En 2021, un épargnant pouvait déposer 1 000 USDC sur Aave et recevoir 1 000 aUSDC en échange. Les aUSDC partaient dans le pool Aave de Curve, qui renvoyait un jeton de liquidité (blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">LP), et ce jeton LP était placé sur Convex contre un nouveau reçu. Trois opérations plus tard, les mêmes dollars apparaissaient sur trois tableaux de bord et rapportaient de trois sources, alors que le portefeuille ne contenait plus qu’une créance sur une créance sur une créance. À qui appartenaient réellement ces dollars ?
Cette question résume la composabilité DeFi : n’importe quel contrat d’une blockchain publique peut reprendre le jeton d’un autre protocole et construire dessus, sans demander l’avis de personne. C’est ce qui a fait grandir la finance décentralisée aussi vite, et c’est aussi la raison pour laquelle la défaillance d’un protocole reste rarement chez lui. Ce guide démonte pas à pas la chaîne Aave, Curve et Convex, avec le rendement versé par chaque étage, ce qu’wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il en reste au 28 octobre 2026, puis quatre épisodes, de juin 2022 à novembre 2025, où les briques empilées sont tombées ensemble.
Deux rappels d’abord. La DeFi désigne le prêt, l’échange et l’épargne via des smart contracts, sans société qui détienne l’argent entre les deux ; notre guide sur ce qu’est la DeFi et comment elle fonctionne en donne la définition. La leçon précédente, DeFi, CeFi et finance traditionnelle, classait la composabilité parmi les cinq piliers qui distinguent la DeFi d’une plateforme d’échange ou d’une banque. Ce pilier est ici le sujet, avec ses effets sur le rendement et sur le risque.
C’est quoi la composabilité en DeFi ? Des contrats qui s’emboîtent
Un protocole est composable quand d’autres programmes peuvent se servir de ses fonctions et de ses jetons comme de données d’entrée, à la manière d’une formule de tableur qui réutilise le résultat d’une autre cellule. Sur Ethereum et les blockchains qui copient sa conception, un marché de prêt, une plateforme d’échange et un coffre de rendement sont tous des smart contracts avec une adresse publique. N’importe qui peut écrire un nouveau contrat qui les appelle, et aucun d’eux ne sait si l’appelant est une personne ou un autre protocole.
Notre guide sur les couches de la pile DeFi décrit les étages de l’immeuble : la blockchain, les actifs, les protocoles, les agrégateurs et les applications. Grâce à elle, chaque étage peut s’appuyer sur celui du dessous, sans contrat commercial, sans équipe de vente et sans clé d’API.
Les standards de jetons font l’essentiel du travail
Le héros discret s’appelle ERC-20. Tous les jetons de ce standard répondent aux mêmes quelques appels : quel est ton solde, envoie ce montant, autorise ce contrat à dépenser telle somme. Un pool de Curve n’a pas besoin de savoir ce qu’est l’aUSDC, comment Aave calcule les intérêts ni qui dirige Aave. Il lui faut seulement un jeton qui réponde à ces appels. Il en va de même pour un coffre qui accepte des jetons LP de Curve, ou pour un marché de prêt qui prend une part de coffre en garantie.
De là vient le surnom de money legos : les briques ont les mêmes tenons, donc n’importe laquelle s’emboîte sur n’importe quelle autre. Personne ne peut revendiquer sérieusement l’invention de l’expression ; c’est simplement le raccourci courant du secteur pour désigner la composabilité.
Là où l’image du lego ne tient plus
Les briques en plastique ne changent pas de forme quand on les charge. Les briques financières, si. Un jeton de reçu vaut ce que le protocole en dessous peut verser, au moment où vous le demandez. Si la couche de base manque de liquidités, se bloque, se fait pirater ou s’affiche à un mauvais prix, toutes les briques au-dessus héritent du problème, souvent plus vite que ceux qui tiennent la brique du haut ne peuvent réagir.
Il y a une seconde différence. Un enfant qui monte une tour de lego voit chaque brique. L’utilisateur de DeFi ne voit en général que la dernière, dans son portefeuille ou sur un tableau de bord de rendement, alors que les couches du dessous peuvent appartenir à quatre équipes, avec quatre systèmes de gouvernance et quatre jeux de clés d’administration.
