un perpetuo ha delta -1. Tienili insieme e la somma è zero: l’ether sale di 100 dollari, una gamba guadagna 100 dollari, l’altra ne perde 100. Resta ciò che le due gambe pagano o costano mentre aspetti.
La parola porta con sé due limiti. Il delta è una misura del primo ordine, quindi vale per i movimenti piccoli e può spostarsi quando il prezzo si muove. Quello spostamento si chiama gamma: è nullo per una moneta spot contro un perpetuo lineare e tutt’altro che nullo per una posizione di liquidità, come mostra l’operazione 4. Inoltre delta neutral è un concetto più stretto di market neutral. Un portafoglio market neutral punta a non avere esposizione al mercato nel suo insieme su molte posizioni; una posizione delta neutral cancella soltanto il prezzo di un sottostante.
Un richiamo, non una ripetizione: la nostra guida ai perpetui on-chain e al funding spiega come un perpetuo resta vicino allo spot. Il funding è il pagamento tra long e short che svolge questo compito. Su Hyperliquid viene pagato ogni ora, con una componente di interesse fissata allo 0,01% ogni otto ore. Facendo il conto, un perpetuo al valore equo fa pagare ai long verso gli short il 10,95% all’anno con un’aritmetica semplice (la documentazione indica l’11,6% di APR).
Chi ti paga quando il prezzo non conta
Nessuna posizione neutrale crea denaro dal nulla. Ogni rendimento di questa lezione ha un pagatore, e nominare il pagatore è il modo più rapido per mettere alla prova un rendimento.
- Il funding arriva dai trader che sono long con leva e accettano di pagarla.
- Il premio su un future con scadenza arriva da chi vuole esposizione più avanti e paga sopra lo spot per averla senza immobilizzare la liquidità.
- Le ricompense dello staking arrivano dal protocollo Ethereum e dalle commissioni pagate dai suoi utenti.
- Le commissioni dei pool arrivano da chi fa gli scambi, e una parte di ciò che pagano torna fuori verso gli arbitraggisti.
Delle quattro fonti, quella dei pagamenti di funding è la meno affidabile. La tabella mostra dati di Hyperliquid presi dalla sua API pubblica e calcolati da noi su una finestra fissa: 90 giorni UTC dal 2 agosto al 30 ottobre 2026, cioè 2.160 pagamenti orari per moneta, annualizzati con una semplice moltiplicazione. Accanto ci sono le cifre di lungo periodo della documentazione di Ethena sul rischio di funding.
| Funding, annualizzato | BTC | ETH |
|---|---|---|
| Hyperliquid, un’ora, 31 ott 2026, circa 10:05 UTC | 10,95% | 4,35% |
| Hyperliquid, media, dal 2 ago al 30 ott 2026 | 8,65% | 8,56% |
| Hyperliquid, ore con funding negativo, stessi 90 giorni | 8,0% | 7,6% |
| Hyperliquid, giorni con funding negativo, stessi 90 giorni | 2 su 90 | 3 su 90 |
| Hyperliquid, intervallo orario, stessi 90 giorni | da -14,0% a +78,6% | da -67,2% a +73,1% |
| Documentazione Ethena, media su tre anni, dati al 31 dic 2024 | 7,80% | 9,15% |
| Documentazione Ethena, giorni con funding negativo, dati al 31 dic 2024 | 15,9% | 17,5% |
Un’ora è un’istantanea, non un rendimento, e questi numeri riguardano una sola piattaforma. BTC ed ETH hanno chiuso entrambi l’11 ottobre 2026 in negativo; ETH lo ha fatto di nuovo il 30 ottobre. Ethena indica in 13 la serie più lunga di giorni negativi nei suoi dati. Nella sua documentazione (in inglese) scrive anche una frase da tenere a mente per ogni operazione che segue: i funding negativi sono una caratteristica del sistema, non un difetto.
Operazione 1: long su un token di liquid staking, short su un perpetuo
Compri stETH, che continua a maturare le ricompense dello staking, e vendi allo scoperto la stessa quantità di ether su una piattaforma di perpetui. La nostra lezione sui token di liquid staking come stETH spiega il token in sé. L’attrattiva sono due redditi su una sola posizione: lo staking sulla gamba lunga e il funding su quella corta.
