Ouvrez Etherscan, cherchez l’adresse 0x37305b1cd40574e4c5ce33f8e8306be057fd7341 et regardez son solde en USDC. Le 28 octobre 2026, vers 09 h 45 UTC, elle en contenait environ 3,8 milliards. Ce portefeuille est la réserve du LitePSM de Sky, le module qui échange le stablecoin DAI et son successeur USDS contre de l’USDC, à parité exacte avec le dollar. Le même jour, DAI et USDS cumulaient environ 11,4 milliards de jetons en circulation, selon DefiLlama. Autrement dit, un tas de dollars émis par Circle, équivalent à un tiers de cette offre, se trouve derrière une pièce que la plupart des gens rangent parmi les stablecoins « adossés à des cryptos ».
Ce chiffre est une bonne porte d’entrée pour comprendre les stablecoins à position de dette collatéralisée, ou CDP (collateralised debt position) : des dollars qui ne sont pas déposés dans une banque, mais créés par un contrat de prêt. Quelqu’un bloque des cryptos, emprunte des pièces fraîchement émises contre cette garantie, et les pièces disparaissent quand le prêt est remboursé. L’idée remonte au premier Dai de MakerDAO, en décembre 2017. En 2026, elle tourne sous quatre grandes formes : Sky (l’ex-MakerDAO, avec DAI et USDS), Liquity (LUSD et BOLD), le GHO d’Aave et le crvUSD de Curve. Cette leçon les démonte levier par levier, avec les paramètres lus directement sur la blockchain le 28 octobre 2026.
Rappel rapide, puis les chiffres : où en sont les stablecoins CDP
Un stablecoin est un jeton qui vise à valoir une unité de monnaie, le plus souvent un dollar. Notre guide sur ce que sont les stablecoins et comment ils tiennent leur parité présente les familles, et la comparaison USDT contre USDC explique les deux grandes pièces adossées à des réserves bancaires. Cette leçon suppose acquises ces bases, ainsi que la leçon précédente du parcours, consacrée à la composabilité et aux « legos » de la DeFi, car les stablecoins CDP sont le lego le plus empilé de tous : ils sont créés par un dépôt dans un protocole, puis dépensés dans d’autres.
En volume, les pièces CDP restent un petit coin du marché. DefiLlama comptait environ 302,5 milliards de dollars de stablecoins indexés sur le dollar le 28 octobre 2026, dont près de 274,7 milliards adossés à des réserves en monnaie classique. Celles dont smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il est question ici se présentent ainsi :
| Stablecoin (émetteur) | Conception | Offre en circulation, 28 oct. 2026 |
|---|---|---|
| USDT (Tether) | Réserves classiques (pour comparer) | 181,18 milliards |
| USDC (Circle) | Réserves classiques (pour comparer) | 71,30 milliards |
| USDS (Sky) | Coffres CDP et PSM | 6,667 milliards |
| DAI (Sky) | Coffres CDP et PSM | 4,703 milliards |
| GHO (Aave) | Emprunté dans un pool de prêt | 0,698 milliard |
| crvUSD (Curve) | CDP à liquidation douce | 0,222 milliard |
| BOLD (Liquity v2) | CDP à taux choisi par l’emprunteur | 0,038 milliard |
| LUSD (Liquity v1) | CDP sans intérêts | 0,026 milliard |
Source : données stablecoins de DefiLlama (en anglais), toutes blockchains confondues, consultées le 28 octobre 2026 entre 09 h 45 et 10 h 30 UTC. DefiLlama classe aussi l’USDe parmi les pièces « adossées à des cryptos », pour environ 4,5 milliards, mais le dollar synthétique d’Ethena repose sur des positions dérivées et non sur des prêts : il fait l’objet de la leçon suivante.
Les cinq leviers que tout stablecoin CDP doit régler
Au-delà des noms de marque, tous les systèmes de cette leçon répondent aux mêmes cinq questions. Les comparer levier par levier va plus vite que d’apprendre chaque protocole depuis zéro.
Le premier levier est le ratio de collatéralisation : combien de dollars de garantie doivent se trouver derrière chaque dollar de dette. Les coffres ETH-A de Sky exigent 145 %, la branche ETH de Liquity v2 110 %. Un ratio bas permet d’émettre davantage par ether déposé, mais laisse un coussin plus mince quand les cours baissent.
