Tra le 21:16 e le 21:27 circa UTC del 10 ottobre 2025 blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il meccanismo di auto-deleveraging di Hyperliquid è scattato più volte di seguito. Secondo un articolo scientifico di Tarun Chitra, di Gauntlet, in quei 12 minuti sono state chiuse posizioni per circa 2,1 miliardi di dollari. I trader in guadagno si sono visti tagliare le posizioni al precedente prezzo di mark, senza margin call e senza nessuno a cui telefonare. È il momento in cui i perpetual futures su un exchange decentralizzato mostrano che cosa sono davvero: una macchina con una regola per decidere chi paga quando una perdita non ha un proprietario.
Il prodotto è lo stesso ovunque. La risposta alla domanda «chi sta dall’altra parte del mio trade?» no. On-chain le risposte sono quattro: altri trader in un order book, fornitori di liquidità in un pool, una curva virtuale oppure un motore di abbinamento che dall’esterno nessuno può ispezionare. Ogni risposta sposta il rischio su una persona diversa, e ognuna ha già attraversato almeno una brutta giornata.
Al prodotto basta un paragrafo. Un perpetual future è un contratto a leva senza scadenza. Un pagamento periodico, il funding rate, tra chi è long e chi è short tiene il prezzo vicino a quello spot: su Hyperliquid, la cui documentazione descrive il meccanismo nel dettaglio, il funding si paga ogni ora. Si versa un margine e, se il patrimonio scende sotto il livello di mantenimento, la posizione viene chiusa: la logica è quella spiegata nella nostra guida alle liquidazioni. Questa lezione segue quella su come fornire liquidità, perché chi deposita in un vault di perp diventa un fornitore di liquidità con una controparte molto meno prevedibile di chi fa swap.
Perpetual futures con un order book su una chain dedicata
La prima risposta copia l’exchange centralizzato: i trader inseriscono proposte in acquisto e in vendita e un motore di abbinamento le accoppia. Dall’altra parte del tuo trade c’è un altro trader. Farlo su una chain generalista costa caro, perché i market maker cancellano e sostituiscono ordini di continuo e ogni aggiornamento pagherebbe il gas. Per questo i due venue a order book più noti hanno costruito una chain propria.
Hyperliquid: il book dentro il consenso
Hyperliquid gestisce un proprio layer 1, protetto da un consenso chiamato HyperBFT. L’esecuzione si divide in due: HyperCore, che contiene gli order book di perp e spot e lo stato dei margini, e HyperEVM, un livello generalista per gli smart contract. La documentazione afferma che ogni ordine, cancellazione, scambio e liquidazione viene gestito on-chain con finalità in un blocco, e indica la capacità attuale in circa 200.000 ordini al secondo. Il numero viene dai documenti del team stesso: va letto come un’affermazione di progetto.
I prezzi usati per il margine non nascono dal solo book. I validatori pubblicano un prezzo oracolo ogni 3 secondi, una mediana ponderata dei prezzi spot di diversi grandi exchange e del mercato spot di Hyperliquid, e il valore finale è una mediana pesata per stake di quanto riportano. Se gli oracoli sono un tema nuovo, la nostra lezione avanzata sugli oracoli DeFi spiega perché questo dato conta tanto.
Hyperliquid ha anche una specie di pool. HLP è un vault aperto ai depositi, con un blocco di 4 giorni, che esegue strategie di market making e contiene il vault liquidatore. Quando un conto scende sotto i due terzi del margine di mantenimento e il book non lo ha assorbito, il liquidatore di HLP può rilevare la posizione. È una scelta di progetto con un costo: in tempi normali si negozia contro altre persone, ma in una liquidazione fallita sono i depositanti di un vault a ereditare il trade.
Il grado di decentralizzazione è la questione aperta, e una lezione successiva la tratta a fondo. Al 30 ottobre 2026 l’API dei validatori di Hyperliquid ne elencava 27 attivi, e i cinque con marchio Hyper Foundation detenevano circa il 47% dello stake attivo, secondo la nostra somma. Per il quorum serve più di due terzi dello stake.