Un esempio con i numeri del 31 ottobre 2026
Solo un esempio. Ether a 2.243 $, il mark price arrotondato di Hyperliquid verso le 09:50 UTC. Compri 10 stETH per 22.430 $ e vendi allo scoperto 10 ETH, depositando 4.500 $ in USDC come margine isolato, circa 5x. Capitale totale: 26.930 $. Lo staking è preso al 2,5%, dentro l’intervallo delle letture giornaliere di Lido tra il 24 e il 29 ottobre 2026 (dal 2,24% al 2,78%), e il funding alla media a 90 giorni di ETH, l’8,6%. Il feed di Lido ha poi mostrato il 15,08% per il 30 ottobre, e DefiLlama lo ripete; trattiamo quella singola lettura come un’anomalia non spiegata, non come un rendimento. I risultati annui presuppongono che questi tassi reggano, cosa che non accadrà.
| Funding nell’anno (esempio) | Reddito da funding | Reddito da staking | Totale | Su 26.930 $ di capitale |
|---|---|---|---|---|
| 8,6% (media a 90 giorni) | 1.929 $ | 561 $ | 2.490 $ | 9,2% |
| 4,3% (metà) | 964 $ | 561 $ | 1.525 $ | 5,7% |
| 0% | 0 $ | 561 $ | 561 $ | 2,1% |
| -5% | -1.122 $ | 561 $ | -561 $ | -2,1% |
I costi vanno sottratti. Alla commissione base da taker di Hyperliquid, lo 0,045%, lo short costa circa 10 $ per aprirlo e 10 $ per chiuderlo. Ipotizzando lo 0,1% per ogni passaggio sulla gamba stETH, 22 $ e 22 $, più il gas, un giro completo costa circa 65 $, un quarto di punto di capitale. È poco su un anno e molto se il funding si inverte dopo due settimane e tu esci.
Ciò che lo short non copre
Il perpetuo copre l’ether rispetto al dollaro. Non fa nulla per stETH rispetto all’ether. La guida all’integrazione di Lido dice che i token vengono coniati 1 a 1 e avverte che il prezzo di scambio può restare sotto il valore intrinseco. Il 14 giugno 2022 The Block lo ha riportato a quasi il 7% sotto l’ETH, con il pool principale di Curve al 80% di stETH e al 20% di ETH, mentre vendevano portafogli etichettati come Three Arrows Capital. Applicata al nostro esempio, un’uscita forzata con uno sconto del 7% costa circa 1.570 $, più di sette mesi del reddito della riga in alto.
La seconda lacuna è meccanica. Le due gambe stanno in posti diversi, quindi il guadagno su stETH non può rifornire il margine. Hyperliquid fissa il margine di mantenimento alla metà del margine iniziale alla leva massima. Il massimo per ETH il 31 ottobre 2026 era 25x, il che dà il 2%. Con 4.500 $ su uno short da 22.430 $, la posizione viene chiusa intorno a 2.640 $, un rialzo di circa il 18%, senza contare il funding incassato. Resteresti con 10 stETH senza copertura e con gran parte dei 4.500 $ svanita, subito dopo un forte rialzo. La nostra guida su come funzionano le liquidazioni spiega il processo. Una leva più bassa allontana quel prezzo e trascina in giù il rendimento sul capitale: ogni dollaro di margine in più non rende nulla.
Ethena mostra la risposta professionale. Afferma di non operare con leva significativa, e la sua pagina sul rischio di liquidazione sviluppa un esempio in cui lo spread di stETH dovrebbe arrivare al 65% prima di una liquidazione. Quella cifra presuppone una piattaforma che valuta stETH 1 a 1 con ETH; con uno scarto di valutazione di 0,85 la pagina indica dal 25% al 41% circa. La stessa pagina dice che lo sconto ha toccato l’8% prima dell’aggiornamento Shapella di Ethereum e da allora non ha superato lo 0,3%.
Aggiungi il rischio di slashing e di smart contract sul token di staking. La guida di Lido dice che i saldi possono scendere se i validatori subiscono lo slashing, e che i ribasamenti giornalieri non erano mai stati negativi al momento della scrittura. È un dato storico, non una promessa.