Le deuxième est le prix de l’emprunt. Ce peut être un taux voté par les détenteurs du jeton de gouvernance (les frais de stabilité de Sky, le taux du GHO chez Aave), une formule liée à la parité (crvUSD), un taux que chaque emprunteur fixe lui-même (BOLD), ou zéro intérêt avec des frais uniques (LUSD).
Le troisième est la liquidation, la règle qui vend la garantie avant qu’un prêt ne vaille plus que ce qui le couvre. Sky organise des enchères, Liquity confie la garantie à un pool de déposants, Curve la convertit progressivement dans un teneur de marché automatisé. Notre fiche de glossaire sur la liquidation donne l’idée générale ; c’est dans les détails que les conceptions diffèrent le plus.
Le quatrième est une porte à un dollar : un moyen d’échanger la pièce contre environ un dollar d’autre chose quand elle passe sous la parité, ou d’en créer davantage quand elle passe au-dessus. Sans cette porte, un stablecoin n’est stable que par espoir.
Le cinquième est un taux d’épargne, un rendement versé à ceux qui placent la pièce dans un contrat. Il soutient la demande, donc le cours, mais il faut bien le payer : en général avec les intérêts versés par les emprunteurs.
Sky et le stablecoin DAI : des coffres de MakerDAO à l’USDS
MakerDAO a lancé le Dai à garantie unique en décembre 2017, puis le DAI multi-collatéral en novembre 2019. Le 27 août 2024, le projet a pris le nom de Sky et, le 18 septembre 2024, il a ajouté une seconde pièce, l’USDS, ainsi qu’un nouveau jeton de gouvernance, le SKY. Les deux stablecoins sortent de la même machine : ce qui suit vaut donc pour chacun. La fiche projet Sky présente l’organisation ; ici, on regarde les contrats.
Comment un coffre Sky crée du DAI ou de l’USDS, pas à pas
Un coffre est une position enregistrée dans un contrat appelé Vat. Chaque type de garantie a ses propres réglages de risque, appelés « ilk » en interne : ETH-A, ETH-C, WSTETH-A, etc. En ouvrant un coffre, vous bloquez la garantie et vous tirez de la dette, que le système crée sous forme de DAI ou d’USDS tout neufs dans votre portefeuille. La dette est stockée comme un montant normalisé multiplié par un accumulateur de taux qui croît chaque seconde au rythme des frais de stabilité. Remboursez la dette plus les frais courus : les pièces rendues sont détruites et votre garantie est libérée.
Chaque ilk porte aussi un plafond de dette, le total que l’ensemble des coffres de ce type peut émettre. Le 28 octobre 2026, ETH-A affichait environ 180,5 millions de dette pour un plafond de 329 millions. Voici les principaux paramètres lus dans les contrats au bloc Ethereum 26 290 413 (les ratios et pénalités de liquidation ont été relus au bloc 26 290 502) :
| Type de coffre | Frais de stabilité (annuels) | Ratio minimal de garantie | Pénalité de liquidation | Dette en cours | Plafond de dette |
|---|---|---|---|---|---|
| ETH-A | 10,50 % | 145 % | 13 % | environ 180,5 millions | 329 millions |
| ETH-C | 10,25 % | 170 % | 13 % | environ 177,5 millions | 284 millions |
| ETH-B | 11,00 % | 130 % | 13 % | environ 6,0 millions | 29 millions |
| WSTETH-A | 11,50 % | 150 % | 13 % | environ 18,1 millions | 60 millions |
| WSTETH-B | 11,25 % | 175 % | 13 % | environ 5,3 millions | 50 millions |
| WBTC-A | 15,50 % | 150 % | 0 % | environ 0,6 million | 0 (fermé aux nouvelles dettes) |
| LSEV2-SKY-A (garantie en SKY) | 7,41 % | 120 % | 13 % | environ 161,0 millions | 185 millions |
Source : contrats Jug, Vat, Spotter et Dog de Sky sur Ethereum, lus le 28 octobre 2026 vers 09 h 45 UTC. Le taux annuel s’obtient en élevant le taux par seconde à la puissance 31 536 000, puis en retranchant un, la conversion donnée dans la présentation des taux de Sky (en anglais). Vous pouvez refaire la lecture sur Etherscan, onglet « Read contract ».