Sulle dimensioni del venue non ci sono dubbi, ma il numero esatto dipende da chi misura. La voce Hyperliquid Perps di DefiLlama mostrava circa 7,71 miliardi di dollari di open interest il 30 ottobre 2026, ed è la cifra usata nella tabella di confronto qui sotto, perché la stessa fonte copre tutti i venue. Sommando open interest per prezzo di mark sui 235 mercati restituiti dall’API di Hyperliquid, 56 dei quali segnalati come delistati, si ottenevano circa 10,98 miliardi di dollari nello stesso giorno. Non abbiamo riconciliato i due valori, quindi nessuno dei due va letto come una correzione dell’altro. Nessuno dei due conta tradeXYZ, elencato a parte su DefiLlama con circa 3,88 miliardi di dollari di open interest sulla stessa chain. La stessa API indicava circa 16,5 miliardi di dollari di volume nozionale nelle 24 ore, con un massimo di 40x su BTC, mentre DefiLlama stimava le commissioni a 30 giorni in 80,9 milioni di dollari.
Dopo l’aggiornamento HIP-3, anche terzi possono lanciare propri mercati perp su Hyperliquid: devono mettere in stake 500.000 HYPE, che i validatori possono decurtare, e tengono fino al 50% delle commissioni generate da quei mercati.
dYdX v4: i validatori tengono il book in memoria
dYdX è passato da un layer 2 di Ethereum a una chain autonoma costruita con il Cosmos SDK, la cui mainnet alpha è partita il 26 ottobre 2023. Il progetto si distingue da quello di Hyperliquid in un punto preciso. La documentazione di dYdX spiega che i validatori conservano gli ordini in un book in memoria, fuori dalla chain e non vincolato al consenso. Quando gli ordini si incrociano, il proposer del blocco include l’abbinamento nel proprio blocco, e il blocco è definitivo quando lo approvano validatori con due terzi dello stake. Gli scambi quindi sono on-chain, mentre gli ordini in attesa no. I documenti di Hyperliquid sostengono l’opposto e dicono che HyperCore non dipende da book off-chain.
Quanto allo stato di dYdX nel 2026, i numeri sono modesti. Il 30 ottobre 2026 DefiLlama indicava per dYdX V4 circa 40,8 milioni di dollari di open interest, circa 70,3 milioni di dollari di total staking or liquidity, measured at current market prices. It is the main size metric in DeFi.">value locked e circa 0,24 milioni di dollari di commissioni a 30 giorni. La chain è attiva, e in quella data il suo open interest era circa lo 0,5% di quello di Hyperliquid secondo DefiLlama. La leva massima sull’indexer di dYdX quel giorno era 50x su BTC ed ETH, con 20x su SOL.
Il pool contro i trader: GMX, Jupiter Perps e gTrade
La seconda risposta elimina il book. I trader aprono posizioni a un prezzo oracolo contro un pool comune di asset, quindi la profondità che vedi non dipende dalle quotazioni di un market maker. La controparte è il pool. Se i trader perdono, il pool guadagna; se vincono, paga.
GMX: da GLP a GM e GLV
GMX è nato con GLP, un unico pool condiviso su Arbitrum e Avalanche. Su Arbitrum la sua esposizione era di circa il 25% in bitcoin wrapped, il 25% in ether e il 50% in stablecoin, in base al piano di compensazione descritto più avanti. La seconda versione si regge su pool GM e GLV. La documentazione di GMX dice che ogni ordine viene instradato contro questi pool, a un prezzo indice fornito da oracoli e senza order book. Oggi GMX opera su Arbitrum, Avalanche e MegaETH, offre fino a 100x e riconosce ai fornitori di liquidità il 63% delle commissioni su Arbitrum e Avalanche.