Operazione 2: il basis trade, dove il rendimento è noto all’ingresso
Un future con scadenza si regola sull’indice alla scadenza. Se oggi quota sopra lo spot, puoi comprare lo spot, vendere il future e incassare la differenza mentre si chiude, qualunque cosa faccia il prezzo nel frattempo. A differenza del funding, la cifra è nota nel momento in cui entri, purché tu tenga fino alla scadenza.
La tabella usa i future trimestrali BTC-USD di OKX del 31 ottobre 2026 verso le 10:06 UTC, prendendo il punto medio tra bid e ask rispetto a un indice OKX di 77.274,6. La colonna annualizzata è un nostro semplice calcolo: premio diviso per il tempo che resta alla scadenza delle 08:00 UTC. Abbiamo lasciato fuori il contratto di dicembre 2027: il suo book mostrava 79.000 in denaro e 83.002,5 in lettera, e l’ultimo scambio non era una guida affidabile. Controlla lo spread prima di fidarti di una base quotata.
| Scadenza | Future (medio) | Premio | Giorni residui | Annualizzato |
|---|---|---|---|---|
| 27 nov 2026 | 77.609,7 | 0,43% | 26,9 | 5,9% |
| 25 dic 2026 | 77.926,2 | 0,84% | 54,9 | 5,6% |
| 26 mar 2027 | 79.000,7 | 2,23% | 145,9 | 5,6% |
| 25 giu 2027 | 80.065,6 | 3,61% | 236,9 | 5,6% |
| 24 set 2027 | 81.158,7 | 5,03% | 327,9 | 5,6% |
Esempio con il contratto di marzo: compri 1 BTC a 77.274,6 e vendi 1 BTC a 79.000,7. Se il bitcoin finisce a 60.000 $, lo spot perde 17.274,6 $ e lo short guadagna 19.000,7 $. Se finisce a 100.000 $, lo spot guadagna 22.725,4 $ e lo short perde 20.999,3 $. Entrambe le strade danno 1.726,1 $, prima delle commissioni. Questi contratti OKX sono inversi, con margine in bitcoin, quindi il loro profitto in dollari non è lineare rispetto al prezzo; un contratto lineare si comporta come nell’esempio, uno inverso richiede di correggere la dimensione.
Il metro di confronto è il Treasury bill, non lo zero
Un 5,6% bloccato è interessante solo rispetto a ciò che paga la liquidità. Il Treasury bill americano a 13 settimane era al 4,08% (equivalente cedolare) il 30 ottobre 2026. Restano circa 1,5 punti per sostenere il rischio della piattaforma e il margine. The Block ha fatto lo stesso confronto il 9 aprile 2026: base intorno al 5% contro circa il 4,5% senza rischio, con l’open interest sul bitcoin del CME in media a 7,2 miliardi di dollari all’inizio di aprile, il livello più basso da febbraio 2024, in parte perché la versione istituzionale, comprare ETF spot e vendere future CME, veniva smontata. Non abbiamo una cifra della base CME di ottobre 2026 da riportare.
Per un lettore americano il CME è una via regolamentata per questa operazione, e l’ETF rende semplice la gamba lunga. Per tutti, l’ostacolo è il margine. Se il bitcoin sale del 25%, lo short mostra una perdita sulla carta vicina a 19.750 $ per moneta, da finanziare subito in contanti mentre il guadagno corrispondente sta in un conto di custodia o in un fondo. I desk di basis costretti a chiudere in anticipo rinunciano alla convergenza che aspettavano, e ricomprare lo short in uno squeeze può costare più del premio.
On-chain il perpetuo prende il posto del future con scadenza
Le piattaforme di derivati on-chain quotano soprattutto perpetui, quindi un utente DeFi applica la stessa idea con il funding al posto della convergenza. Il compromesso è evidente dai dati sopra: 5,6% fisso fino a marzo su OKX contro una media a 90 giorni di Hyperliquid dell’8,6% che nessuno può promettere per i prossimi 90 giorni. Da una parte un prezzo noto per un periodo. Dall’altra un tasso variabile con una media recente più alta.