Un dépôt, trois étages : Aave, Curve et Convex
La chaîne Aave, Curve et Convex a été l’exemple de manuel de la composabilité de 2020 à 2022. Chaque étape reste possible aujourd’hui sur Ethereum ; autant la parcourir comme elle fonctionnait, avant de mesurer ce qu’il en reste.
Étape 1 : des USDC sur Aave, un aToken en échange
Quand vous déposez des USDC sur Aave, le protocole les prête à des emprunteurs qui apportent une garantie et paient des intérêts. En échange, vous recevez des aUSDC, que Aave décrit comme un jeton portant intérêts : votre solde d’aUSDC grossit à mesure que les emprunteurs paient, déduction faite de la part que garde Aave pour sa réserve. Vous pouvez échanger vos aUSDC contre des USDC à tout moment, tant qu’il reste assez d’USDC non prêtés dans le pool. Au 28 octobre 2026, DefiLlama affiche un taux de dépôt d’environ 4,1 % par an pour l’USDC sur le marché principal d’Aave V3 sur Ethereum.
La façon dont un solde peut croître sans aucune transaction fera l’objet d’une leçon à part, consacrée aux jetons portant intérêts. Pour cette chaîne, un seul point compte : l’aUSDC est un reçu, et c’est aussi un jeton ERC-20 ordinaire que d’autres contrats acceptent.
Étape 2 : les aTokens dans le pool Aave de Curve
Curve gère des pools d’échange conçus pour des actifs censés valoir à peu près le même prix. Fin 2020, il a ouvert sur Ethereum un pool contenant de l’aDAI, de l’aUSDC et de l’aUSDT, les reçus d’Aave pour trois stablecoins indexés sur le dollar. Y déposer de l’aUSDC faisait de vous un fournisseur d’un pool de liquidité : les traders échangeaient les trois reçus avec votre argent, et vous receviez un jeton LP qui matérialisait votre part du pool.
L’astuce tenait à ce que les actifs du pool continuaient de toucher les intérêts d’Aave pendant qu’ils travaillaient chez Curve. Le fournisseur de liquidité encaissait donc les intérêts d’Aave, une fraction des frais de trading de Curve et, une fois le jeton LP placé dans la jauge de Curve, des CRV. La documentation de Curve explique qu’une quantité fixe de CRV est émise chaque semaine et que les détenteurs de veCRV, c’est-à-dire du CRV verrouillé jusqu’à quatre ans, votent pour la répartir entre les pools par les poids de jauge (documentation en anglais).
Étape 3 : le jeton LP sur Convex
Curve récompense les gros verrouilleurs. Selon la documentation de Curve sur le boost, le veCRV peut multiplier par 2,5 au maximum les récompenses en CRV d’un fournisseur de liquidité. La plupart des épargnants n’avaient pas de CRV verrouillé et touchaient le taux de base. Convex a été créé pour combler cet écart : il verrouille lui-même une très grande quantité de CRV et laisse n’importe qui placer ses jetons LP de Curve chez lui pour gagner du CRV boosté, plus le jeton CVX de Convex, sans rien verrouiller.
Convex n’est pas gratuit. Sa page des frais indique qu’il prélève 17 % du CRV gagné par les fournisseurs de liquidité de Curve passés par sa plateforme : 10 % pour les stakers de cvxCRV, 4,5 % pour les stakers de CVX, 2 % pour sa trésorerie et 0,5 % pour celui qui déclenche la récolte. Sa page sur la tokenomics ajoute que le CVX est créé en proportion du CRV réclamé par les fournisseurs de liquidité. Sur la chaîne, le pool Aave porte chez Convex le numéro 24, et le contrat Booster de Convex le montre toujours comme actif, non fermé.
En additionnant les trois étapes, un même dépôt d’USDC était prêté à des emprunteurs d’Aave, utilisé comme stock de négociation chez Curve et compté dans la machine à voter de Convex, le tout en même temps. Trois protocoles rémunéraient le même dépôt, et les épargnants courraient après cet empilement.