Le commissioni mostrano come un pool si difende dagli scambi a senso unico. La commissione di posizione è lo 0,04% della dimensione quando un trade riduce il divario tra open interest long e short, e lo 0,06% quando lo allarga. Il funding si muove con lo squilibrio, regolandosi gradualmente e non di colpo, e solo il lato più grande paga la borrow fee. Se tutti i trader sono long, il pool è di fatto short, e questi costi servono a spingere il book verso l’equilibrio. Non lo garantiscono.
Al 30 ottobre 2026 la voce «GMX EVM» di DefiLlama indicava circa 202,7 milioni di dollari bloccati, 54,2 milioni di dollari di open interest e 1,2 milioni di dollari di commissioni a 30 giorni. Elenca inoltre una voce separata, GMX Solana, con circa 188,2 milioni di dollari di open interest. Le pagine di GMX che abbiamo aperto citano soltanto Arbitrum, Avalanche e MegaETH, perciò quella voce è esclusa dalla tabella qui sotto.
Jupiter Perps e JLP
I perp di Jupiter su Solana sono l’esempio più netto del modello, perché la documentazione lo dichiara senza giri di parole: i detentori di JLP sono la controparte di ogni trade sui mercati SOL, ETH e wBTC, pagano quando i trader vincono e incassano quando perdono. In cambio il pool riceve il 75% delle commissioni di quei mercati. La leva va da 1,1x a 250x. La commissione base è lo 0,06% in apertura e in chiusura, con una commissione di impatto sul prezzo fino allo 0,44% in più e una borrow fee che cresce con l’utilizzo. I prezzi arrivano da Edge di Chaos Labs, con Chainlink e Pyth usati per la verifica e come riserva. I mercati beta più recenti di Jupiter non usano il pool JLP e funzionano con un funding rate orario.
Confrontiamo le due colonne che contano al 30 ottobre 2026. DefiLlama mostrava circa 703 milioni di dollari bloccati nell’exchange perp di Jupiter contro appena 41,2 milioni di dollari di open interest, con 6,8 milioni di dollari di commissioni a 30 giorni. In quella data il pool valeva circa 17 volte l’open interest registrato da DefiLlama, quindi la sola dimensione del pool dice poco su quanta parte stia davvero lavorando contro i trader.
gTrade: un venue a vault, oggi piccolo
gTrade di Gains Network appartiene alla stessa famiglia, anche se la documentazione per principianti dice poco sul vault: si opera in USDC a un prezzo fornito da una rete di oracoli, e si pagano una commissione di apertura e di chiusura più una commissione oraria di mantenimento. Di solito viene descritto come un venue sintetico con un vault dall’altra parte. Al 30 ottobre 2026 DefiLlama mostrava circa 6,8 milioni di dollari bloccati e 1,6 milioni di dollari di open interest: oggi è marginale.
L’AMM virtuale: una curva senza niente dentro
La terza risposta è storia, e conviene conoscerla perché mostra quanta strada ha fatto il disegno di questi sistemi. Perpetual Protocol ha lanciato la prima versione su xDai nel dicembre 2020. Prendeva in prestito la formula del prodotto costante dai pool di swap, ma con riserve che non esistevano. Un approfondimento tecnico del maggio 2021 dell’autore 0xkowloon ne dà la forma: un mercato può essere fissato a 100 ETH virtuali e 380.000 USDC virtuali, per cui k è 38.000.000 e il prezzo 3.800. La garanzia reale stava in un vault di USDC separato.
Facciamo i conti con queste riserve d’esempio. Un trader che apre un long da 38.000 dollari nozionali aggiunge al lato USDC virtuale, che diventa 418.000. Gli ETH virtuali devono scendere a 38.000.000 / 418.000, cioè 90,91, quindi il trader riceve 9,09 ETH virtuali a una media di circa 4.180 dollari, e il prezzo della curva sale a circa 4.598. Non è stato comprato nulla da nessuna parte, e una posizione pari al 10% delle riserve virtuali ha spostato il prezzo del 21%. L’unica profondità è la dimensione scelta per k.