Operazione 3: il cash and carry attraverso Ethena, e ciò che incassa chi deposita
La nostra guida a Ethena USDe spiega i meccanismi, quindi qui una riga sola: USDe è sostenuto da asset spot e da una posizione short in derivati che li compensa, e sUSDe è la forma in staking che riceve il rendimento. Comprare sUSDe affida a un protocollo, almeno in parte, operazioni come la numero 1. La domanda è che cosa arrivi davvero a te.
| Dato su Ethena (DefiLlama) | Valore |
|---|---|
| APY di sUSDe, 31 ott 2026 | 5,04% |
| Media di sUSDe, ultimi 30 giorni al 31 ott 2026 | 4,98% |
| Media di sUSDe, ultimi 90 giorni al 31 ott 2026 | 4,73% |
| Media di sUSDe, ultimi 365 giorni al 31 ott 2026 | 4,30% |
| Lettura massima di sUSDe, 7 mar 2024 | 55,87% |
| TVL di Ethena, 31 ott 2026 | 4,95 mld $ |
| TVL di Ethena, 1 nov 2025 | 9,50 mld $ |
| TVL di Ethena, record del 3 ott 2025 | 14,98 mld $ |
| USDe in circolazione, 31 ott 2026 | 4,51 mld $ |
Esempio: 10.000 $ in sUSDe rendono 504 $ in un anno al tasso attuale, 430 $ alla media a 365 giorni. È circa un punto sopra il Treasury bill, con in più il rischio del protocollo. Sono i tassi riportati da DefiLlama, non una promessa di nessuno.
Su Hyperliquid i pagamenti hanno avuto una media dell’8,6% mentre sUSDe pagava circa il 5%. Una parte della risposta è che sUSDe non è più un puro trade sul funding. La documentazione di Ethena descrive lo spostamento del collaterale in stablecoin liquide che rendono circa il tasso dei Treasury quando il funding è basso, più un fondo di riserva che interviene quando i ricavi sono negativi, così la perdita non ricade sugli staker. In una proposta del 2026, riportata da The Defiant, Ethena ha detto che i perpetui sostenevano solo circa l’11% di USDe. Il 31 ottobre 2026 non siamo riusciti a leggere né la ripartizione attuale del collaterale né il saldo della riserva, quindi non scomponiamo la differenza. Il TVL è a un terzo del picco: i dati mostrano l’uscita, non i motivi.
Due condizioni contano per chi deposita. Il mint e il riscatto diretti sono riservati a controparti di market making approvate che superano i controlli KYC/KYB, quindi la maggior parte dei detentori esce passando dal mercato. E per uscire da sUSDe c’è un periodo di cooldown. Quello storico era di 7 giorni, e DefiLlama etichetta ancora così il pool, ma il contratto di sUSDe ha restituito 1 giorno quando abbiamo letto cooldownDuration il 31 ottobre 2026. La documentazione permette all’amministratore di portarlo fino a 90 giorni, quindi l’uscita può allungarsi dopo che sei entrato. Durante un cooldown puoi vendere sUSDe solo se un mercato esterno lo prende.
10 ottobre 2025: il prezzo che è crollato di più su un solo mercato
USDe è sceso sotto 0,66 $ su Binance, secondo The Block, e altrove non ha perso nemmeno lontanamente tanto. Sulla stessa piattaforma hanno perso l’aggancio anche BNSOL e WBETH. The Block colloca i minimi di mercato tra le 21:20 e le 21:21 UTC; Binance dice che il forte disallineamento è arrivato dopo le 21:36. I risarcimenti sono andati agli utenti di futures, margine e prestiti che tenevano quegli asset in garanzia nella finestra tra le 21:36 e le 22:16, più gli utenti con perdite verificate su trasferimenti interni o riscatti di Earn, e Binance ha detto che stava ancora esaminando i casi.
Il chief executive di Ethena Labs, Guy Young, contesta la parola stessa: «Non credo sia corretto descrivere questo come un depeg di USDe quando un solo mercato era fuori linea» (traduzione nostra dall’inglese). Ha detto che i pool più profondi non mostravano nulla di insolito e, come ha riportato CryptoSlate, che mint e riscatto hanno continuato a funzionare e hanno gestito circa 2 miliardi di dollari di riscatti in 24 ore. Haseeb Qureshi di Dragonfly ha dato nello stesso articolo un quadro meno ordinato: USDe è calato in modo brusco su tutti gli exchange centralizzati, anche se in modo disomogeneo, con Bybit che ha toccato 0,95 $, mentre Curve ha ceduto solo circa lo 0,3%. Sono le loro ricostruzioni, e non le abbiamo verificate on-chain.