Qui détient les dollars à chaque étape
Suivez l’argent plutôt que les jetons. Les USDC eux-mêmes sont dans le contrat de pool d’Aave, ou plus exactement une partie seulement, puisque l’essentiel est prêté. Le pool de Curve contient de l’aUSDC, qui n’est qu’une créance sur Aave. Convex garde le jeton LP de Curve dans un contrat qu’il contrôle : il détient donc une créance sur un pool qui détient des créances sur Aave. Vous, vous détenez le reçu de Convex.
| Couche | Ce que le contrat détient | Ce que vous détenez | Qui peut changer les règles |
|---|---|---|---|
| Aave | Des USDC, en majorité prêtés | De l’aUSDC | La gouvernance d’Aave (détenteurs d’AAVE) |
| Pool Aave de Curve | aDAI, aUSDC, aUSDT | Un jeton LP de Curve | La DAO Curve (détenteurs de veCRV) |
| Convex | Des jetons LP de Curve | Un reçu de dépôt Convex | L’équipe Convex et les votants vlCVX |
C’est aussi pourquoi la valeur totale verrouillée (staking or liquidity, measured at current market prices. It is the main size metric in DeFi.">TVL) compte plusieurs fois le même dollar. Aave déclare l’USDC, Curve déclare l’aUSDC, Convex déclare le jeton LP : additionnez les trois tableaux de bord et 1 000 dollars en font 3 000. Notre guide sur la mesure de la TVL en DeFi explique comment DefiLlama traite ce double comptage.
D’où vient le rendement, couche par couche
Le rendement empilé, face gratifiante de la composabilité DeFi, ressemble à un seul chiffre sur un tableau de bord. Ce sont en réalité trois chiffres de nature différente, et un seul est payé par quelqu’un qui a besoin de votre argent.
Le premier, ce sont les intérêts des emprunteurs d’Aave. Des gens empruntent de l’USDC contre une garantie et paient un taux variable qui monte quand le pool est très utilisé. C’est un revenu réel, mais il suit la demande : quand les traders cessent d’emprunter pour faire du levier, le taux baisse.
Le deuxième, ce sont les frais de trading de Curve. Chaque échange dans le pool verse une petite commission aux fournisseurs de liquidité. Dans un pool de trois reçus en dollars, le volume dépend de la fréquence à laquelle on doit passer d’un stablecoin à l’autre : élevé en pleine crise, faible les jours calmes. Au 28 octobre 2026, DefiLlama affiche un rendement de base d’environ 0,37 % pour l’ancien pool Aave et aucune récompense ; les données ne permettent pas de savoir si l’intérêt des aTokens est inclus dans ce chiffre, il ne faut donc pas en tirer un total.
Le troisième, ce sont les jetons d’incitation : du CRV de la jauge, du CVX de Convex, parfois un troisième jeton versé par un projet qui veut attirer des dépôts dans tel pool. Ce sont de nouveaux jetons créés par le calendrier d’émission d’un protocole. Ils paient en actions maison, et leur valeur dépend du marché du CRV et du CVX au moment de la vente. Pendant les années de yield farming, ils représentaient souvent la plus grande part du taux affiché.
Deux conséquences pour le lecteur. Un taux affiché très élevé sur une position empilée signifie en général une forte part d’émissions, et cette part peut fondre du jour au lendemain si le prix du jeton baisse ou si le vote des jauges change. Et comme le pool contenait trois reçus de stablecoins, la perte impermanente habituelle d’une paire volatile restait faible, mais le pool ne valait que ce que valait le plus faible des trois : si un stablecoin perd sa parité, les traders le déversent dans le pool et les fournisseurs de liquidité finissent par détenir surtout la pièce abîmée.
La même chaîne en 2026 : une pièce de musée et ses descendantes
Refaites les calculs aujourd’hui et la chaîne classique ressemble plus à une pièce d’exposition qu’à une stratégie. Au 28 octobre 2026, l’API de Curve valorise le pool d’origine aDAI/aUSDC/aUSDT sur Ethereum à environ 303 600 dollars. Notre lecture des contrats à cette date a relevé environ 245 600 jetons LP en circulation, dont environ 5 400 placés via Convex, soit à peu près 2,2 % du pool, ou moins de 7 000 dollars. Le pool fonctionne toujours et Convex l’accepte encore ; presque personne ne s’en sert.
