Le 29 décembre 2023, la dernière série à taux fixe de Yield Protocol est arrivée à échéance, et le projet a fermé deux jours plus tard. Son équipe avait annoncé la fin en octobre en expliquant qu’blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il n’y avait « currently not sustainable demand for fixed-rate borrowing » sur sa plateforme (une demande jugée insuffisante pour durer), et en visant des règles défavorables aux États-Unis, en Europe et au Royaume-Uni. Moins de trois ans plus tard, le 21 juillet 2026, Morpho a ouvert Morpho Midnight sur Base, un protocole conçu pour le prêt à taux fixe en DeFi. Deux mois après, Coinbase a ajouté des prêts en USDC garantis par du bitcoin dont le taux et la date de remboursement sont fixés à l’ouverture, avec Midnight comme protocole de prêt en dessous.
Peu d’idées sont plus anciennes dans le secteur, et peu ont connu un sort pire. On tente de construire du prêt crypto à taux fixe en DeFi depuis 2020, et la plupart des projets sont fermés, en liquidation ou minuscules. Cette leçon explique pourquoi un taux fixe est difficile à bâtir sur une blockchain, comment fonctionnent les quatre grandes conceptions (échéances par tranches, enchères à plis scellés, jetons de principal, marchés d’offres de Midnight), ce qu’il est advenu des protocoles qui ont essayé, et qui utilise les survivants. Tous les chiffres sont datés du 29 octobre 2026, sauf mention contraire, et les montants restent en dollars, comme dans les sources.
La leçon précédente, le fonctionnement des flash loans, portait sur un prêt qui dure une seule transaction. Celle-ci regarde l’autre bout de l’échelle du temps : un prêt dont le prix est convenu pour des semaines ou des mois. Il vous faut le modèle de pool vu dans notre leçon sur le prêt et l’emprunt en crypto ; il est rappelé en un paragraphe ci-dessous, sans être répété.
Pourquoi le taux fixe est si difficile à construire en DeFi
Un rappel rapide. Sur Aave, Compound ou un marché Morpho Blue, tous les prêteurs d’un actif partagent la même cagnotte et tous les emprunteurs y puisent. Le taux dépend de l’utilisation, c’est-à-dire de la part des dépôts qui est prêtée : quand les emprunteurs prennent davantage, le taux monte le long d’une courbe, et quand ils remboursent, il baisse. Il bouge à chaque bloc où quelqu’un dépose, emprunte ou rembourse. Personne ne signe un prix pour une durée donnée.
Les auteurs du livre blanc de Midnight résument le lien en une ligne : « Pool-based architectures go together with variable rates. » (les architectures à pool vont de pair avec les taux variables). Le texte en tire deux conséquences. Un emprunteur qui veut un coût de financement prévisible subit un risque de taux, et un prêteur doit surveiller l’utilisation en permanence pour garder le rendement visé. Sur un petit marché, un flux modeste de dépôts ou de prêts peut déplacer le taux très loin.
Les banques ont réglé le problème il y a des siècles avec les dépôts à terme, les obligations et les prêts immobiliers à taux fixe. Sur une blockchain, quatre obstacles se dressent, et chaque conception décrite plus bas répond à l’un ou plusieurs d’entre eux.
Un taux fixe exige quelqu’un qui prend l’autre côté
Dans un pool, c’est le pool lui-même la contrepartie : vous pouvez déposer ou emprunter n’importe quel montant au taux du moment, car la courbe s’ajuste. Un prêt de trois mois à 5 % à taux fixe demande un prêteur qui accepte exactement ce taux, pour exactement cette date, sur au moins une partie du montant. Si personne n’est là, il n’y a pas d’échange. Quelqu’un doit aussi absorber le risque que les taux bougent après la signature : soit le protocole garde ce risque (et peut perdre de l’argent), soit un marché lui trouve un prix.