Binance ha risposto con due modifiche agli indici: i prezzi di riscatto nei pesi dell’indice e un tetto minimo morbido per USDe nell’indice di riferimento. La lezione per chi fa delta neutral è circoscritta. Gli utenti con leva hanno perso perché una stablecoin è stata valutata al prezzo di un book sottile su una sola piattaforma. Se usi un token che rende come margine, il tuo rischio diventa il feed di prezzo della piattaforma.
Operazione 4: coprire una posizione di liquidità, quella con un gamma vero
Prima un richiamo. Fornire liquidità fa guadagnare commissioni, e l’impermanent loss è lo scarto rispetto al semplice tenere i token. Quello che segue è la parte che quelle lezioni lasciano fuori: che cosa succede quando provi a coprire via il prezzo.
Il delta di una posizione LP si muove contro di te
Un pool a prodotto costante tiene metà del valore in ciascun asset, quindi il suo delta è circa metà della posizione nel token volatile. Metti 20.000 $ in un pool ETH-USDC con ETH a 2.000 $ (prezzo d’esempio) e hai 5 ETH e 10.000 $. Uno short di 5 ETH azzera il delta a quel prezzo. Il guaio è che il pool vende ether quando sale e ne compra quando scende, quindi la tua copertura da 5 ETH smette di essere giusta appena il prezzo si muove. La tabella mostra il risultato senza ribilanciare.
| ETH a fine periodo (esempio) | Valore del pool | Short di 5 ETH | Risultato netto | Impermanent loss, quota del valore di semplice detenzione |
|---|---|---|---|---|
| 1.000 $ | 14.142 $ | +5.000 $ | -858 $ | 5,7% |
| 1.600 $ | 17.889 $ | +2.000 $ | -111 $ | 0,6% |
| 1.800 $ | 18.974 $ | +1.000 $ | -26 $ | 0,1% |
| 2.200 $ | 20.976 $ | -1.000 $ | -24 $ | 0,1% |
| 2.400 $ | 21.909 $ | -2.000 $ | -91 $ | 0,4% |
| 3.000 $ | 24.495 $ | -5.000 $ | -505 $ | 2,0% |
La perdita arriva in entrambe le direzioni e, in dollari, coincide esattamente con l’impermanent loss. È la firma del gamma negativo: la posizione si comporta come un’opzione venduta. Una copertura fissa non elimina l’impermanent loss. Toglie il guadagno o la perdita di prezzo che le sta intorno e lascia quello scarto da solo.
La liquidità concentrata rende tutto più netto. Dentro un intervallo la composizione cambia più in fretta, la posizione può finire interamente in un solo asset al bordo, e oltre quel bordo non guadagna commissioni. Il delta passa da long a nullo in una distanza breve, quindi la copertura va spostata più spesso.
Perché ribilanciare non è gratis
Ribilanciare significa operare dopo che il prezzo si è già mosso: aggiungi allo short dopo un rialzo e lo riduci dopo un ribasso. Ogni passo fissa una piccola perdita. L’articolo che ha dato un nome a questo costo, Automated Market Making and Loss-Versus-Rebalancing di Milionis, Moallemi, Roughgarden e Zhang, trova che oltre il 99,991% della varianza dei rendimenti degli LP nel pool ETH-USDC di Uniswap v2 che hanno studiato viene dall’esposizione al mercato. Coprila e la scommessa che resta sono le commissioni meno ciò che prendono gli arbitraggisti. Per un pool a prodotto costante l’articolo stima questa perdita, chiamata LVR, in un ottavo della varianza come quota del valore del pool per unità di tempo. Con la volatilità annua questo dà il 4,5% l’anno al 60% e l’8% all’80%.