Des milliards aux millions : les chiffres datés
Les protocoles eux-mêmes ont évolué. Le marché Aave V2, qui émettait les aTokens de la chaîne d’origine, a été remplacé par la V3. Le tableau compare le sommet de chaque couche à sa valeur au 28 octobre 2026, d’après les séries par protocole de DefiLlama.
| Protocole (série DefiLlama) | TVL au sommet | Date du sommet | TVL au 28 oct. 2026 |
|---|---|---|---|
| Aave V2 | 18,44 milliards de dollars | 26 oct. 2021 | 0,104 milliard de dollars |
| Curve DEX | 24,30 milliards de dollars | 5 janv. 2022 | 1,17 milliard de dollars |
| Convex Finance | 21,17 milliards de dollars | 5 janv. 2022 | 0,563 milliard de dollars |
| Aave V3 | 45,44 milliards de dollars | 7 oct. 2025 | 16,51 milliards de dollars |
| Pendle | 13,39 milliards de dollars | 19 sept. 2025 | 1,06 milliard de dollars |
| Ethena USDe | 14,83 milliards de dollars | 3 oct. 2025 | 4,55 milliards de dollars |
La TVL bouge avec le prix des jetons et avec les doubles comptages : elle mesure des dépôts à leur valeur de marché, pas des profits ni des utilisateurs. La direction reste nette : les couches Curve et Convex de la tour de 2021 pèsent quelques pour cent de leur sommet, alors que le prêt en a gardé une part bien plus grande.
Les jetons PT de Pendle en garantie sur Aave et Morpho
La chaîne composable de 2024 et 2025 avait une autre forme. Un jeton en dollars qui porte rendement, typiquement le sUSDe d’Ethena, entrait dans Pendle, qui le scinde en un jeton de principal (PT), remboursable contre le sous-jacent à une date fixée, et un jeton de rendement. Le PT s’échange avec une décote : le garder jusqu’à l’échéance procure donc un rendement fixe. Ce PT était ensuite accepté en garantie sur Aave ou sur Morpho, où l’on empruntait des stablecoins contre lui, on rachetait du PT et on recommençait.
Le forum de gouvernance d’Aave montre ce schéma en 2026 : le 19 mars 2026, une revue de risque de LlamaRisk (en anglais) portait sur l’inscription des PT-USDe et PT-sUSDe arrivant à échéance le 18 juin 2026 sur l’instance Plasma d’Aave V3, évalués par un « dynamic linear discount rate oracle » de BGD Labs, qui rapproche la valeur du PT de sa valeur de remboursement à mesure que la date approche. Les pièces sont les mêmes qu’en 2021 (un reçu, une enveloppe, un marché de prêt), seul l’agencement change.
Cette tour a elle aussi rétréci. La TVL de Pendle a culminé à 13,39 milliards de dollars le 19 septembre 2025 et s’établissait à environ 1,06 milliard le 28 octobre 2026, soit une baisse d’environ 92 %, selon DefiLlama. Les raisons de ce recul dépassent le cadre de cette leçon et ne sont pas attribuées ici.
Ce qui reste est réparti sur des jetons plus récents. Les données de pools de DefiLlama au 28 octobre 2026 montrent environ 157 millions de dollars de PT-reUSD (échéance décembre 2026) déposés sur les marchés Ethereum de Morpho et environ 49 millions de dollars de PT-AUSD (décembre 2026) sur le déploiement Monad d’Aave V3, à côté d’environ 128 millions de dollars de sUSDe simple en garantie sur Aave V3 Ethereum, 184 millions sur le marché Plasma d’Aave et 114 millions sur Morpho Ethereum. Le marché Pendle du sUSDe arrivant à échéance le 26 novembre 2026 affichait environ 5,1 millions de dollars de liquidité. La boucle PT sur les marchés de prêt existe toujours, mais la version sUSDe qui dominait en 2025 est devenue petite.