Un exemple chiffré, avec un cours rond qui est une illustration et non une cotation. Supposons que l’ether vaille 3 000 dollars et que vous bloquiez 10 ETH, soit 30 000 dollars, dans un coffre ETH-A. Avec un ratio minimal de 145 %, vous pourriez tirer au plus environ 20 690 DAI. Un emprunteur prudent en prend 15 000, soit un ratio de 200 %. Le coffre devient liquidable si l’ether tombe à 15 000 x 1,45 / 10 = 2 175 dollars.
Laissez maintenant le coffre intact pendant un an. À 10,5 %, la dette grimpe à environ 16 575 DAI et le prix de liquidation monte à environ 2 403 dollars, sans que le marché ait bougé. Les intérêts rongent le coussin. Ceux qui oublient les frais de stabilité sont les emprunteurs surpris par une liquidation à un cours qu’ils croyaient sûr.
Frais de stabilité contre taux d’épargne : DSR à 1,25 %, SSR à 3,80 %
Sky verse deux taux d’épargne distincts. Le Dai Savings Rate (DSR), logé dans un contrat nommé Pot, s’applique au DAI. Le Sky Savings Rate (SSR) s’applique à l’USDS déposé dans sUSDS, un jeton de coffre construit sur la norme ERC-4626. Le 28 octobre 2026, le DSR était de 1,25 % et le SSR de 3,80 % par an, lus sur la blockchain et conformes aux données de rendement de DefiLlama. Une leçon ultérieure sur les stablecoins à rendement examinera sUSDS et sDAI comme produits ; ici, l’important est l’origine de l’argent.
Il vient des emprunteurs des coffres et des autres revenus du protocole. La documentation de Sky est claire sur l’ordre des choses : « The DSR is set by Sky Governance, and will typically be less than the base stability fee to remain sustainable » (docs Sky, Pot, en anglais), soit en substance : le DSR est fixé par la gouvernance et sera en général inférieur aux frais de stabilité de base pour rester tenable. Avec des frais de 7,41 % à 15,5 % sur les coffres ci-dessus, l’écart était large le 28 octobre 2026. Les taux d’épargne relèvent d’une décision de gouvernance, pas d’un prix de marché, et un vote peut les réduire.
Le jeton d’épargne est devenu le principal refuge de l’USDS. sUSDS contenait environ 4,67 milliards d’USDS le 28 octobre 2026, près de 70 % des 6,68 milliards d’USDS présents sur Ethereum. Sur Ethereum, la majorité des USDS sont donc placés pour toucher le taux plutôt qu’utilisés comme moyen de paiement.
Liquidation 2.0 : enchères néerlandaises et pénalité de 13 %
Quand le ratio de garantie d’un coffre passe sous le minimum, n’importe qui peut appeler une fonction du contrat Dog, qui saisit la garantie et lance une enchère. La dette à couvrir est celle du coffre plus la pénalité de liquidation : 13 % pour tous les types du tableau, sauf WBTC-A dont la pénalité a été ramenée à zéro. Dans l’exemple précédent, un coffre de 16 575 DAI de dette mettrait en vente 16 575 x 1,13, soit environ 18 730 dollars de valeur. Ce qui reste de garantie après l’enchère revient au propriétaire.
L’enchère est dite néerlandaise : elle s’ouvre à un prix supérieur au marché et baisse avec le temps jusqu’à ce qu’un enchérisseur prenne tout ou partie du lot. Le règlement est instantané, ce qui permet le prêt flash : un enchérisseur sans DAI peut router la garantie vers un autre protocole et payer dans la même transaction, comme le décrit la documentation de Sky sur la liquidation (en anglais). Un plafond global, le « hole » du Dog, limite la dette mise aux enchères en même temps.
Ce dispositif a remplacé les enchères à l’anglaise qui ont échoué lors du Jeudi noir, le 12 mars 2020, quand des blocs congestionnés ont permis à certains enchérisseurs de remporter de la garantie contre zéro DAI ; notre histoire de la DeFi raconte cette journée en détail. Le DAI lui-même cotait 1,0585 dollar le 13 mars 2020 dans les prix quotidiens de DefiLlama, au-dessus de sa parité, car les emprunteurs se ruaient sur le DAI pour rembourser leur dette.
