blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il 29 dicembre 2023 è scaduta l’ultima serie a tasso fisso di Yield Protocol e il progetto ha chiuso due giorni dopo. Il team lo aveva annunciato a ottobre, scrivendo che sulla piattaforma non c’era «al momento una domanda sostenibile» di prestiti a tasso fisso (articolo in inglese) e indicando regole sfavorevoli negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito. Meno di tre anni dopo, il 21 luglio 2026, Morpho ha aperto su Base Morpho Midnight, un protocollo pensato per il prestito crypto a tasso fisso. Due mesi più tardi Coinbase ha aggiunto prestiti in USDC garantiti da bitcoin, con tasso e data di rimborso fissati all’apertura e Midnight come protocollo di prestito sottostante.
Poche idee del settore sono più vecchie e poche sono andate peggio. Dal 2020 vari team provano a costruire il tasso fisso DeFi: la maggior parte dei progetti è chiusa, smantellata o minuscola. Questa lezione spiega perché il tasso fisso è difficile da realizzare su una blockchain, come funzionano i quattro modelli principali (scadenze in un pool, aste a offerta chiusa, principal token e mercati a offerte di Midnight), che cosa è successo ai protocolli che ci hanno provato e chi usa quelli sopravvissuti. Tutte le cifre sono datate 29 ottobre 2026, salvo indicazione diversa.
La lezione precedente, come funzionano i flash loan, riguardava un prestito che dura una sola transazione. Questa sta all’estremo opposto della scala dei tempi: un prestito il cui prezzo è concordato per settimane o mesi. Serve il modello a pool della lezione su prestiti e finanziamenti in crypto, che qui richiamiamo in un paragrafo senza ripeterlo.
Perché il prestito crypto a tasso fisso è difficile on-chain
Un breve richiamo. Su Aave, Compound o in un mercato Morpho Blue, tutti i prestatori di un asset stanno nello stesso serbatoio e tutti i debitori attingono da lì. Il tasso è una funzione dell’utilizzo, cioè della quota di depositi prestata: quando i debitori prendono di più il tasso sale lungo una curva, quando rimborsano scende. Cambia a ogni blocco in cui qualcuno deposita, prende in prestito o rimborsa. Nessuno firma un prezzo per un periodo di tempo.
Gli autori del whitepaper di Midnight riassumono il legame in una riga: le architetture a pool vanno di pari passo con i tassi variabili (whitepaper, in inglese). Ne ricavano due conseguenze. Chi prende in prestito e ha bisogno di un costo di finanziamento prevedibile corre un rischio di tasso, e chi presta deve controllare di continuo l’utilizzo per mantenere il rendimento voluto. In un mercato piccolo, un flusso modesto di depositi o di prestiti può spostare il tasso di parecchio.
Le banche hanno risolto il problema secoli fa con depositi vincolati, obbligazioni e mutui a tasso fisso. Su una blockchain gli ostacoli sono quattro, e ognuno dei modelli descritti sotto è una risposta a uno o più di essi.
Il tasso fisso richiede qualcuno che prenda l’altro lato
In un pool il pool stesso è la controparte: si può depositare o prendere in prestito qualsiasi importo al tasso del momento, perché la curva si adegua. Un prestito di tre mesi al 5% richiede invece un prestatore che accetti proprio quel tasso, per proprio quella data, almeno per una parte dell’importo. Se non c’è nessuno, l’operazione non esiste. Qualcuno deve anche assorbire il rischio che i tassi si muovano dopo la firma: o lo tiene il protocollo (e può perdere denaro) oppure è un mercato a trovargli un prezzo.
Ogni scadenza spezza la liquidità
Un pool ha un tasso e un serbatoio. Un sistema a tasso fisso ha bisogno di una data. Se un protocollo offre prestiti a uno, tre e sei mesi, ha tre mercati separati, ciascuno più sottile del pool unico. Moltiplicando per i tipi di garanzia la profondità si disperde ancora. Il whitepaper di Midnight lo dice apertamente: nei mercati isolati la liquidità può frammentarsi tra configurazioni di garanzie e scadenze. Mercati sottili significano scarti ampi tra ciò che chiede il prestatore e ciò che paga il debitore.