Des parts de coffre dans les pools de Curve
Le schéma de 2021 survit aussi, en plus petit. Un pool stable de Curve sur Ethereum associe deux jetons nommés evaUSDC et evaUSDT, qui sont des parts de coffres de prêt et non de simples stablecoins (nous n’avons pas pu confirmer l’émetteur). Au 28 octobre 2026, DefiLlama valorise ce pool de Curve à environ 4,1 millions de dollars et en place environ 2,6 millions via Convex, à près de 11,9 % par an, dont environ 0,01 % de rendement de base et le reste en jetons de récompense. Le taux affiché est payé en incitations, pas en frais de trading.
Pourquoi la composabilité crée un risque systémique : quatre tests de résistance
Le mécanisme joue dans les deux sens. Les liens qui font remonter le rendement dans la pile font aussi descendre les pertes, et les propagent à tous les autres protocoles qui détiennent la même brique. Quatre épisodes montrent quatre chemins différents.
| Dates | Déclencheur | Brique qui a porté le choc | Chiffre daté |
|---|---|---|---|
| Mai à juin 2022 | Effondrement de Terra, puis Celsius et Three Arrows Capital | stETH, son pool Curve, boucles à effet de levier | Décote du stETH jusqu’à 8 % face à l’ETH (13 juin 2022, Dune via CoinDesk) |
| 10 au 13 mars 2023 | 3,3 milliards de dollars de réserves USDC chez SVB | L’USDC dans le DAI et dans le 3pool de Curve | USDC et DAI jusqu’à 0,88 $ (The Block, 11 mars 2023) |
| 30 juillet 2023 | Bogue du compilateur Vyper | Pools Curve, puis CRV utilisé en garantie de prêts | Environ 62 millions de dollars pris (DefiLlama) |
| 3 au 7 novembre 2025 | Perte de 93 millions de dollars chez Stream Finance | xUSD dans des coffres de prêt gérés par des curateurs | Environ 285 millions de dollars de dette liée à Stream (YAM via The Block) |
Juin 2022 : le stETH, Curve et la cascade Celsius et 3AC
Le stETH de Lido est un reçu pour de l’ether staké sur Ethereum. En 2022, il ne pouvait pas encore être converti en ETH sur la chaîne : la seule sortie consistait à le vendre, surtout dans le pool stETH-ETH de Curve. Le stETH était aussi une garantie très prisée : une position courante consistait à le déposer sur Aave, à emprunter de l’ETH, à le staker pour obtenir davantage de stETH et à recommencer pour multiplier le rendement du staking.
Après l’effondrement de l’UST de Terra en mai 2022, le stETH est passé sous l’ETH. CoinDesk rapportait le 14 juin 2022 (en anglais) que la décote avait atteint 5 % le 12 mai, était restée surtout entre 2 et 3 % ensuite, puis avait touché un record de 8 % le 13 juin, d’après des données Dune. Celsius, qui venait de geler les retraits, détenait environ 409 000 stETH. Three Arrows Capital avait retiré près de 400 millions de dollars de stETH et d’ETH de Curve en mai, et un portefeuille lié au fonds a vendu du stETH avec une décote de 5,6 à 5,9 %.
Le mécanisme est la leçon. Quand le reçu s’échange sous l’actif qu’il représente, chaque boucle construite dessus se rapproche de la liquidation, et chaque détenteur qui a besoin d’ETH doit vendre dans le même pool étroit, ce qui creuse encore la décote. Celsius a déposé le bilan le 13 juillet 2022 ; notre histoire de la DeFi raconte la suite de cet été-là. Les retraits d’ether staké n’ont été possibles qu’avec la mise à jour Shapella d’Ethereum, en avril 2023.
Mars 2023 : USDC, DAI et un week-end sans remboursements
Le 11 mars 2023, Circle a annoncé que 3,3 milliards de dollars des réserves d’USDC, soit environ 8,25 % de quelque 40 milliards, étaient bloqués à la Silicon Valley Bank en faillite. The Block a rapporté (en anglais) que l’USDC était tombé jusqu’à 0,88 dollar dans la nuit. Le DAI, adossé à environ 36 % à de l’USDC selon daistats, est lui aussi tombé à 0,88, et le module de stabilité de parité (PSM) de MakerDAO a atteint son plafond de 3,1 milliards d’USDC : plus aucun DAI ne pouvait être créé contre de l’USDC.