Le PSM et le LitePSM : une porte à un dollar faite d’USDC
Le Peg Stability Module (PSM) règle le quatrième levier de la façon la plus directe. Vous lui remettez de l’USDC et vous recevez la même quantité de DAI ou d’USDS ; vous lui rendez du DAI ou de l’USDS et vous récupérez de l’USDC. La version actuelle de Sky, le LitePSM, le fait « sans glissement » selon sa documentation (en anglais), et le 28 octobre 2026 ses deux frais (tin et tout) valaient zéro sur la blockchain. Si le DAI cote 0,99 sur une plateforme, un trader l’achète, le rachète contre de l’USDC à 1,00 et empoche l’écart, ce qui ramène le cours vers le haut.
Le prix de cette porte, ce sont les 3,8 milliards d’USDC de l’adresse « pocket ». Ces dollars dorment dans un jeton de Circle que Circle peut geler au niveau du contrat, un pouvoir abordé dans la comparaison USDT et USDC citée plus haut. Cela relie aussi le DAI à la parité de l’USDC lui-même. En mars 2023, quand l’USDC est passé sous le dollar pendant la faillite de la Silicon Valley Bank, le DAI l’a suivi : les données quotidiennes de DefiLlama montrent un plus bas de 0,9669 le 12 mars 2023. Un stablecoin CDP qui détient un gros stock d’une pièce adossée à des banques hérite d’une partie de ses risques.
Le « pocket » est l’inventaire du module, pas toute la garantie du DAI et de l’USDS : les coffres, les prêts Lockstake garantis par du SKY et les autres allocations de Sky s’y ajoutent. Le ratio mérite néanmoins d’être vérifié de temps en temps par vous-même, car il bouge avec la demande.
DAI contre USDS : une machine, deux pièces
L’USDS n’est pas un système séparé. Un convertisseur échange le DAI contre de l’USDS, et inversement, à 1 pour 1 sans frais, et la documentation de l’USDS précise que les frais ne pourront pas être activés sur cette route à l’avenir. Les différences tiennent à l’emballage. L’USDS bénéficie du taux d’épargne le plus élevé (3,80 % contre 1,25 % le 28 octobre 2026), et son contrat est modifiable via un schéma de proxy, d’après la même documentation, ce qui signifie que la gouvernance peut changer son code. Qui veut un jeton dont la gouvernance ne peut pas remplacer le code a une raison de rester en DAI ; qui vise le taux le plus haut a une raison de convertir.
Côté offre, l’USDS a dépassé le DAI : nous avons lu 6,678 milliards d’USDS contre 4,503 milliards de DAI sur Ethereum le 28 octobre 2026. Toutes blockchains confondues, DefiLlama compte 6,667 milliards et 4,703 milliards.
Liquity : le CDP sans gouvernance sur les taux
Liquity prend le chemin inverse de Sky. Ses contrats ne sont pas modifiables et aucun paramètre d’emprunt n’est fixé par la gouvernance. Deux versions tournent côte à côte.
Liquity v1 et LUSD : pas d’intérêts, rachats sans appel
Liquity v1 a lancé le LUSD en avril 2021 (premier point de données DefiLlama : le 5 avril 2021). Vous bloquez de l’ETH, seule garantie acceptée, vous gardez un ratio d’au moins 110 % et vous ne payez aucun intérêt, seulement des frais d’emprunt uniques compris entre 0,5 % et 5 %, d’après la documentation de Liquity (en anglais). Les liquidations sont absorbées par le Stability Pool : les détenteurs de LUSD qui y déposent voient leur LUSD servir à rembourser le prêt défaillant et reçoivent en échange l’ETH de garantie, en général avec un gain.
La porte à un dollar est le rachat (redemption) : n’importe qui peut remettre du LUSD au protocole et recevoir un dollar d’ETH, moins des frais d’au moins 0,5 %, prélevés sur les prêts les plus risqués. Cela donne au LUSD un plancher solide. Le 28 octobre 2026, son offre était retombée à environ 26 millions et Liquity v1 détenait 168 millions de dollars de garanties, selon DefiLlama.