Ora mettiamoci un prezzo. Il 31 ottobre 2026 DefiLlama mostrava il pool USDC-WETH di Uniswap v2 su Ethereum con commissioni al 2,99% e una media a 30 giorni del 7,39%, su circa 19 milioni di dollari di TVL. Prendi la posizione da 20.000 $. Lo short vale circa 10.000 $, quindi l’8,6% di funding porta 860 $. Con una volatilità del 60% una banda di ribilanciamento del 5% viene toccata circa 144 volte l’anno (0,36 diviso 0,0025). Ogni operazione sposta circa 250 $ di short, quindi le commissioni da taker allo 0,045% fanno circa 16 $; arrotondiamo a 20 $ per lo slippage. La volatilità qui è un’ipotesi, non una misura.
| Esempio su un anno | Commissioni | Funding | LVR | Costi di ribilanciamento | Netto su 20.000 $ |
|---|---|---|---|---|---|
| Commissioni 7,39%, funding 8,6%, volatilità 60% | +1.478 $ | +860 $ | -900 $ | -20 $ | +1.418 $ (7,1%) |
| Commissioni 2,99%, funding 8,6%, volatilità 60% | +598 $ | +860 $ | -900 $ | -20 $ | +538 $ (2,7%) |
| Commissioni 7,39%, funding 0%, volatilità 60% | +1.478 $ | 0 $ | -900 $ | -20 $ | +558 $ (2,8%) |
| Commissioni 2,99%, funding 0%, volatilità 80% | +598 $ | 0 $ | -1.600 $ | -20 $ | -1.022 $ (-5,1%) |
Le commissioni di esecuzione sono la voce più piccola, quindi la lamentela più comune sui costi di ribilanciamento manca il bersaglio: il conto lo presenta il gamma. Gran parte del rendimento nelle righe positive è funding, il che rende una LP coperta in parte l’operazione 1 sotto un’altra forma. Il margine per lo short, magari 3.000 $, è capitale extra che la tabella non conta. Neppure le commissioni più alte dei pool concentrati sono un regalo, perché la stessa concentrazione fa salire l’LVR. Il pool Uniswap v3 con commissione 0,05% mostrava quel giorno il 13,88% di commissioni, e non abbiamo un rendimento datato per un vault on-chain coperto da mettere accanto.
Quanto rende una strategia delta neutral: le quattro operazioni a confronto
Cifre indicative al 31 ottobre 2026, al lordo delle imposte. La prima e l’ultima riga vengono dagli esempi sopra, quindi dipendono dalle ipotesi dichiarate lì.
| Operazione | Chi ti paga | Rendimento lordo indicativo | Che cosa la fa saltare |
|---|---|---|---|
| stETH più perpetuo short | Le ricompense degli staker e i long con leva | Dal 2,1% al 9,2% sul capitale, con funding da 0% a 8,6% | Funding negativo, sconto di stETH, short liquidato in un rialzo |
| Base sui future con scadenza | Chi compra esposizione a termine | 5,6% fino a marzo 2027, contro il 4,08% dei bill | Margin call prima della scadenza, fallimento della piattaforma |
| sUSDe | Il funding e il reddito sugli asset a garanzia, meno ciò che Ethena trattiene | 5,04% riportato, 4,30% su 365 giorni | Funding negativo prolungato, fallimento della custodia o della piattaforma, cooldown più lungo o mercato sottile in uscita |
| LP coperta | Chi fa gli scambi, meno gli arbitraggisti, più il funding | Da -5,1% a +7,1% negli esempi | Alta volatilità, volumi bassi, funding negativo |
I rischi nascosti comuni a tutte e quattro
Il rischio di controparte della piattaforma viene per primo. Ogni short sta da qualche parte. Su una piattaforma centralizzata il tuo margine e il tuo profitto sono un credito verso quella società, e se fallisce la copertura sparisce mentre la gamba lunga resta, lasciandoti con tutta l’esposizione al prezzo. La risposta di Ethena è il regolamento fuori dalla piattaforma: il collaterale resta presso fornitori e l’esposizione si limita al profitto o alla perdita non regolati tra un ciclo e l’altro, giornaliero nell’esempio di Copper. Un conto retail di norma non ha una struttura simile, e una piattaforma di perpetui on-chain scambia questo rischio con quello del contratto e dei validatori.
Un funding negativo può durare giorni, 13 di fila nel caso peggiore dei dati di Ethena citati sopra. Anche uscire ha un prezzo: chiudere due gambe in un mercato sottile può costare più dei giorni di carry che volevi risparmiare.
La gamba corta può essere liquidata mentre la posizione sulla carta è a posto, come ha mostrato l’operazione 1. Il pericolo sono i rialzi, non i crolli, il che sembra al contrario a chi è abituato alle posizioni long.