Nella v1 non c’erano fornitori di liquidità. Il guadagno di un trader era la perdita di un altro, quindi il vault poteva pagare finché il sistema si compensava, e una quota di commissioni andava a un fondo assicurativo che copriva i debiti non recuperati. Se non bastava, il progetto prevedeva di coniare il token PERP. Le operazioni erano limitate a 10x. La versione 2, chiamata Curie, è arrivata su Optimism nel novembre 2021 e ha costruito il suo vAMM sulla liquidità concentrata di Uniswap v3, portando con sé veri fornitori di liquidità.
Hyperliquid, dYdX, GMX e Jupiter, cioè i venue di cui abbiamo potuto verificare il disegno nei documenti ufficiali, usano tutti book o pool. Non abbiamo trovato alcun annuncio ufficiale di chiusura di Perpetual Protocol, quindi non lo diciamo; il 30 ottobre 2026 DefiLlama mostrava circa 432.000 dollari bloccati e il progetto non viene trattato oltre in questa guida.
Nuovi arrivati e il problema dei volumi
La quarta risposta è la più scomoda: un venue in cui l’abbinamento avviene dove non si può guardare. DefiLlama indica la chain di Aster Perps semplicemente come «Off Chain». Il 5 ottobre 2025 The Block ha riferito che il fondatore pseudonimo di DefiLlama, 0xngmi, stava eliminando i volumi perp di Aster dopo che avevano cominciato a ricalcare da vicino quelli di Binance, perché Aster non forniva i dati a livello di ordine necessari per controllare un eventuale wash trading. Non era un accertamento di illeciti: il punto era che dall’esterno nessuno poteva verificare quella cifra. Il wash trading, in cui la stessa parte sta su entrambi i lati di uno scambio, può gonfiare una classifica al solo costo delle commissioni, e conta di più quando l’airdrop di un token premia l’attività.
Per questo la lezione rinuncia di proposito a una classifica dei perp DEX per volume. L’endpoint dei volumi perp per protocollo di DefiLlama ora è a pagamento, e i numeri dichiarati dai venue sono proprio quelli contestati. Open interest e commissioni sono più difficili da falsificare a basso costo, perché tenere una posizione immobilizza margine e le commissioni costano, anche se nessuno dei due è una prova.
Al 30 ottobre 2026 l’elenco dell’open interest di DefiLlama mostrava Aster Perps a circa 1,39 miliardi di dollari, Variational (Arbitrum) a 876,5 milioni, Lighter Perps a 505,3 milioni ed edgeX V2 a 131 milioni. Le commissioni a 30 giorni erano circa 4,1 milioni di dollari per Aster e 3,7 milioni per Lighter. Quei nomi vanno letti come un’istantanea datata di una parte del mercato che cambia in fretta. Non ne abbiamo verificato il funzionamento interno, quindi compaiono qui solo per dare la scala.
Quando sei tu la controparte: i rischi di chi fornisce liquidità
Depositare in un pool perp somiglia alla fornitura di liquidità della lezione precedente, ma la perdita ha un’origine diversa. Chi fa da LP in uno swap perde per i movimenti di prezzo e per l’arbitraggio. Chi fa da LP in un perp perde quando i trader vincono, quando la contabilità del protocollo si rompe o quando le chiavi vengono rubate.
I profitti dei trader sono le tue perdite
Questo rischio sta nel disegno, non in un incidente. Se i trader di un venue a pool hanno ragione come gruppo, e il funding non ha riequilibrato il book, il pool paga. Non abbiamo trovato alcun episodio documentato in cui GLP o un pool simile abbia perso molto per colpa dei soli trader, e non ne citiamo uno. Il rischio c’è comunque: lo storico di guadagni di un pool dice solo che cosa hanno fatto i trader in quel periodo, e la sua entrata principale, le perdite dei trader più le commissioni, può diventare negativa in un mercato forte e a senso unico.