Personne n’a piraté le DAI. Il a perdu sa parité parce qu’une grande partie de ses garanties était un autre stablecoin, lequel dépendait d’une banque. Le 3pool de Curve, qui contient du DAI, de l’USDC et de l’USDT, est devenu la porte de sortie : l’analyse d’EigenPhi du 28 mars 2023 (en anglais) décrit d’importants retraits d’USDT du 3pool à partir de 20 h UTC environ le 10 mars, qui ont laissé une part plus grande d’USDC et de DAI, les deux pièces dont les détenteurs voulaient se défaire. Le soir du 12 mars, le Trésor américain, la Réserve fédérale et la FDIC ont annoncé que tous les déposants de SVB seraient protégés, et l’USDC est remonté vers un dollar dans les jours suivants.
Juillet 2023 : un bogue de compilateur et les prêts adossés au CRV
Le 30 juillet 2023, plusieurs pools de Curve ont été vidés. La faille ne se trouvait pas dans le code de Curve tel qu’il avait été écrit, mais dans l’outil qui le transformait en bytecode : le post-mortem de Vyper (en anglais) explique que les versions 0.2.15, 0.2.16 et 0.3.0 du compilateur attribuaient à chaque verrou anti-réentrance son propre emplacement de stockage, si bien que des fonctions censées partager un même verrou ne se bloquaient pas entre elles. La version 0.3.1 a corrigé le défaut. Le guide de réclamations de Nexus Mutual (en anglais) liste quatre pools touchés : pETH/ETH de JPEG’d, alETH/ETH d’Alchemix, msETH/ETH de Metronome et CRV/ETH de Curve lui-même. DefiLlama recense environ 62 millions de dollars pris ; les estimations varient car des white hats et des robots MEV ont sauvé une partie des fonds et que certains ont été restitués.
Le second choc est passé par les garanties. Le fondateur de Curve, Michael Egorov, avait emprunté des stablecoins contre de grandes quantités de CRV sur plusieurs protocoles de prêt, dont Aave. En juin 2023, Kaiko comptait environ 285 millions de CRV déposés dans sa position Aave V2 contre quelque 60 millions de dollars d’USDT empruntés. Un pool CRV/ETH vidé signifiait un CRV plus faible, et un CRV plus faible rapprochait ces prêts de la liquidation, sur un marché trop étroit pour absorber autant de CRV.
Les prêts ont été dénoués plutôt que liquidés. En août 2023, Egorov a vendu 106 millions de CRV pour 46 millions de dollars lors de transactions privées, et le 27 septembre 2023 il a remboursé toute sa dette sur Aave, selon The Block, tandis qu’il restait environ 42,7 millions de dollars de dette sur Silo, Fraxlend, Inverse et Cream. Aave avait déjà payé le prix d’une garantie trop mince : en novembre 2022, un trader avait emprunté environ 40 millions de dollars de CRV sur Aave V2 pour les vendre, ce que Kaiko décrit comme une tentative d’exploiter Aave en faisant baisser la valeur de la garantie ; la tentative a échoué, mais la liquidation a laissé à Aave 2,6 millions de CRV de créances irrécouvrables, que la gouvernance a couvertes avec la trésorerie du protocole.
Novembre 2025 : Stream Finance, xUSD et les curateurs de coffres
Le cas le plus récent passe par une structure qui n’existait pas en 2021 : des coffres de prêt gérés par des curateurs, des gestionnaires de risque qui décident où sont prêtés les stablecoins des déposants. Le soir du 3 novembre 2025, Stream Finance a annoncé qu’un gestionnaire de fonds externe avait perdu environ 93 millions de dollars de ses actifs, et suspendu dépôts et retraits. Decrypt a rapporté (en anglais) que son jeton xUSD était tombé vers 0,50 dollar selon PeckShield et s’échangeait à 0,26 dollar sur CoinGecko le lendemain, en baisse de 77 % en 24 heures.