Uscire prima della data costa
Un deposito a tasso variabile si ritira quando la liquidità lo permette. Una posizione a tasso fisso è un credito su denaro a una data futura. Per uscire in anticipo bisogna vendere quel credito a qualcun altro al prezzo di mercato di oggi, che può essere più basso di quello pagato se nel frattempo i tassi sono saliti. Per chi ha un debito, chiudere in anticipo vuol dire ricomprare il debito a un prezzo che può essersi mosso contro di lui. Senza un mercato secondario la posizione resta semplicemente bloccata fino alla scadenza.
Il tasso «stabile» di Aave non è mai stato un tasso fisso
Aave ha offerto un tasso di prestito «stabile» dalle prime versioni fino al 2024, e molti utenti lo leggevano come un tasso fisso. Non lo era. La governance poteva ribilanciarlo e nel post sul forum del 31 gennaio 2024 il team di sviluppo BGD ricordava che il ribilanciamento esisteva dal lancio di Aave v2. Dopo che un white hat ha segnalato tramite Immunefi, il 4 novembre 2023, un bug critico nella logica del tasso stabile, i nuovi prestiti a tasso stabile sono stati fermati. BGD ha poi proposto di spostare tutte le posizioni stabili residue sul variabile (pagina in inglese), nonostante le obiezioni di alcuni debitori che avevano bloccato un tasso inferiore a quello variabile. L’aggiornamento v3.2, annunciato il 13 settembre 2024, ha rimosso del tutto la logica stabile; all’8 ottobre 2024 BGD riferiva che tutte le istanze di Aave v3 giravano su v3.2. La nostra lezione su prestiti e finanziamenti racconta la vicenda dal lato dell’utente.
La lezione di Aave: un tasso fisso innestato su un pool a tasso variabile è fragile. Il pool deve comunque bilanciarsi da solo e qualcuno paga quando il tasso fisso si allontana da quello variabile.
Come si legge un tasso fisso: il prezzo di oggi per un’unità a scadenza
Ogni modello serio di tasso fisso in DeFi riprende la logica di uno zero-coupon bond o di un BOT. Non si ricevono interessi lungo il percorso. Si compra oggi un credito che vale esattamente un’unità dell’asset prestato (un USDC, un ETH) a una data stabilita, pagandolo meno di uno. Lo sconto è l’interesse.
Il whitepaper di Midnight dà la formula nella forma più semplice: per un prezzo negoziato P, il tasso semplice sul periodo residuo è r = 1/P – 1. I principal token di Pendle, gli fCash di Notional e i repo token di Term Finance poggiano sulla stessa idea, anche se i meccanismi differiscono.
Un esempio con prezzi inventati, scelti per mostrare l’aritmetica e non quotazioni di mercato. Un credito su 1 USDC pagabile tra sei mesi costa oggi 0,97 USDC. Il tasso sul periodo è 1/0,97 – 1, cioè 3,09%. Annualizzato in modo semplice (moltiplicando per due) fa circa il 6,19%. Se lo stesso credito costasse 0,99, il tasso a sei mesi sarebbe 1,01% (circa 2,02% annuo).
| Prezzo oggi (esempio) | Tempo alla scadenza | Tasso sul periodo | Tasso annuo semplice |
|---|---|---|---|
| 0,99 | 6 mesi | 1,01% | circa 2,02% |
| 0,97 | 6 mesi | 3,09% | circa 6,19% |
| 0,95 | 6 mesi | 5,26% | circa 10,53% |
| 0,97 | 3 mesi | 3,09% | circa 12,37% |
Ne seguono due cose. Primo: chi compra a 0,97 e tiene fino alla scadenza guadagna il 3,09% qualunque cosa facciano i tassi nel frattempo, purché il debitore o il protocollo paghi. Secondo: il prezzo di quel credito si muove ogni giorno prima della scadenza. Se i tassi di mercato salgono, i nuovi crediti costano meno e chi vende in anticipo incassa meno del previsto. Un tasso fisso è fisso solo per chi tiene fino in fondo.