Liquity v2 et BOLD : chaque emprunteur choisit son taux
BOLD, la pièce de la v2, garde le plancher des rachats et ajoute un intérêt, mais personne ne le vote. Chaque emprunteur choisit un taux, à partir d’un minimum de 0,5 %, et les rachats frappent d’abord les prêts qui paient le taux le plus bas. Le taux fait donc office de protection : payer plus que ses voisins réduit le risque d’être racheté. Quand le BOLD cote au-dessus du dollar, les emprunteurs peuvent baisser leur taux ; quand il cote en dessous, les rachats deviennent rentables et les emprunteurs relèvent le leur pour sortir de la file.
Les garanties sont l’ETH, le staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">wstETH et le rETH, chacun dans sa propre branche avec son Stability Pool. Les positions s’appellent des Troves, sont transférables sous forme de NFT et exigent une dette minimale de 2 000 BOLD. Le ratio minimal est de 110 % sur l’ETH et de 120 % sur les deux jetons de staking liquide. Ouvrir un prêt coûte des frais initiaux équivalant à sept jours d’intérêt moyen de la branche, et changer de taux moins de sept jours après le dernier changement coûte autant, pour empêcher les emprunteurs d’éviter les rachats en sautant de taux en taux au dernier moment.
Sur les intérêts payés, 75 % vont aux déposants du Stability Pool et 25 % à des incitations de liquidité choisies par les détenteurs de LQTY. Une liquidation verse au pool une pénalité de 5 % en plus de la dette. À la place du Recovery Mode de la v1, la v2 prévoit deux garde-fous. Le Safety Mode restreint certaines actions d’une branche tant que son ratio de garantie total est sous 150 % (ETH) ou 160 % (wstETH, rETH), et les rétablit quand le ratio remonte. Le Shutdown est l’arrêt définitif : si le ratio total d’une branche tombe sous 110 % (ETH) ou 120 % (wstETH, rETH), ou si son oracle de prix tombe en panne, la branche cesse définitivement d’émettre et se liquide par des rachats spéciaux.
Voici l’exemple de rachat de la documentation de Liquity v2, avec l’ETH à 3 000 dollars. Un Trove contient 10 ETH et 20 000 BOLD de dette. Un racheteur remet 15 000 BOLD. La dette du Trove tombe à 5 000 BOLD et le racheteur prend 5 ETH (15 000 dollars) moins les frais de 0,5 %, qui restent dans le Trove. Après le rachat, le Trove contient 5,025 ETH et 5 000 BOLD. L’emprunteur n’a rien perdu en dollars, il a même gagné 0,025 ETH, mais il a perdu la moitié de son exposition à l’ether sans l’avoir demandé.
Les frais valent min(0,5 % + baseRate ; 100 %). Le baseRate monte à chaque rachat proportionnellement à sa taille par rapport à l’offre et décroît avec une demi-vie de six heures : une vague de rachats devient donc plus chère tant qu’elle dure.
Le lancement a été chaotique. Le 12 février 2025, quelques semaines après le premier déploiement de la v2, l’équipe a signalé un possible problème dans le Stability Pool. Elle a d’abord demandé aux déposants du pool, puis aux emprunteurs et aux détenteurs de BOLD, de fermer leurs positions, et a indiqué le 13 février qu’à sa connaissance aucun utilisateur n’avait été touché (blog de Liquity, en anglais). Une v2 redéployée a démarré le 19 mai 2025. Le 28 octobre 2026, l’offre de BOLD s’établissait à environ 38 millions et Liquity v2 détenait 94,3 millions de dollars de garanties, selon DefiLlama. Depuis le début de la série du nouveau BOLD chez DefiLlama, le 27 mai 2025, son prix quotidien est resté entre 0,9925 (8 juin 2025) et 1,0063 (9 mars 2026).
Les stablecoins de protocole : le GHO d’Aave et le crvUSD de Curve
Les deux dernières conceptions viennent de protocoles qui avaient déjà autre chose à vendre : un marché de prêt pour Aave, une plateforme d’échange de stablecoins pour Curve. Leurs pièces s’appuient sur cette base.
GHO : créé en empruntant sur Aave
Le GHO n’est pas émis depuis un coffre isolé. Vous déposez une garantie sur le marché Aave v3 d’Ethereum, comme pour n’importe quel prêt sur Aave, et vous empruntez du GHO, créé sur le moment au lieu d’être prélevés sur les prêteurs. La documentation du GHO (en anglais) appelle chaque source d’émission un « facilitateur », doté d’un plafond fixé par la gouvernance : le marché Aave lui-même, un flash minter, et le GHO Stability Module, qui échange du GHO contre des stablecoins approuvés à un prix fixe de 1 pour 1, un PSM sous un autre nom.