L’xUSD était accepté en garantie sur des marchés de prêt de plusieurs blockchains. Des coffres gérés par des curateurs prêtaient l’USDC de leurs déposants à des emprunteurs qui déposaient de l’xUSD, si bien que l’exposition des coffres à Stream existait même quand leur nom n’en disait rien. The Block, citant les analystes de Yields and More (en anglais), a chiffré la dette liée à Stream à environ 285 millions de dollars, dont 123,6 millions rattachés au curateur TelosC, 68 millions à Elixir et 25,4 millions à MEV Capital ; d’autres analystes donnaient des répartitions différentes. Elixir avait prêté 68 millions de dollars en USDC à Stream, soit environ 65 % de l’adossement de son propre stablecoin, le deUSD.
Au 7 novembre 2025, une mise à jour d’impact d’Entropy Advisors sur le forum Arbitrum (en anglais) comptait environ 15 millions de dollars de mauvaises créances en xUSD sur Silo, environ 700 000 dollars sur Morpho dans le coffre de MEV Capital, aucune mauvaise créance observée sur Euler à cette date et aucun impact direct sur Aave. Elle notait que certains marchés avaient emprunté des montants « exceeding the value of the underlying XUSD collateral ». La perte est tombée sur des gens qui avaient déposé de simples USDC dans un coffre et n’avaient peut-être jamais entendu parler de l’xUSD. Aucun tribunal ne s’est prononcé sur l’affaire Stream.
Cinq façons dont une brique cassée entraîne les autres
En alignant les quatre cas, les mêmes canaux de contagion reviennent, quelle que soit l’année. N’importe quelle nouvelle pile peut être vérifiée à leur aune.
- Le même jeton garantit des prêts sur de nombreux marchés, donc un décrochage ou une chute de prix les frappe tous en même temps (stETH en 2022, CRV en 2023, xUSD en 2025).
- Un seul pool est la sortie principale d’un jeton, et tout le monde tente de passer par là au même moment (le pool stETH de Curve, le 3pool).
- Un défaut de bibliothèque ou de compilateur touche tous les contrats construits avec, quel que soit leur auteur (Vyper en 2023).
- Un stablecoin ou un coffre dépend d’un actif ou d’un gestionnaire que l’utilisateur final ne voit jamais (l’USDC dans le DAI, le gestionnaire externe de Stream derrière l’xUSD).
- Emprunter contre un reçu pour racheter le même reçu multiplie à la fois le rendement et la vitesse d’une vente forcée.
La solidité d’une pile est fixée par sa couche la plus fragile et par le nombre d’autres piles qui la partagent. Une position coiffée d’un marché de prêt de premier plan peut tout de même perdre de l’argent si l’un des jetons du dessous dépend d’une petite équipe, d’un pool unique ou d’un gestionnaire de fonds hors chaîne.
Comment lire une pile DeFi avant de l’utiliser
Rien de tout cela n’est une raison d’acheter ou d’éviter tel protocole. C’est une manière de voir ce que l’on détient. Avant de déposer dans une stratégie qui en enveloppe d’autres, le lecteur peut passer en revue les questions suivantes, idéalement d’abord sur un testnet avec des jetons sans valeur, puis avec de l’argent réel en petite quantité seulement, après avoir compté le coût en gas de chaque étape et de chaque sortie.
- Notez chaque couche, du jeton de votre portefeuille à l’actif tout en bas, et le protocole qui détient chacune.
- Vérifiez qui peut mettre à jour ou suspendre chaque contrat : un multisig, un vote de DAO avec délai, ou une seule clé d’administration.
- Repérez d’où vient chaque rendement : intérêts d’emprunteurs, frais de trading, émissions d’un jeton de récompense ou gestionnaire hors chaîne.
- Regardez la sortie : combien peut être retiré aujourd’hui, par quel pool, et ce qui se passe si ce pool se déséquilibre.
- Pour les coffres à curateur, lisez quelles garanties le curateur accepte et quelle part du coffre est prêtée contre chacune.