Primo modello: scadenze in un pool, e perché Notional e Yield Protocol sono finiti
Come funzionavano gli fCash di Notional
Per anni Notional è stato il protocollo di prestito a tasso fisso più noto su Ethereum. Il suo mattone era l’fCash. Secondo la documentazione di Notional (in inglese), un token fCash è definito da una valuta e da una data di scadenza e a scadenza si riscatta per un’unità di quella valuta, come uno zero-coupon bond. Il prestatore teneva fCash positivo, il debitore fCash negativo.
Per prestare a tasso fisso si scambiava liquidità contro fCash in uno dei pool di Notional, uno per scadenza. Il cambio fissava l’interesse. Notional usava la capitalizzazione continua: l’esempio della documentazione trasforma 100 USDC prestati per sei mesi al 5% in 102,53 fCash, incassabili come 102,53 USDC a scadenza. Per prendere in prestito si depositava una garanzia, si coniava una coppia di fCash (uno positivo, uno negativo), si vendeva quello positivo nel pool contro liquidità e si teneva quello negativo come debito da saldare a scadenza.
L’uscita anticipata significava rivendere fCash al pool al tasso del momento. La documentazione mostra il costo: prestando 1.000 USDC per un anno al 3,75% con una commissione dello 0,3% e rivendendo lo stesso giorno, si riprendono circa 994 USDC. Dopo la scadenza, nella versione 3, l’fCash si convertiva nel «Prime Cash» a tasso variabile di Notional: i prestatori continuavano a guadagnare un tasso mobile fino al ritiro e i debitori in ritardo pagavano un tasso mobile su quanto ancora dovevano.
Il modello rispondeva al problema della controparte con fornitori di liquidità che prendevano l’altro lato in ogni pool e incassavano le commissioni. Non evitava la frammentazione: ogni valuta e ogni scadenza era un pool a sé.
La fine di Notional in tre date
Notional V2 è stato dismesso nel 2024 (DefiLlama lo segna inattivo dal 22 agosto 2024). Notional V3 ha toccato il massimo di circa 23,7 milioni di dollari di depositi il 30 luglio 2024, secondo la serie di DefiLlama, una cifra piccola accanto ai miliardi dei pool a tasso variabile.
Il 3 novembre 2025 un attacco agli smart contract di Balancer V2 ha azzerato le garanzie di cinque vault a leva di Notional V3 basati su Balancer: rETH/WETH, staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">wstETH/WETH e rsETH/WETH su Arbitrum, ezETH/WETH e rsETH/WETH sulla mainnet di Ethereum. Notional ha messo in pausa il protocollo. Nel post del 20 novembre 2025 (in inglese) il team ha scritto che non sarebbe stato possibile riportare Notional V3 a uno stato funzionante in produzione, e ha scelto di smantellarlo e restituire quanto restava.
| Notional V3 dopo l’attacco a Balancer (blog, 20 nov 2025) | Mainnet Ethereum | Arbitrum |
|---|---|---|
| Debito inesigibile | 632,8 ETH | 80,2 ETH |
| Taglio ai prestatori di ETH | 56,019% | 19,244% |
| ETH distribuiti agli utenti | 414,272 ETH | 93,466 ETH |
| di cui acquistati con le riserve del protocollo | 66,571 ETH | 51,867 ETH |
I prestatori di ETH che avevano scelto il tasso fisso per la prevedibilità hanno perso oltre la metà dei depositi sulla mainnet a causa di vault a leva costruiti su un protocollo di terzi. I debitori in più valute sono stati spostati su Aave, ciascuno tramite una Safe personale che custodisce la posizione. È un caso da manuale delle catene di dipendenze descritte nella nostra lezione sulla componibilità della DeFi e i suoi effetti a catena.
La terza data è il 3 settembre 2026. Un attaccante ha drenato circa 1,65 milioni di USDC e 69.000 DAI dal contratto di escrow di Notional V1, dismesso dal gennaio 2022 ma ancora aperto ai prelievi. Il post-mortem dell’8 settembre 2026 (in inglese) lo riconduce a un integer overflow legato alla funzione mintfCashPair, che ha permesso di creare garanzie senza copertura e di prendere in prestito contro di esse. Il team ha dichiarato di lavorare con le forze dell’ordine statunitensi e con la società di incident response Zero Shadow; in quel post non era annunciato alcun recupero, e si precisava che nessun fondo degli altri prodotti Notional era a rischio. Il 29 ottobre 2026 DefiLlama mostra Notional V3 con praticamente nulla.