Le taux d’emprunt est fixé par la gouvernance d’Aave plutôt que par la courbe d’utilisation du marché. Ce chiffre est notre propre lecture et non un taux publié par Aave : le contrat du pool Aave v3 sur Ethereum a renvoyé un taux d’emprunt variable du GHO de 4,50 % par an (APR) le 28 octobre 2026. Les détenteurs peuvent déposer du GHO dans sGHO, un coffre ERC-4626 aux dépôts et retraits instantanés, qui verse un taux fixe inscrit dans le contrat. Son taux cible indiquait 450 ce jour-là, que nous interprétons comme 4,50 % par an en points de base, avec environ 246,7 millions de GHO déposés pour un plafond de 400 millions. Vérifiez l’application Aave avant de vous fier à l’un ou l’autre chiffre. L’offre de GHO était d’environ 698 millions (DefiLlama). Son prix quotidien est tombé à 0,9581 le 17 novembre 2023, rappel qu’une pièce jeune peut rester sous sa parité un moment.
crvUSD : liquidations douces avec LLAMMA
Le crvUSD, actif depuis mai 2023, est un CDP classique avec une pièce inhabituelle : le moteur de liquidation. Curve l’appelle LLAMMA, pour Lending-Liquidating AMM Algorithm. À l’ouverture d’un prêt, votre garantie est répartie sur 4 à 50 bandes de prix de votre choix, un peu comme une position de liquidité concentrée sur Uniswap v3, selon la documentation développeur de Curve (en anglais).
Si le prix de la garantie entre dans vos bandes, des arbitragistes échangent votre ether contre du crvUSD pas à pas : c’est une liquidation douce. Si le prix remonte, ils font l’échange inverse : c’est une « désliquidation ». Votre prêt n’est jamais clôturé d’un coup à un prix unique. Une liquidation dure, où quelqu’un rembourse la dette et prend la garantie, ne devient possible que lorsque la santé du prêt passe sous zéro. Le revers : chaque aller-retour coûte un peu. D’après la documentation de Curve, les pertes sont plus faibles avec plus de bandes, plus de liquidité et un arbitrage efficace, et des frais d’échange payés par les arbitragistes les compensent en partie. Pendant ce temps, les intérêts continuent de grignoter la santé du prêt.
Le taux d’emprunt suit une formule : un taux de base multiplié par un terme exponentiel qui monte quand le crvUSD cote sous le dollar et baisse quand les PegKeepers détiennent une grosse part de la dette. La documentation donne une bonne lecture de son paramètre sigma : c’est la durée pendant laquelle un emprunteur paie, par des intérêts plus élevés, le décrochage en cours. La gouvernance a réglé cette politique à plusieurs reprises. Selon le bilan de mars 2026 de Curve (en anglais), le vote 1364 a ramené le taux d’emprunt moyen du crvUSD d’environ 11,1 % au début du mois à environ 5,6 % à la fin, et le vote 1358 a ajouté un PegKeeper associé au GHO d’Aave, avec un plafond de dette de 3 millions de crvUSD : deux stablecoins CDP se soutiennent désormais l’un l’autre.
Les PegKeepers sont la version crvUSD de la porte à un dollar. Ils détiennent du crvUSD préémis et ne peuvent faire que deux choses : le déposer dans un pool apparié à un stablecoin adossé à des réserves classiques quand le crvUSD cote au-dessus du dollar, et le retirer quand il cote en dessous. N’importe qui peut les déclencher et touche une part du profit. La documentation signale franchement la dépendance : un problème chez l’USDC ou l’USDT, qui alimentent le prix en dollar du crvUSD, pourrait pousser les PegKeepers à déverser tout leur crvUSD dans les pools. L’offre de crvUSD était d’environ 222 millions le 28 octobre 2026 (DefiLlama), et son prix quotidien est descendu à 0,9849 le 7 mars 2024 et à 0,9864 le 6 février 2026.