Chaque échéance coupe la liquidité en morceaux
Un pool a un taux et une cagnotte. Un système à taux fixe a besoin d’une date. Si un protocole propose des prêts à 1, 3 et 6 mois, il a trois marchés séparés, chacun plus mince que le pool unique ne le serait. Multipliez par les types de garantie et la profondeur se disperse encore. Le livre blanc de Midnight le dit sans détour : dans des marchés isolés, la liquidité peut se fragmenter entre les configurations de garantie et les échéances. Des marchés minces, ce sont de larges écarts entre ce que demande un prêteur et ce que paie un emprunteur.
Partir avant la date coûte de l’argent
Un dépôt à taux variable se retire dès que la liquidité le permet. Une position à taux fixe est une créance sur de l’argent à une date future. Pour sortir plus tôt, vous vendez cette créance à quelqu’un d’autre au prix du marché du jour, qui peut être inférieur à ce que vous avez payé si les taux ont monté depuis. Côté emprunt, fermer plus tôt revient à racheter la dette, à un prix qui peut avoir tourné contre vous. Sans marché secondaire, la position est simplement bloquée jusqu’à l’échéance.
Le taux « stable » d’Aave n’a jamais été un taux fixe
Aave a proposé un taux d’emprunt « stable » depuis ses premières versions jusqu’en 2024, et beaucoup d’utilisateurs l’ont lu comme un taux fixe. Il ne l’était pas. La gouvernance pouvait le rééquilibrer, et dans son message du 31 janvier 2024 sur le forum, l’équipe de développement BGD rappelait que ce rééquilibrage existait depuis le lancement d’Aave v2. Après qu’un chercheur en sécurité a signalé un bogue critique dans la logique du taux stable via Immunefi le 4 novembre 2023, les nouveaux emprunts à taux stable ont été arrêtés. BGD a ensuite proposé de basculer toutes les positions restantes en taux variable, malgré les objections de certains emprunteurs qui avaient verrouillé un taux inférieur au variable. La mise à jour v3.2, annoncée le 13 septembre 2024, a supprimé entièrement la logique du taux stable ; le 8 octobre 2024, BGD indiquait que toutes les instances d’Aave v3 tournaient sous la v3.2. Notre leçon sur le prêt et l’emprunt raconte cette histoire du côté de l’utilisateur.
La leçon d’Aave : un taux fixe greffé sur un pool à taux variable est fragile. Le pool doit toujours s’équilibrer lui-même, et quelqu’un paie quand le taux fixe s’éloigne beaucoup du taux flottant.
Lire un taux fixe : le prix d’aujourd’hui pour une unité à l’échéance
Toutes les conceptions sérieuses du taux fixe en DeFi reprennent la logique d’une obligation zéro coupon ou d’un bon du Trésor. On ne reçoit pas d’intérêts en cours de route. On achète aujourd’hui une créance qui vaudra exactement une unité de l’actif prêté (un USDC, un ETH) à une date fixée, et on la paie moins d’une unité. La décote, c’est l’intérêt.
Le livre blanc de Midnight donne la formule sous sa forme la plus simple : pour un prix P négocié, le taux simple sur la durée restante est r = 1/P – 1. Les jetons de principal de Pendle, les fCash de Notional et les jetons de repo de Term Finance reposent sur la même idée, même si leurs mécanismes diffèrent.
Un exemple chiffré, avec des prix inventés pour montrer l’arithmétique, pas des cotations de marché. Une créance de 1 USDC payable dans six mois coûte 0,97 USDC aujourd’hui. Le taux sur la durée est 1/0,97 – 1, soit 3,09 %. Annualisé en base simple (multiplié par deux), cela donne environ 6,19 %. Si la même créance coûtait 0,99, le taux sur six mois serait de 1,01 % (environ 2,02 % par an).
| Prix du jour (exemple) | Durée restante | Taux sur la durée | Taux annuel simple |
|---|---|---|---|
| 0,99 | 6 mois | 1,01 % | environ 2,02 % |
| 0,97 | 6 mois | 3,09 % | environ 6,19 % |
| 0,95 | 6 mois | 5,26 % | environ 10,53 % |
| 0,97 | 3 mois | 3,09 % | environ 12,37 % |
Deux conséquences. D’abord, un prêteur qui achète à 0,97 et conserve jusqu’à l’échéance gagne 3,09 %, quoi qu’il arrive aux taux entre-temps, à condition que l’emprunteur ou le protocole paie. Ensuite, le prix de cette créance bouge chaque jour avant l’échéance. Si les taux du marché montent, les nouvelles créances se négocient moins cher, et un détenteur qui vend plus tôt obtient moins que prévu. Un taux fixe n’est fixe que pour celui qui garde jusqu’au bout.