Yield Protocol, il primo modello zero-coupon
Yield Protocol nasce da un articolo del 2020 di Dan Robinson e Allan Niemerg, che il whitepaper di Midnight cita come lavoro precedente sui tassi fissi. I prestatori compravano token scontati, riscattabili per un’unità a una data stabilita, e un AMM dedicato ne fissava il prezzo. I depositi hanno toccato il massimo di circa 22,4 milioni di dollari il 31 marzo 2022, secondo DefiLlama. Il team ha annunciato a ottobre 2023 che la serie di dicembre 2023, in scadenza il 29 dicembre, sarebbe stata l’ultima; la serie di marzo 2024 è stata annullata e ogni attività di prestito si è fermata entro il 31 dicembre 2023. Il 29 ottobre 2026 nei suoi contratti restano circa 0,25 milioni di dollari, secondo DefiLlama, non reclamati dagli utenti.
Il cofondatore di Morpho Paul Frambot ha dato la sua lettura di quella prima ondata al lancio di Midnight, dicendo a The Block che nei tentativi passati i tassi fissi erano costruiti sopra quelli variabili, il che era imperfetto (articolo in inglese; sintesi nostra). È la sua opinione, non un verdetto: le cifre sopra mostrano almeno che la domanda non ha mai raggiunto le dimensioni del prestito a tasso variabile.
Secondo modello: aste a offerta chiusa in stile repo (Term Finance)
Term Finance prende il modello dal mercato dei repo, dove banche e fondi prestano liquidità contro garanzie per un periodo stabilito. Il vocabolario lo dice: un debitore «vende» token di garanzia ai prestatori a un prezzo di acquisto e li riacquista a un prezzo di riacquisto più alto alla data di riacquisto; la differenza è l’interesse, determinato dal tasso repo. La finestra di riacquisto dura di norma da 12 a 24 ore, secondo la pagina di terminologia di Term (in inglese).
Il prezzo non lo fissa una curva né un AMM, ma un’asta. Secondo la documentazione di Term (in inglese), ogni asta è un’asta doppia a offerta chiusa, a secondo prezzo, a colpo singolo e prezzo unico, detta anche call market: i prestatori inviano offerte sigillate di prestito, i debitori offerte sigillate di richiesta, e vengono abbinati a un’ora stabilita. Il protocollo calcola un solo tasso di compensazione. Prestano i prestatori che chiedevano meno di quel tasso, prendono in prestito i debitori che offrivano almeno quel tasso, e tutti operano al tasso di compensazione. Anche gli ordini sul lato giusto del prezzo possono restare inevasi se l’altro lato si esaurisce.
L’asta risponde al problema della controparte in modo diretto: debitori e prestatori si incontrano in un solo momento, quindi la liquidità si concentra invece di arrivare a gocce. I prestatori ricevono i Term Repo Token (in inglese), token ERC-20 che valgono il prezzo di riacquisto dovuto e si convertono uno a uno nel token prestato quando vengono bruciati a scadenza; se dopo riacquisti e liquidazioni non c’è abbastanza liquidità per riscattarli per intero, il taglio si applica in parti uguali a tutti i prestatori di quel repo. Il prestatore non può riscattare in anticipo ma può vendere i token a chi li compra, e il debitore non può rimborsare in anticipo ma può chiudere la posizione acquistando e bruciando la stessa quantità di repo token. I debitori devono tenere le garanzie sopra un margine di mantenimento, altrimenti scatta la liquidazione.
Term è vivo ma piccolo. Il 29 ottobre 2026 DefiLlama mostra il prodotto di prestito di Term Finance a 3,53 milioni di dollari di depositi, tutti su Ethereum, con 2,96 milioni presi in prestito, contro un massimo di 68,3 milioni il 17 dicembre 2024. Non abbiamo trovato una spiegazione pubblica del calo. Un AMM a tasso fisso più recente, TermMax (prodotto separato, elencato con il proprio nome su DefiLlama), segna 0,70 milioni di dollari contro un massimo di 40,7 milioni il 29 ottobre 2025.