Comparaison côte à côte
| Système | Garanties (exemples) | Ratio minimal | Prix de l’emprunt | Liquidation | Porte à un dollar | Taux d’épargne (28 oct. 2026) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Sky (DAI, USDS) | ETH, wstETH, SKY, autres | 120 % à 175 % | Frais de stabilité votés, 7,41 % à 15,5 % | Enchère néerlandaise, pénalité de 13 % | LitePSM avec USDC, sans frais | DSR 1,25 %, SSR 3,80 % |
| Liquity v1 (LUSD) | ETH | 110 % | Pas d’intérêt, frais uniques de 0,5 % à 5 % | Stability Pool | Rachat contre de l’ETH | Aucun (gains du Stability Pool) |
| Liquity v2 (BOLD) | ETH, wstETH, rETH | 110 % / 120 % | Fixé par chaque emprunteur, dès 0,5 % | Stability Pool, pénalité de 5 % | Rachat, taux le plus bas d’abord | 75 % des intérêts au Stability Pool |
| Aave (GHO) | Actifs du marché Aave v3 sur Ethereum | Selon l’actif dans Aave | Fixé par la gouvernance, 4,50 % APR (notre lecture) | Liquidation Aave avec bonus | GHO Stability Module | sGHO, cible 4,50 % (notre lecture) |
| Curve (crvUSD) | ETH, wstETH, autres | Selon le marché | Formule liée à la parité et à la dette des PegKeepers | LLAMMA douce, puis dure sous zéro de santé | PegKeepers | Non traité ici |
Sources : contrats de Sky et d’Aave lus sur la blockchain, documentation de Liquity et de Curve, DefiLlama ; tout au 28 octobre 2026. Les taux changent par vote ou par formule : vérifiez avant de vous y fier.
Là où les stablecoins collatéralisés cassent
La sur-collatéralisation protège la pièce, pas forcément l’emprunteur, et pas contre toutes les défaillances. Les points faibles ci-dessous viennent des conceptions elles-mêmes et de ce qui a déjà mal tourné.
- Quand les prix chutent plus vite que les liquidations ne peuvent vendre, le protocole se retrouve avec une dette supérieure à sa garantie, ce qu’on appelle une mauvaise dette. Le Jeudi noir en est le cas d’école.
- Chaque système ci-dessus a besoin d’un flux de prix, un oracle, pour savoir quand liquider. Un prix faux ou périmé peut liquider des prêts sains ou laisser ouverts de mauvais prêts ; une leçon ultérieure traite de la conception des oracles et de leurs défaillances.
- L’USDC du LitePSM de Sky, les stablecoins derrière le GHO Stability Module et les pools utilisés par les PegKeepers du crvUSD lient toutes ces pièces à Circle ou à Tether, y compris à leur pouvoir de geler des jetons.
- Les frais de stabilité et taux d’épargne de Sky, le taux du GHO d’Aave et les paramètres de la politique monétaire de Curve sont fixés par des votes de détenteurs de jetons. Un vote peut renchérir l’emprunt du jour au lendemain. Liquity v2 évite cela, mais ne peut pas non plus corriger un mauvais paramètre.
- Une faille de contrat peut apparaître après le déploiement et après les audits, comme le montre le redéploiement de Liquity. Les jetons modifiables comme l’USDS ajoutent une autre question de confiance : qui peut changer le code, et à quelle vitesse.
- Chez Liquity, un emprunteur qui paie un taux bas peut voir une partie de sa garantie échangée contre un remboursement de dette à tout moment.