Première conception : des tranches d’échéance dans un pool, et la fin de Notional et de Yield Protocol
Comment fonctionnait le fCash de Notional
Notional a longtemps été le protocole de prêt à taux fixe le plus connu sur Ethereum. Sa brique de base était le fCash. D’après la documentation de Notional (en anglais), un jeton fCash est défini par une devise et une date d’échéance, et peut être échangé contre une unité de cette devise à l’échéance, un peu comme une obligation zéro coupon. Le prêteur détenait du fCash positif, l’emprunteur du fCash négatif.
Pour prêter à taux fixe, un utilisateur échangeait des liquidités contre du fCash dans l’un des pools de Notional, un par échéance. Le taux de change fixait l’intérêt. Notional utilisait la capitalisation continue : l’exemple de la documentation transforme 100 USDC prêtés six mois à 5 % en 102,53 fCash, réclamables en 102,53 USDC à l’échéance. Pour emprunter, on déposait une garantie, on créait une paire de fCash (un positif, un négatif), on vendait le positif dans le pool contre des liquidités et on gardait le négatif comme dette à rembourser à l’échéance.
La sortie anticipée consistait à revendre le fCash au pool au taux du moment. La documentation en montre le coût : prêtez 1 000 USDC pour un an à 3,75 % avec 0,3 % de frais, revendez le jour même, et vous récupérez environ 994 USDC. Après l’échéance, dans la version 3, le fCash se convertissait en « Prime Cash », à taux variable, si bien que les prêteurs continuaient à toucher un taux flottant jusqu’à leur retrait, et que les emprunteurs en retard payaient un taux flottant sur ce qu’ils devaient encore.
Ce modèle répondait au problème de la contrepartie grâce à des fournisseurs de liquidité qui prenaient l’autre côté dans chaque pool et touchaient les frais de transaction. Il n’échappait pas à la fragmentation : chaque devise et chaque échéance avaient leur propre pool.
La fin de Notional, en trois dates
Notional V2 a été abandonné en 2024 (DefiLlama le marque inactif depuis le 22 août 2024). Notional V3 a culminé à environ 23,7 millions de dollars de dépôts le 30 juillet 2024, d’après la série de DefiLlama, un chiffre modeste à côté des milliards des pools à taux variable.
Le 3 novembre 2025, un piratage de contrats intelligents de Balancer V2 a fait tomber à zéro la garantie de cinq coffres à effet de levier de Notional V3 construits sur Balancer : rETH/WETH, staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">wstETH/WETH et rsETH/WETH sur Arbitrum, ezETH/WETH et rsETH/WETH sur le réseau principal d’Ethereum. Notional a mis le protocole en pause. Dans son message du 20 novembre 2025 (en anglais), l’équipe écrit qu’il serait impossible de remettre Notional V3 dans un état de fonctionnement en production, et a choisi de le liquider et de rendre ce qui restait.
| Notional V3 après le piratage de Balancer (blog, 20 nov. 2025) | Réseau principal d’Ethereum | Arbitrum |
|---|---|---|
| Créances irrécouvrables | 632,8 ETH | 80,2 ETH |
| Décote subie par les prêteurs d’ETH | 56,019 % | 19,244 % |
| ETH distribués aux utilisateurs | 414,272 ETH | 93,466 ETH |
| dont achetés avec les réserves du protocole | 66,571 ETH | 51,867 ETH |
Les prêteurs d’ETH qui avaient choisi un taux fixe pour sa prévisibilité ont perdu plus de la moitié de leurs dépôts sur le réseau principal, à cause de coffres à effet de levier bâtis sur un protocole tiers. Les emprunteurs inter-devises ont été transférés sur Aave, chacun par un Safe personnel contenant sa position. C’est un cas d’école des chaînes de dépendance décrites dans notre leçon sur la composabilité de la DeFi et ses cascades.