Terzo modello: comprare il capitale a sconto (Pendle PT)
Pendle è l’unico luogo a tasso fisso con dimensioni vere. Non presta denaro. Divide un token che rende, come ether in staking o un token di risparmio in dollari, in due parti fino a una data di scadenza: un Principal Token (PT) e uno Yield Token (YT). Il possessore di YT riceve il rendimento variabile e gli eventuali punti; il possessore di PT non riceve né l’uno né gli altri, ma compra a sconto. La documentazione di Pendle (in inglese) dice che il PT quota con uno sconto rispetto al suo asset contabile e a scadenza si riscatta uno a uno; quel recupero fissa il rendimento. La nostra scheda del progetto Pendle racconta il protocollo e il suo token.
L’aritmetica è la formula zero-coupon di sopra. Il 29 ottobre 2026, verso le 10:00 UTC, l’API pubblica di Pendle mostrava questi rendimenti fissi impliciti sui mercati Ethereum: 4,73% annuo sul PT-sUSDe in scadenza il 26 novembre 2026, 5,63% sul PT-sUSDS alla stessa data e 2,2% sul PT-wstETH in scadenza il 30 dicembre 2027. Ciascuno di quei pool conteneva circa 4,7-5,1 milioni di dollari di liquidità. Sono prezzi di mercato di quel momento, non promesse: cambiano a ogni scambio.
Il rendimento fisso ha delle condizioni. Prima: va a chi compra PT, il lato del prestatore. Pendle non dà al debitore un costo di finanziamento fisso. Seconda: un PT vale quanto il token da cui è ricavato; se sUSDe o sUSDS perdono valore, il PT si riscatta per meno del previsto. La nostra lezione sulle stablecoin che rendono spiega da dove vengono quei rendimenti di base. Terza: un rendimento implicito alto su un token poco noto di solito prezza un rischio, non un’occasione.
Il PT alimenta anche i mercati del credito. La documentazione di Pendle cita Morpho, Silo ed Euler come esempi di money market che accettano il PT come garanzia, perché il suo valore a scadenza è prevedibile. Da lì nascono molte strategie con leva (looping), con i rischi descritti nella lezione su come ottenere liquidità senza vendere crypto. Il valore totale bloccato di Pendle era circa 1,06 miliardi di dollari il 29 ottobre 2026, secondo DefiLlama, contro un massimo di 13,39 miliardi il 19 settembre 2025: un calo di circa il 92%.
Quarto modello: offerte e unità zero-coupon (Morpho Midnight)
Midnight è il tentativo più recente, e Morpho lo presenta come tassi fissi nel livello di base invece che aggiunti sopra un pool variabile. È un protocollo separato da Morpho Blue, il livello di mercati a tasso variabile trattato nella nostra scheda del progetto Morpho, con codice proprio nel repository morpho-org/midnight (contratto principale con licenza BUSL-1.1, gli altri file MIT). Il whitepaper, pubblicato dalla Morpho Association a maggio 2026, descrive mercati isolati e immutabili che chiunque può creare, ciascuno definito da un token di prestito, una scadenza e un insieme di garanzie accettate con i rispettivi parametri.
In un mercato le posizioni si contano in unità. Una unità di debito è l’obbligo di restituire un token di prestito prima della scadenza; una unità di credito è un diritto su quei token restituiti. Comprare unità aggiunge credito (si presta), vendere unità aggiunge debito (si prende in prestito). Il tasso nasce dallo sconto, con la formula r = 1/P – 1 vista prima.
Offerte che non bloccano capitale
Midnight non ha pool né un order book canonico. I maker firmano offerte, con un prezzo e una dimensione massima per un mercato, e le pubblicano su qualsiasi canale, on-chain o no. Un taker sceglie un’offerta e la invia al contratto, che esegue lo scambio se in quel momento i fondi ci sono. Trovare le offerte migliori, il routing, avviene fuori dal protocollo e lo può fare chiunque.