JELLY e il vault HLP, marzo 2025
Il 26 marzo 2025 un trader aveva una grossa posizione short su JELLYJELLY, una memecoin di Solana poco scambiata (circa 6 milioni di dollari a leva 20x, secondo il resoconto di Decrypt), e il prezzo spot del token è salito di colpo. Secondo le ricostruzioni giornalistiche, che parlano di manipolazione, lo short è stato spinto nel liquidatore HLP di Hyperliquid, lasciando al vault una perdita non realizzata. Le cifre variano: circa 10 milioni di dollari per The Defiant, 11 per Decrypt, circa 12 per The Block, fino a 13,5 per CoinDesk.
I validatori hanno quindi votato il delisting del mercato, citando attività sospette, e le posizioni sono state regolate a 0,0095 dollari, il livello a cui uno dei conti del trader aveva aperto lo short, mentre Decrypt ha riportato un picco spot vicino a 0,043 dollari. Hyperliquid ha dichiarato che gli utenti diversi dagli indirizzi segnalati sarebbero stati rimborsati dalla Hyper Foundation. Blockworks ha contato più della metà dello stake in mano a cinque validatori della Foundation e ha parlato di «validator put». I dati di Hyperliquid, come riportati allora, mostravano HLP in rialzo di circa 700.000 USDC nelle 24 ore. Il vault ha evitato la perdita perché i validatori hanno cambiato le condizioni del mercato. Questo ha protetto i depositanti, ed è un avvertimento per chi dà per scontato che le regole di un mercato non si possano riscrivere a metà operazione.
GMX v1, luglio 2025: 42 milioni di dollari
Il 9 luglio 2025 un attaccante ha prelevato circa 42 milioni di dollari da GLP su Arbitrum. L’analisi post-mortem di GMX, riportata da The Block, attribuisce il danno a un bug di re-entrancy nel contratto OrderBook, che ha permesso all’attaccante di manipolare il prezzo medio degli short su BTC, gonfiare il prezzo di GLP e riscattare in profitto. GMX ha offerto una ricompensa, la maggior parte dei fondi è tornata e secondo le notizie l’attaccante ha trattenuto 5 milioni di dollari come bounty. Nell’agosto 2025 GMX ha annunciato una distribuzione di circa 44 milioni di dollari, di cui 2 milioni dalla tesoreria, pagata in token GLV agli utenti colpiti. Il difetto era nella contabilità. I depositanti che l’hanno pagato sono stati colpiti da un errore del codice, non dal trade di qualcuno.
Drift, 1 aprile 2026: poteri di amministrazione, non una curva
La perdita più grande di questa lezione non c’entra con il disegno del mercato. Drift, su Solana, è stato svuotato il 1° aprile 2026. Il suo piano di recupero stima le perdite degli utenti in 295 milioni di dollari e attribuisce l’attacco a «a DPRK-affiliated threat actor» (un soggetto legato alla Corea del Nord, nelle parole di Drift), come confermato, afferma, dalla società di analisi forense Mandiant. Le prime stime erano più basse. Decrypt ha riportato un primo trasferimento di circa 41 milioni di token JLP, per circa 155 milioni di dollari, fuori dal Drift Vault, e ha citato il fondatore di PeckShield, secondo cui le chiavi di amministrazione erano state diffuse o compromesse. I resoconti successivi sono stati più precisi. CoinDesk, sulla base della cronologia pubblicata da Drift, ha descritto transazioni firmate in anticipo e tenute valide grazie ai durable nonce di Solana, le approvazioni di due dei cinque membri del Security Council, soglia sufficiente, e un trasferimento di amministrazione che ha ceduto il controllo del protocollo. Un token di pool di Jupiter stava in un vault di Drift, così il valore custodito in un protocollo è diventato una perdita in un altro.