La troisième date est le 3 septembre 2026. Un attaquant a vidé environ 1,65 million d’USDC et 69 000 DAI du contrat de dépôt de Notional V1, abandonné depuis janvier 2022 mais encore ouvert aux retraits. L’analyse post-incident du 8 septembre 2026 (en anglais) remonte à un dépassement d’entier lié à la fonction mintfCashPair, qui a permis à l’attaquant de créer une garantie sans contrepartie et d’emprunter contre elle. L’équipe indique travailler avec les forces de l’ordre américaines et la société de réponse à incident Zero Shadow ; aucune récupération n’était annoncée dans ce message, qui précise aussi qu’aucun fonds d’un autre produit Notional n’était menacé. Au 29 octobre 2026, DefiLlama affiche pour Notional V3 pratiquement plus rien.
Yield Protocol, la première conception zéro coupon
Yield Protocol est né d’un article de 2020 de Dan Robinson et Allan Niemerg, que le livre blanc de Midnight cite comme travail antérieur sur les taux fixes. Les prêteurs achetaient des jetons à prix réduit, échangeables contre une unité à une date fixée, et un AMM dédié les valorisait. Ses dépôts ont culminé à environ 22,4 millions de dollars le 31 mars 2022, selon DefiLlama. L’équipe a annoncé en octobre 2023 que la série de décembre 2023, à échéance du 29 décembre, serait la dernière ; la série de mars 2024 a été annulée et tout prêt et emprunt a pris fin au 31 décembre 2023. Environ 0,25 million de dollars dort encore dans ses contrats au 29 octobre 2026, d’après DefiLlama, non réclamés par les utilisateurs.
Le cofondateur de Morpho, Paul Frambot, a donné sa lecture de cette première vague au lancement de Midnight, en disant à The Block que « in past attempts, fixed rates were built on top of variable rates, which was imperfect » (lors des tentatives passées, les taux fixes étaient greffés sur des taux variables, ce qui était imparfait). C’est son point de vue, pas un verdict établi ; les chiffres ci-dessus montrent au moins que la demande n’a jamais atteint la taille du prêt à taux variable.
Deuxième conception : des enchères à plis scellés façon repo (Term Finance)
Term Finance s’inspire du marché du repo, où banques et fonds prêtent des liquidités contre des garanties pour une durée fixée. Son vocabulaire le dit : un emprunteur « vend » des jetons de garantie aux prêteurs à un prix d’achat et les rachète à un prix de rachat plus élevé à la date de rachat ; l’écart est l’intérêt, fixé par le taux de repo. La fenêtre de rachat dure en général de 12 à 24 heures, d’après la page de terminologie de Term (en anglais).
Le prix n’est pas fixé par une courbe ou un AMM, mais par une enchère. D’après la documentation de Term (en anglais), chaque enchère est une double enchère « sealed-bid, second-price, single-shot, single-price », aussi appelée marché d’appel : les prêteurs soumettent des offres scellées de prêt, les emprunteurs des offres scellées d’emprunt, et tout est apparié à une heure fixée. Le protocole calcule un taux d’équilibre unique. Les prêteurs qui demandaient moins que ce taux prêtent, les emprunteurs qui offraient au moins ce taux empruntent, et tout le monde échange au taux d’équilibre. Des ordres du bon côté du prix peuvent rester sans contrepartie si l’autre côté s’épuise.