Le callback sono la parte che risponde al costo dell’attesa. Un’offerta può portare con sé codice che gira quando viene accettata, quindi un prestatore può tenere il denaro in un mercato Morpho Blue, guadagnando il tasso variabile, mentre quota un tasso fisso su Midnight; i fondi vengono ritirati solo se l’offerta viene eseguita. Lo stesso meccanismo permette a un debitore di spostare il debito su una scadenza successiva in una sola transazione. Per contrastare la frammentazione, le offerte possono condividere un budget comune su molti mercati, e una sola firma può approvare un intero insieme di offerte tramite una radice di Merkle. I prezzi stanno su una griglia di tick: ogni gradino parte da una variazione relativa del 2% del rendimento implicito e può essere ristretto all’1% o allo 0,5% quando il mercato si approfondisce.
Stessa data, stesso mercato: l’uscita anticipata
I mercati scadono in date di calendario fisse, non dopo un termine contato da ogni prestito. Tutte le posizioni con la stessa scadenza vivono quindi nello stesso mercato e sono intercambiabili. Un prestatore che vuole uscire vende unità di credito a un nuovo prestatore; un debitore che vuole chiudere ricompra unità, oppure rimborsa un token di prestito per unità di debito in qualsiasi momento. Il prezzo di uscita è il prezzo di mercato del giorno, quindi vale la logica del mark-to-market della sezione precedente.
Liquidazioni prima e dopo la scadenza
Ogni garanzia ha un proprio oracolo e un proprio loan-to-value di liquidazione (LLTV), scelto dalla stessa lista di Morpho Blue, con lo 0% tolto e il 100% aggiunto. Una posizione è sana finché la somma dei valori delle garanzie pesati per i rispettivi LLTV resta sopra il debito; sotto quella soglia un liquidatore può rimborsare parte del debito e prendere garanzie con sconto. Le soglie funzionano come l’health factor di un mercato a tasso variabile, e i meccanismi seguono la nostra lezione su come funzionano le liquidazioni.
Lo sconto massimo viene da una formula, LIF = 1 / (1 – γ × (1 – LLTV)), in cui il cursore γ al lancio può valere solo 0,3, il valore usato in tutti i mercati Morpho Blue. Nostro calcolo: per una garanzia con LLTV dell’86% si ottiene circa 1,044, cioè un bonus per il liquidatore di circa il 4,4%; al 91,5% scende a circa il 2,6%. L’importo rimborsato è limitato a quanto serve per ripristinare la salute della posizione, tranne che per le posizioni minuscole (dust).
La scadenza aggiunge un nuovo innesco. Dopo la data, qualunque debito non pagato può essere liquidato anche se la posizione è sana, in modo che i prestatori possano incassare. Per non regalare troppo ai liquidatori in caso di semplice ritardo, l’incentivo parte da 1 (nessun bonus) alla scadenza e sale in linea retta fino al massimo in 60 minuti, un meccanismo che il paper paragona a un’asta olandese. Se una liquidazione lascia un ammanco, il debito inesigibile viene registrato subito riducendo in proporzione il credito di tutti i prestatori di quel mercato.
Commissioni e filtri di accesso
Sono possibili due commissioni, entrambe limitate nel codice: una commissione di regolamento su ogni scambio, il cui tasso annuo implicito non può superare 50 punti base, e una commissione continua sul credito in essere dei prestatori, limitata all’1% annuo. Un mercato può inoltre indicare alla creazione fino a due contratti di accesso (gate), uno che limita chi può entrare e uno che limita chi può liquidare. Il gate d’ingresso non blocca mai le uscite: un partecipante può sempre ritirare il credito, rimborsare il debito o riprendersi le garanzie. I gate sono il modo in cui un mercato può essere riservato a istituzioni verificate mentre il protocollo di base resta aperto.
A che punto è Midnight al 29 ottobre 2026
Midnight è andato online su Base il 21 luglio 2026, il giorno in cui The Block ha riportato il lancio (in inglese), limitato a una rete, una coppia (cbBTC e USDC) e poche scadenze, secondo il post di lancio di Morpho (in inglese). Mercati USDC garantiti da WBTC e cbBTC sono seguiti su Ethereum a settembre 2026, come riportato da The Defiant; la serie di DefiLlama per Midnight su Ethereum comincia il 15 settembre.