Les données de prix montrent à quoi ressemble le stress en pratique. Ce sont les prix quotidiens de DefiLlama, pas des plus bas intrajournaliers, parfois plus profonds :
| Pièce | Date | Prix quotidien (dollars) | Contexte |
|---|---|---|---|
| DAI | 13 mars 2020 | 1,0585 | Au-dessus de la parité après le Jeudi noir |
| DAI | 12 mars 2023 | 0,9669 | Décrochage de l’USDC |
| GHO | 17 novembre 2023 | 0,9581 | Premiers mois de la pièce |
| crvUSD | 7 mars 2024 | 0,9849 | Plus bas de la série |
| BOLD | 8 juin 2025 | 0,9925 | Plus bas depuis le redéploiement |
| crvUSD | 6 février 2026 | 0,9864 | Avant la baisse de taux de mars 2026 |
Règles et fiscalité pour un lecteur en France
En France comme dans le reste de l’Union européenne, MiCA encadre les émetteurs de stablecoins et les prestataires de services sur crypto-actifs, et l’AMF et l’ACPR se partagent la supervision selon le type d’acteur. Mais le DAI et l’USDS n’ont pas d’entreprise émettrice unique. Savoir s’ils comptent comme jetons de monnaie électronique est disputé : Ledger Insights a rapporté (en anglais) le 28 janvier 2025 qu’un rapport juridique commandé par des détenteurs du jeton Sky concluait que les règles sur les jetons de monnaie électronique ne s’appliquent pas au DAI ni à l’USDS, de sorte que les plateformes européennes pouvaient les lister. Un conseiller de la Commission européenne ayant travaillé sur MiCA a défendu la position inverse dans le même article et déclaré qu’en cas de doute, ce sont les juridictions européennes qui trancheraient. Notre guide sur MiCA expose les règles générales. Nous n’avons trouvé aucune position publique de l’AMF ou de l’ACPR classant le DAI, l’USDS, le BOLD, le GHO ou le crvUSD : le statut reste non tranché.
Aux États-Unis, la loi GENIUS (Public Law 119-27, promulguée le 18 juillet 2025) crée un régime pour les stablecoins de paiement émis par des émetteurs autorisés. Sa section 14 charge le Trésor d’étudier les stablecoins hors paiement, y compris ceux « endogenously collateralized » qui reposent uniquement sur un autre actif du même émetteur, et d’en rendre compte au Congrès sous 365 jours, soit avant juillet 2026 (texte de la loi sur govinfo, en anglais). Le DAI, l’USDS et le BOLD reposent surtout sur des actifs que leurs protocoles n’ont pas créés, comme l’ETH et l’USDC, si bien que cette étiquette leur va mal ; nous n’avons trouvé ni classement officiel ni rapport publié de cette étude au 28 octobre 2026.
Côté impôts, le régime général est celui de la flat tax. Selon les questions-réponses sur les cryptomonnaies publiées par la DGFiP sur impots.gouv.fr le 17 juillet 2026, le prélèvement forfaitaire unique (PFU) atteint 31,4 % sur les plus-values réalisées en 2026. Il frappe les cessions contre de la monnaie ayant cours légal ou contre des biens et services ; l’échange d’une cryptomonnaie contre une autre n’est en principe pas imposé tant qu’il n’y a pas de conversion en euros. Notre guide sur la fiscalité des cryptos en France détaille la mécanique.
Reste la question que ce régime ne tranche pas : le traitement fiscal des opérations de coffre. Ouvrir un coffre Sky, emprunter du DAI contre de l’ether, convertir du DAI en USDS ou déposer de l’USDS dans sUSDS ne figure pas, à notre connaissance, dans une doctrine précise de l’administration. Le sujet n’est donc pas réglé, et il vaut mieux demander conseil à un professionnel avant de supposer qu’un emprunt ou un échange est neutre. Gardez aussi l’historique de chaque opération, avec dates et montants en euros.
Vérifier les chiffres soi-même
Chaque chiffre de cette leçon peut être reproduit sans compte ni clé d’API. Trois habitudes suffisent presque toujours.
- Sur Etherscan, ouvrez le contrat Pot (0x197E90f9FAD81970bA7976f33CbD77088E5D7cf7) et lisez dsr, un taux par seconde à 27 décimales ; élevez-le à la puissance 31 536 000 et retranchez un pour obtenir le DSR annuel. Le contrat sUSDS fait de même pour le SSR avec ssr.
- Sur le même site, vérifiez le solde en USDC de l’adresse « pocket » du LitePSM citée en tête de page et comparez-le à l’offre de DAI plus USDS sur la page stablecoins de DefiLlama.
- Pour vous exercer sans risquer d’argent, utilisez le réseau de test Sepolia avec de l’ETH de test obtenu auprès d’un faucet : la documentation du GHO d’Aave liste des adresses de contrats Sepolia, et celle de Liquity fait de même pour la v2. Les jetons de test n’ont aucune valeur et le gaz n’y coûte rien de réel.
La leçon suivante passe à un autre type de dollar crypto : l’USDe, qui tient sa valeur grâce à une position hedgée sur des dérivés plutôt qu’à un prêt, et qui échoue autrement.