L’enchère répond au problème de la contrepartie de façon directe : emprunteurs et prêteurs se retrouvent au même moment, donc la liquidité se concentre au lieu de goutter. Les prêteurs reçoivent des Term Repo Tokens, des jetons ERC-20 qui valent le prix de rachat dû, et qui se convertissent un pour un en jeton prêté quand on les détruit à l’échéance ; si, après rachats et liquidations, il n’y a pas assez de liquidités pour les rembourser en totalité, la décote s’applique à parts égales à tous les prêteurs de ce repo. Un prêteur ne peut pas être remboursé plus tôt mais peut vendre ses jetons à qui veut les acheter, et un emprunteur ne peut pas rembourser plus tôt mais peut clore sa position en achetant et en détruisant la même quantité de jetons de repo. Les emprunteurs doivent garder leur garantie au-dessus d’une marge de maintien, sous peine de liquidation.
Term est vivant mais petit. Au 29 octobre 2026, DefiLlama affiche pour son produit de prêt 3,53 millions de dollars de dépôts, tous sur Ethereum, dont 2,96 millions empruntés, contre un pic de 68,3 millions le 17 décembre 2024. Nous n’avons trouvé aucune explication publique de ce recul. Un AMM à taux fixe plus récent, TermMax (produit distinct, listé sous son propre nom sur DefiLlama), affiche 0,70 million de dollars contre un pic de 40,7 millions le 29 octobre 2025.
Troisième conception : acheter le principal à prix réduit (Pendle PT)
Pendle est le seul lieu à taux fixe qui ait de la taille. Il ne prête pas d’argent. Il découpe un jeton qui rapporte, comme de l’ether staké ou un jeton de dollar d’épargne, en deux parties jusqu’à une date d’échéance : un Principal Token (PT) et un Yield Token (YT). Le détenteur de YT reçoit le rendement variable et les éventuels points ; le détenteur de PT n’en reçoit aucun mais achète à prix réduit. La documentation de Pendle (en anglais) indique que le PT se négocie avec une décote par rapport à son actif comptable et s’échange un pour un contre lui à l’échéance ; cette appréciation fixe le rendement. Notre fiche Pendle présente le protocole et son jeton.
L’arithmétique est celle de la formule zéro coupon vue plus haut. Le 29 octobre 2026, vers 10 h UTC, l’API publique de Pendle affichait ces rendements fixes implicites pour des marchés Ethereum : 4,73 % par an sur le PT-sUSDe échéance 26 novembre 2026, 5,63 % sur le PT-sUSDS à la même date, et 2,2 % sur le PT-wstETH échéance 30 décembre 2027. Chacun de ces pools contenait environ 4,7 à 5,1 millions de dollars de liquidité. Ce sont des prix de marché de cet instant, pas des promesses ; ils changent à chaque transaction.
Le rendement fixe vient avec des conditions. Premièrement, il revient à l’acheteur de PT, côté prêteur. Pendle ne donne pas à un emprunteur un coût d’emprunt fixe. Deuxièmement, un PT ne vaut que ce que vaut le jeton dont il est tiré : si le sUSDe ou le sUSDS perd de la valeur, le PT se rachète pour moins que prévu. Notre leçon sur les stablecoins qui rapportent explique d’où viennent ces rendements sous-jacents. Troisièmement, un rendement implicite élevé sur un jeton peu connu traduit en général un risque, pas une bonne affaire.
Le PT alimente aussi les marchés de prêt. La documentation de Pendle cite Morpho, Silo et Euler comme exemples de marchés monétaires qui acceptent le PT en garantie, parce que sa valeur à l’échéance est prévisible. C’est ainsi que se bâtissent de nombreuses stratégies de boucle, avec les risques décrits dans notre leçon sur l’emprunt contre crypto. La valeur totale verrouillée de Pendle était d’environ 1,06 milliard de dollars le 29 octobre 2026, selon DefiLlama, contre un pic de 13,39 milliards le 19 septembre 2025 : une baisse d’environ 92 %.
Quatrième conception : offres et unités zéro coupon (Morpho Midnight)
Midnight est la tentative la plus récente, et Morpho la présente comme un taux fixe intégré à la couche de base plutôt qu’ajouté sur un pool variable. C’est un protocole distinct de Morpho Blue, la couche de marchés à taux variable présentée sur notre fiche Morpho, avec son propre code dans le dépôt morpho-org/midnight (contrat principal sous licence BUSL-1.1, autres fichiers sous MIT). Le livre blanc, publié par la Morpho Association en mai 2026, décrit des marchés isolés et immuables que chacun peut créer, définis par un jeton prêté, une échéance et un ensemble de garanties acceptées avec leurs paramètres.