Il primo grande distributore è arrivato in fretta. Il 22 settembre 2026 The Block ha riferito (in inglese) che Coinbase aveva aggiunto nella sua app prestiti a tasso fisso: gli utenti prendono in prestito USDC contro i propri bitcoin, con tasso e data di rimborso fissati all’inizio. Coinbase gestisce l’app, Morpho fornisce il protocollo (in inglese) e le transazioni si regolano su Base. I prestiti scadono a fine mese corrente o del mese successivo (l’ultimo venerdì del mese), e un portavoce di Coinbase ha rifiutato di indicare i tassi offerti.
I vault di Morpho, la principale fonte di depositi su Morpho Blue, per ora non possono prestare su Midnight. Nel post sul collegamento dei vault a Midnight (in inglese) Morpho scrive che l’adattatore sarà attivo nel quarto trimestre 2026. I curatori fisseranno allora il tasso a cui un vault è disposto a prestare e potranno limitare la quota prestata su periodi più lunghi, per esempio oltre 90 giorni; i limiti si possono abbassare subito, mentre alzarli passa da un timelock. Ogni posizione sarà valutata all’importo dovuto a scadenza, scontato al tasso di ingresso, e i depositanti potranno uscire con la propria quota della posizione Midnight stessa (riscatto in natura) quando il vault non ha liquidità inattiva.
DefiLlama indicava per Midnight 120,4 milioni di dollari di depositi il 29 ottobre 2026 (113,1 milioni su Ethereum, 7,2 milioni su Base) e 62,7 milioni presi in prestito. La serie è salita da 15,9 milioni il 22 ottobre a 113,9 milioni il 24 ottobre, quasi tutto su Ethereum. Non abbiamo trovato una spiegazione pubblica di quel salto. Anche dopo, Midnight pesa circa l’1% degli 11,19 miliardi di dollari di Morpho Blue.
Chi usa il tasso fisso e quanto denaro c’è
Nei modelli e nel materiale di lancio compaiono quattro gruppi. Chi prende in prestito e ha bisogno di un costo noto, come un’impresa o un fondo che finanzia una posizione per un periodo stabilito, è il gruppo a cui puntano Midnight e Coinbase: il costo è fissato all’apertura del prestito. Seguono le istituzioni abituate a repo e finanziamenti a termine; il materiale di lancio di Morpho e The Block citano come usi mirati asset reali tokenizzati, credito strutturato e operazioni in stile repo, e Term copia di proposito il vocabolario dei repo. Le DAO e le tesorerie che detengono stablecoin e vogliono un rendimento fisso per un periodo stabilito rientrano nella stessa logica, anche se non abbiamo potuto verificare esempi con nome su questi protocolli.
Il gruppo più grande per dimensioni è chi cerca un rendimento fisso su Pendle: possessori che comprano PT per bloccare il rendimento di un token in staking o di risparmio, e utenti con leva che depositano PT come garanzia sui money market. Quell’uso riguarda solo il lato del prestatore.
| Protocollo | Modello | Stato (29 ott 2026) | TVL, DefiLlama, 29 ott 2026 | Massimo (DefiLlama) |
|---|---|---|---|---|
| Pendle | divisione PT/YT scambiata su un AMM | attivo | circa 1,06 mld $ | 13,39 mld $, 19 set 2025 |
| Morpho Midnight | offerte su unità zero-coupon a scadenza fissa | attivo su Base ed Ethereum | 120,4 mln $ (62,7 mln $ in prestito) | livello attuale |
| Term Finance (prestito) | aste a offerta chiusa, stile repo | attivo | 3,53 mln $ (2,96 mln $ in prestito) | 68,3 mln $, 17 dic 2024 |
| TermMax | AMM a tasso fisso | attivo | 0,70 mln $ | 40,7 mln $, 29 ott 2025 |
| Yield Protocol | token zero-coupon su un AMM | chiuso il 31 dic 2023 | 0,25 mln $ residui | 22,4 mln $, 31 mar 2022 |
| Notional V3 | pool di fCash per scadenza | smantellato dopo il 3 nov 2025 | quasi zero | 23,7 mln $, 30 lug 2024 |
| Morpho Blue (variabile, per confronto) | mercati isolati a tasso variabile | attivo | 11,19 mld $ | |
| Aave V3 (variabile, per confronto) | pool condiviso | attivo | 16,26 mld $ |
Messi uno accanto all’altro, i numeri sono piccoli. Il prestito a tasso fisso in senso stretto, quello in cui il debitore paga un tasso stabilito, valeva ben meno di 200 milioni di dollari su questi protocolli il 29 ottobre 2026, contro decine di miliardi nei pool a tasso variabile. Depositi e importi presi in prestito raccontano storie diverse e conviene leggerli separatamente.