L’esecuzione ha le sue trappole. Le due gambe non vengono eseguite nello stesso istante, quindi porti delta scoperto per secondi o minuti. Commissioni da taker, slippage sulla gamba lunga e gas si sottraggono prima che arrivi il primo pagamento di funding. Il capitale è diviso tra piattaforme e una parte non rende nulla. Gli oracoli aggiungono un ultimo strato: le liquidazioni seguono un mark price che, su una piattaforma sotto stress, può non coincidere con il prezzo che vedi altrove, come ha mostrato il 10 ottobre 2025.
Regole e imposte in Italia: sul funding non c’è un trattamento chiaro
Per un residente in Italia il quadro di base è europeo. L’articolo 2(4) di MiCA dice che il regolamento non si applica alle cripto-attività che si qualificano come strumenti finanziari, e i derivati su cripto passano da MiFID II. L’ESMA ha dichiarato il 24 febbraio 2026 che i prodotti commercializzati come perpetual future rientrano probabilmente nelle misure nazionali sui CFD, con limiti di leva e protezione dal saldo negativo per quelli che corrispondono alla definizione, e che il nome commerciale è irrilevante. In pratica, prima di aprire uno short su una piattaforma, chiediti a quale regime è sottoposta e se può servire clienti in Italia; il nostro esame dei singoli exchange non rientra in questa lezione.
Sul fronte fiscale, le plusvalenze da cripto realizzate dal 1° gennaio 2026 sono tassate al 33%, senza soglia di esenzione, secondo la brochure dell’Agenzia delle Entrate sulla legge di bilancio 2025; le regole generali sono nella nostra guida alle tasse sulle criptovalute in Italia. Ciò che non è chiaro è come qualificare il funding incassato o pagato su un perpetuo, e le commissioni di un pool o le ricompense di staking sulla gamba lunga. In questa lezione non abbiamo una fonte primaria italiana che risolva questi punti, quindi non li diamo per risolti. Per confronto, un articolo di Bloomberg Tax dell’11 settembre 2026 dell’avvocato Rustin Diehl afferma che negli Stati Uniti nessuna indicazione dell’IRS, nessuna legge del Congresso e nessuna sentenza della tax court tratta direttamente i perpetui sul bitcoin, nemmeno quando sono negoziati su un mercato di contratti statunitense. Vede un argomento plausibile basato sulla Section 1256 e ne indica l’ostacolo principale: quella sezione esclude gli swap, e un perpetuo potrebbe esserlo. Anche nel Regno Unito il manuale cripto dell’HMRC non dice nulla su funding e perpetui, e la FCA vieta la vendita di derivati su cripto ai consumatori retail dal 6 gennaio 2021. Il punto comune è che una posizione coperta può mostrare un guadagno su una gamba e una perdita sull’altra, e le due cose possono non compensarsi. Parlane con un professionista prima di aprire una posizione, non dopo.
Prima di aprire una strategia delta neutral
- Scrivi chi ti paga e che cosa succede alla tua posizione se quel pagatore smette.
- Confronta il rendimento con il tasso del Treasury bill dello stesso giorno. Uno scarto di uno o due punti può non ripagare i rischi descritti sopra.
- Calcola il prezzo di liquidazione dello short e il rialzo che servirebbe per arrivarci, poi decidi come rifornirai il margine alle 3 di notte.
- Somma ogni costo: entrambe le gambe, entrata e uscita, gas e imposte.
- Fai una prova su una testnet dove esiste. Hyperliquid ne ha una, con 1.000 USDC finti per gli indirizzi che hanno fatto un deposito sulla mainnet. Insegna la meccanica; non ti insegnerà il funding.
- Se passi al reale, usa una somma piccola e una leva bassa, su una piattaforma che puoi usare legalmente, e metti in conto che gas e commissioni possono mangiare una quota grande di una posizione piccola.
- Decidi in anticipo la regola di uscita, per esempio quanti giorni di funding negativo sei disposto ad accettare.
La cifra da guardare è il funding: quando la media a 90 giorni scende verso il tasso dei bill, come è successo alla base del CME nell’aprile 2026, queste operazioni smettono di ripagare i loro rischi e i capitali tendono ad andarsene.