Il piano offriva token di recupero che rappresentano 1 dollaro di perdita verificata ciascuno, e un impegno di Tether fino a 127,5 milioni di dollari per il rilancio e il recupero degli utenti. Il 1° luglio 2026 l’exchange ha cambiato nome in Velocity DEX e ha annunciato una beta privata per trader selezionati. Il 30 ottobre 2026 DefiLlama mostrava circa 640.000 dollari bloccati sotto la vecchia voce Drift Trade e circa 110.000 dollari di open interest sotto Velocity. Regole di margine solide qui non sono servite: una volta passati di mano i poteri di amministrazione, i vault erano aperti.
Auto-deleveraging: il 10 ottobre 2025
Torniamo alla scena d’apertura. L’articolo di Chitra definisce l’ADL un «last-resort loss socialization mechanism», cioè un meccanismo di ultima istanza per ripartire le perdite, e la formula è esatta. La documentazione di Hyperliquid ne dà la regola: quando un conto o una posizione isolata diventa negativo, gli utenti sul lato opposto vengono ordinati per profitto non realizzato e leva usata, con l’indice (prezzo di mark / prezzo di ingresso) × (nozionale / valore del conto). Le loro posizioni vengono chiuse al precedente prezzo di mark contro il conto in rosso, così la piattaforma non resta con debiti non coperti. Chi non ha posizioni aperte non sopporta alcuna perdita.
Un esempio con numeri inventati mostra come l’indice ordini i trader. Il trader A è long da 100, il mark è 150, con 150.000 dollari di nozionale su 50.000 dollari di valore del conto: 1,5 × 3 = 4,5. Il trader B è long da 120 con lo stesso nozionale su 100.000 dollari: 1,25 × 1,5 = 1,875. A ha l’indice più alto. La documentazione dà la formula ma non dice a parole quale estremo della classifica venga chiuso per primo; l’articolo di Chitra tratta l’ADL a coda come se colpisse il vincitore in testa, e noi leggiamo l’indice nello stesso modo, quindi A verrebbe tagliato prima di B. Con questa lettura, una leva alta su un trade in guadagno ti avvicina alla testa della coda, il che sembra al contrario a chi pensava che una posizione in profitto fosse al sicuro. L’ADL rompe anche le coperture: se il tuo short qui è una gamba di un trade delta-neutral, può sparire mentre il long su un altro venue resta aperto.
La ricostruzione di Chitra, basata su dati pubblici, riguarda circa 160 asset e stima il deficit aggregato dei conti in perdita in circa 100,1 milioni di dollari. Secondo lui l’algoritmo di Hyperliquid è andato oltre il necessario, costando ai trader in profitto circa 45,0-51,7 milioni di dollari più del dovuto. Alcuni titoli hanno riportato una perdita in eccesso molto più grande. È una lettura sbagliata dell’articolo: la cifra di 653,6 milioni di dollari è una diagnostica stilizzata della coda in dollari di equity, descritta nell’abstract come posizioni chiuse, non come profitti persi. L’articolo suggerisce inoltre che Binance abbia fatto un uso di ADL molto superiore a quello di Hyperliquid. La stima poggia su un modello e su dati parziali, quindi va trattata come una stima. Lo scopo dell’ADL è più semplice: tenere la piattaforma senza debiti non coperti, con i vincitori che pagano.
Il quadro datato, in una tabella:
| Data | Evento | Cifra | Chi ha pagato |
|---|---|---|---|
| 26 marzo 2025 | JELLY su Hyperliquid | Perdita non realizzata di HLP tra circa 10 e 13,5 milioni di dollari, a seconda della fonte | Prima HLP; mercato delistato e regolato a 0,0095 dollari |
| 9 luglio 2025 | Exploit di GLP su GMX v1 | Circa 42 milioni di dollari | Detentori di GLP, compensati con circa 44 milioni di dollari |
| 5 ottobre 2025 | DefiLlama elimina i volumi perp di Aster | Nessun fondo coinvolto | Non applicabile |
| 10 ottobre 2025 | ADL su Hyperliquid | Circa 2,1 miliardi di dollari chiusi, secondo Chitra; eccesso stimato di 45,0-51,7 milioni di dollari | Trader in profitto |
| 1° aprile 2026 | Exploit di Drift | 295 milioni di dollari, secondo Drift | Utenti con fondi su Drift; token di recupero previsti |
Sei venue perp a confronto, al 30 ottobre 2026
La tabella usa una sola fonte per ogni misura, così le righe sono confrontabili: open interest e commissioni a 30 giorni da DefiLlama, consultato il 30 ottobre 2026. L’API di Hyperliquid dà un open interest più alto, come spiegato sopra. Commissioni e leva vengono dalla documentazione o dall’API di ciascun venue e possono cambiare; «Non verificato» significa che non siamo riusciti a confermare il dato da una pagina primaria.