I rischi che porta una data fissa
Un tasso fisso toglie un rischio, il costo variabile, e ne aggiunge altri. L’elenco vale per ogni modello, con differenze nei dettagli.
- La scadenza come ostacolo. Il debitore deve rimborsare o rinnovare il prestito entro la data. Su Midnight il debito non pagato diventa liquidabile dopo la scadenza anche se la posizione è sana, con un bonus che sale nell’arco di 60 minuti.
- Rifinanziamento. Rinnovare su una nuova scadenza avviene al tasso di quel giorno, che può essere molto più alto del vecchio.
- Perdite mark-to-market in caso di uscita anticipata. Vendere un credito a tasso fisso prima della scadenza, dopo un rialzo dei tassi, rende meno del valore nominale; l’esempio di Notional mostra una perdita di circa lo 0,6% solo di commissioni per un’uscita nello stesso giorno.
- Dipendenze. I prestatori di ETH su Notional V3 mainnet hanno perso il 56% per vault costruiti su Balancer, non per un difetto della logica a tasso fisso.
- Contratti dismessi. Notional V1, dismesso nel 2022, è stato svuotato nel 2026 perché i suoi contratti erano ancora aperti ai prelievi.
- Liquidità sottile. Un mercato da pochi milioni di dollari può non avere un acquirente a un prezzo equo nel giorno in cui serve.
- Garanzie e oracoli. Un tasso fisso non protegge il debitore da un crollo dei prezzi; si veda la voce del glossario sulla liquidazione.
Nessun modello elimina il rischio degli smart contract. Il repository di Midnight elenca 15 rapporti di audit di Spearbit, Blackthorn, TrustSec, Stermi e una competizione Cantina, datati dal 7 aprile al 24 settembre 2026, oltre alla verifica formale con il Certora Prover. Un audit riduce la probabilità di un bug, non la azzera.
Regole e tasse per chi vive in Italia
L’etichetta giuridica di queste posizioni è incerta. La clausola di esclusione di responsabilità del whitepaper di Midnight insiste sul fatto che termini come credito, debito, scadenza o zero-coupon descrivono soltanto il comportamento dei contratti e non indicano un titolo, un’obbligazione, un deposito o un prestito in senso regolamentare. Per un lettore italiano il quadro di riferimento è il regolamento europeo MiCA, spiegato nella nostra guida a MiCA, che disciplina emittenti e prestatori di servizi per le cripto-attività, con Consob e Banca d’Italia come autorità competenti in Italia; i prestatori di servizi su crypto operanti in Italia sono inoltre iscritti nel registro dell’OAM. Non abbiamo trovato alcuna decisione né indicazione di queste autorità che qualifichi un credito negoziabile a scadenza fissa su questi protocolli. Il prodotto Midnight di Coinbase raggiunge gli utenti tramite l’app di una società regolata, un contesto diverso da un wallet in autocustodia che dialoga direttamente con il contratto.
Sul piano fiscale, in Italia le plusvalenze da cripto-attività del 2026 sono tassate al 33% (legge 207/2024). Per le operazioni DeFi il riferimento utile è la circolare 30/E del 27 ottobre 2023 dell’Agenzia delle Entrate, ma il trattamento del prestito DeFi, e quindi di uno scambio di USDC contro un PT o un repo token e del suo successivo riscatto, resta non chiarito: ciascun passaggio potrebbe essere discusso come cessione, e gli interessi percepiti sono in linea di principio imponibili. Il quadro generale è nella nostra guida alle tasse sulle crypto in Italia; per una posizione di importo rilevante conviene rivolgersi a un commercialista.
La data da guardare è l’adattatore dei vault di Morpho, promesso per il quarto trimestre 2026: permetterebbe a miliardi di dollari dei vault di Morpho di raggiungere i mercati di Midnight, e dirà se il prestito DeFi a tasso fisso cresce oltre il suo angolo attuale. La prossima lezione del percorso DeFi passa ai liquid staking token come stETH e rETH.