- Vérifiez si une couche dépend d’un seul stablecoin, d’une seule banque, d’une seule plateforme ou d’un seul gestionnaire de fonds.
Chaque couche ajoutée multiplie aussi les autorisations dans votre portefeuille et les transactions à défaire plus tard. Plusieurs sauts sur le réseau principal d’Ethereum peuvent coûter plus cher en gas qu’une petite position ne rapporte en un mois : le coût de la sortie doit figurer dans le calcul avant le premier dépôt.
Composabilité DeFi en France : AMF, ACPR et impôts
Empiler des protocoles pose une question délicate aux régulateurs et aux administrations fiscales : quand un dépôt devient trois jetons, quelle étape est une vente, un prêt ou un échange ? Les réponses sont encore incomplètes, et la France n’y échappe pas.
AMF, ACPR et MiCA : un protocole n’est pas un prestataire
En France, le règlement européen MiCA est appliqué par l’AMF et l’ACPR aux prestataires de services sur crypto-actifs (PSCA) : plateformes d’échange, conservateurs, fournisseurs de portefeuilles. Notre guide MiCA expliqué détaille ce périmètre. Le texte écarte les services fournis de manière entièrement décentralisée et sans intermédiaire, mais il s’agit d’un considérant (le 22), pas d’une exemption précise : le terme « entièrement décentralisé » n’est pas défini, et le rapport de l’ABE et de l’ESMA de janvier 2025 reconnaît lui-même ce flou. Pour une pile composable, la question est donc concrète : y a-t-il, quelque part, une interface, un émetteur de jeton ou un gestionnaire de coffre qui agit comme un intermédiaire ?
L’AMF avait posé son cadre de réflexion dès le 19 juin 2023, dans un document de discussion sur la finance décentralisée (en anglais), avec un principe résumé par « same activity, same risk, same regulation », soit la même activité, le même risque, la même régulation. Elle y citait parmi les risques la profondeur de marché, la difficulté de valorisation, les mouvements de prix artificiels, l’érosion de valeur et l’exposition liée aux fonds empruntés, c’est-à-dire le levier : tous apparaissent dans les épisodes ci-dessus. Le code ouvert ne dit pas, à lui seul, si une interface web, un émetteur de jeton ou un gestionnaire de coffre tombe sous une régulation : cela dépend des faits de chaque cas.
Aucune des pertes décrites plus haut n’était couverte par la garantie des dépôts ni par un fonds d’indemnisation des investisseurs. Un coffre de prêt n’est pas un compte bancaire, même quand il ne contient que des stablecoins en dollars.
Impôts : le PFU à 31,4 % et les zones grises de la DeFi
Côté fiscalité, la DGFiP applique aux plus-values sur actifs numériques des particuliers le prélèvement forfaitaire unique (PFU) : 31,4 % sur les plus-values de 2026, d’après les questions-réponses de l’administration sur les cryptos du 17 juillet 2026. Le fait générateur est la cession à titre onéreux contre euros, contre un bien ou un service ; l’échange d’un crypto-actif contre un autre ne déclenche pas d’imposition en lui-même. Notre guide fiscalité des cryptos en France en détaille le fonctionnement.
Le traitement des opérations DeFi n’est pas tranché. Déposer des USDC sur Aave contre des aUSDC, placer ces aUSDC dans un pool de Curve, puis recevoir des CRV et des CVX comme récompenses : la qualification de chaque étape (échange, prêt, simple enveloppe) et le moment où les récompenses deviennent imposables restent discutés, et l’administration n’a pas, à notre connaissance, répondu étape par étape. En attendant, conservez pour chaque opération sa date, les jetons reçus et leur valeur en euros, gardez les relevés d’adresses publiques, et demandez conseil à un professionnel avant de déclarer une position à plusieurs couches. Les lecteurs britanniques ou américains relèvent d’autres règles (HMRC, IRS) que ce guide ne traite pas.
La prochaine leçon du parcours DeFi s’intéresse à la brique du bas de nombreuses piles : les stablecoins adossés à des garanties en crypto, comme le DAI et l’USDS, et le fonctionnement de leurs coffres, de leurs frais et de leurs liquidations.