| Venue | Modello | Chain | Controparte | Commissione taker base | Leva massima | Open interest | Commissioni, 30 giorni |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid | Order book, on-chain | L1 di Hyperliquid | Altri trader; HLP nelle liquidazioni fallite | 0,045% (fascia di volume più bassa) | 40x su BTC, varia per mercato | 7,71 mld | 80,9 mln |
| dYdX v4 | Order book nella memoria dei validatori, abbinamenti on-chain | Chain dYdX | Altri trader | Non verificato | 50x su BTC ed ETH | 40,8 mln | 0,24 mln |
| GMX v2 | Pool a prezzo oracolo | Arbitrum, Avalanche, MegaETH | Fornitori di liquidità di GM e GLV | 0,04% o 0,06% | 100x | 54,2 mln | 1,2 mln |
| Jupiter Perps | Pool a prezzo oracolo | Solana | Detentori di JLP | 0,06% più commissione di impatto sul prezzo | 250x | 41,2 mln | 6,8 mln |
| Gains gTrade | Vault, prezzo oracolo | Arbitrum, Base e altre | Vault (non confermato nella documentazione) | Non verificato | Non verificato | 1,6 mln | 0,24 mln |
| Aster Perps | Indicato come «Off Chain» da DefiLlama | Non verificato | Non verificato | 0,04% (coppie crypto generiche) | Non verificato | 1,39 mld | 4,1 mln |
Open interest e commissioni sono in dollari statunitensi, la valuta in cui le espongono le fonti. Le commissioni qui sono la misura di DefiLlama per l’intero venue, non il tuo costo di trading. Quello che la tabella non può mostrare è la dimensione del vault dietro un venue e chi controlla i suoi contratti.
Cosa dice la legge in Italia: Consob, ESMA e Agenzia delle Entrate
Questi prodotti vivono in gran parte fuori dalle regole dei paesi in cui abitano molti dei loro utenti. Niente di quanto segue è una consulenza legale, e le norme pensate per le imprese non dicono automaticamente che cosa possa fare un singolo utente di un’interfaccia in self-custody.
Per chi vive in Italia il quadro è europeo prima che nazionale. Il regolamento MiCA lascia fuori i crypto-asset che sono strumenti finanziari, quindi i derivati restano sotto la MiFID II. Il 24 febbraio 2026 l’ESMA ha pubblicato una dichiarazione secondo cui i derivati commercializzati come perpetual futures rientrano probabilmente nelle restrizioni nazionali sui CFD quando rispondono alla definizione di CFD, e il nome commerciale è irrilevante. Quelle misure comprendono limiti di leva, un avvertimento sul rischio obbligatorio, la chiusura obbligatoria delle posizioni per esaurimento del margine, la protezione dal saldo negativo e il divieto di incentivi. Un funding rate, una sede di negoziazione o un fondo assicurativo non cambiano l’analisi.
Il tetto di leva al dettaglio che l’ESMA ha concordato per i CFD su crypto nel marzo 2018 era 2:1, e la dichiarazione precisa che tutte le autorità nazionali hanno poi adottato misure permanenti, per lo più speculari alla decisione europea. In Italia lo ha fatto la Consob con la delibera n. 20976 del 20 giugno 2019, che per i CFD su crypto richiede un margine iniziale del 50%, cioè 2:1 secondo il nostro calcolo. La dichiarazione si rivolge a imprese e autorità. Se un dato DEX rientri in questo quadro è una questione irrisolta, e chi vede 40x o 100x non dovrebbe dare per scontato che valgano le tutele elencate sopra. La Francia ha seguito la stessa strada: l’AMF aveva dichiarato il 22 febbraio 2018 che offrire derivati su crypto regolati in contanti richiede un’autorizzazione e ricade nel divieto di pubblicità elettronica, e dal 1° agosto 2019 ha recepito la restrizione sui CFD con lo stesso ambito.
Sul fronte fiscale, secondo l’opuscolo dell’Agenzia delle Entrate sulla legge di bilancio 2025, le plusvalenze su crypto realizzate dal 1° gennaio 2026 sono tassate al 33%, senza soglia di esenzione. La cifra, però, non risolve il punto che qui interessa: abbiamo trovato indicazioni generali, non una regola che dica come trattare i funding payment, i profitti e le perdite di un perpetual o i proventi di un vault come HLP o JLP. Sono domande da porre a un commercialista; la nostra guida alle tasse sulle crypto in Italia spiega le basi. Gli importi dei venue sono in dollari, e quelli in euro dipendono dal cambio del giorno.
E negli Stati Uniti e nel Regno Unito
Per i lettori italiani che seguono il mercato dall’estero o confrontano le regole, le norme americane si sono mosse quest’anno. I perpetual erano fino a poco fa un prodotto in gran parte offshore, poi il 29 maggio 2026 la CFTC ha approvato la quotazione di BTCPERP, un perpetual su bitcoin, da parte di KalshiEX, e CoinDesk ha riferito di una no-action letter dello stesso giorno che consente all’affiliata statunitense di Coinbase di offrire alcuni prodotti perpetual instradati attraverso Coinbase Bermuda. Una nota ai clienti di Proskauer afferma che l’agenzia ha emesso anche una policy statement secondo cui gli altri perpetual saranno valutati caso per caso. Il 5 ottobre 2026 la CFTC ha emesso una no-action letter che consente ai mercati di contratti designati di trasformare i future perpetual-style su indici azionari ampi in veri perpetual, con un’esenzione valida fino al 20 ottobre. Nessuno dei documenti che abbiamo letto riguarda i venue DeFi. Su quali utenti statunitensi un dato protocollo blocchi non facciamo affermazioni: controlla le condizioni d’uso.
I lettori britannici fanno i conti con una regola più vecchia. La FCA ha vietato la vendita, la promozione e la distribuzione ai consumatori al dettaglio di derivati e di exchange-traded note che fanno riferimento a cripto-attività trasferibili non regolamentate. Ha annunciato la regola il 6 ottobre 2020 ed è entrata in vigore il 6 gennaio 2021, per le imprese che operano nel Regno Unito o da lì. Se un protocollo in self-custody sia una di quelle imprese è una questione irrisolta.
Le domande da farsi prima di toccare un perp DEX
Cinque domande coprono la maggior parte di ciò che è andato storto sopra, e tutte si possono verificare con documenti pubblici.
- Chi è la controparte in tempi normali, e chi rileva la posizione quando una liquidazione fallisce?
- Da dove arriva il prezzo di mark, quante fonti lo alimentano e un mercato sottile può spostarlo?
- Chi può aggiornare i contratti, spostare fondi o delistare un mercato, e quante chiavi o quanti validatori servono?
- Che cosa accade a chi è in profitto quando un vault o un fondo assicurativo è vuoto? Leggi la regola dell’ADL, compreso il tuo posto nella coda.
- Che cosa dice la Consob, o l’autorità del tuo paese, su questo prodotto, e che cosa dice la pagina dei termini del venue sul tuo paese?
Se hai in mano il token di un vault, aggiungine una sesta: dove è depositato a sua volta quel token? Il caso Drift mostra che la risposta può contare quanto il vault stesso. I passaggi pratici su uno di questi venue, test su testnet compresi, arrivano in una lezione successiva su Hyperliquid.