Dans un marché, les positions se comptent en unités. Une unité de dette est l’obligation de rembourser un jeton prêté avant l’échéance ; une unité de crédit est une créance sur ces jetons remboursés. Acheter des unités ajoute du crédit (vous prêtez), en vendre ajoute de la dette (vous empruntez). Le taux découle de la décote, avec la formule r = 1/P – 1 vue plus haut.
Des offres qui n’immobilisent pas le capital
Midnight n’a ni pool ni carnet d’ordres canonique. Les « makers » signent des offres, un prix et une taille maximale pour un marché, et les publient par n’importe quel canal, sur la chaîne ou en dehors. Un « taker » choisit une offre et la soumet au contrat, qui règle l’échange si les fonds sont là à cet instant. Trouver les meilleures offres, le routage, se fait hors du protocole et peut être assuré par n’importe qui.
Les callbacks répondent au coût de l’attente. Une offre peut embarquer du code qui s’exécute quand elle est prise : un prêteur peut ainsi laisser son argent dans un marché Morpho Blue, où il touche le taux variable, tout en affichant un taux fixe sur Midnight ; les fonds ne sont retirés que si l’offre est exécutée. Le même mécanisme permet à un emprunteur de reporter sa dette vers une échéance ultérieure en une seule transaction. Pour lutter contre la fragmentation, des offres peuvent partager un budget commun sur plusieurs marchés, et une seule signature peut approuver tout un ensemble d’offres grâce à une racine de Merkle. Les prix s’inscrivent sur une grille de crans : chaque cran représente au départ une variation relative de 2 % du rendement implicite, et peut être réduit à 1 % ou 0,5 % quand un marché s’approfondit.
Même date, même marché : la sortie anticipée
Les marchés arrivent à échéance à des dates calendaires fixes, pas à l’issue d’une durée comptée depuis chaque prêt. Toutes les positions de même échéance vivent donc dans le même marché et sont interchangeables. Un prêteur qui veut sortir vend ses unités de crédit à un nouveau prêteur ; un emprunteur qui veut clore rachète des unités, ou rembourse un jeton prêté par unité de dette à tout moment. Le prix de sortie est le prix de marché du jour, donc la logique de valorisation au prix du marché de la section précédente s’applique.
Les liquidations avant et après l’échéance
Chaque garantie a son propre oracle et son propre ratio de liquidation (LLTV), tiré de la même liste que Morpho Blue, avec 0 % retiré et 100 % ajouté. Une position est saine tant que la somme des valeurs de garantie pondérées par leur LLTV reste au-dessus de la dette ; en dessous, un liquidateur peut rembourser une partie de la dette et saisir de la garantie avec une décote. Les seuils fonctionnent comme le facteur de santé d’un marché à taux variable, et la mécanique suit notre leçon sur le fonctionnement des liquidations.
La décote maximale vient d’une formule, LIF = 1 / (1 – γ × (1 – LLTV)), où le paramètre γ ne peut valoir que 0,3 au lancement, la valeur retenue sur tous les marchés Morpho Blue. Notre propre calcul : pour une garantie dont le LLTV est de 86 %, on obtient environ 1,044, soit un bonus de liquidateur d’environ 4,4 % ; à 91,5 %, il tombe à environ 2,6 %. Le montant remboursé est plafonné à ce qui rétablit la santé de la position, sauf pour les positions de poussière.
L’échéance ajoute un nouveau déclencheur. Passée la date, toute dette impayée peut être liquidée même si la position est saine, afin que les prêteurs puissent récupérer leur dû. Pour ne pas donner trop aux liquidateurs quand l’emprunteur est simplement en retard, l’incitation démarre à 1 (aucun bonus) à l’échéance et monte en ligne droite jusqu’au maximum en 60 minutes, un mécanisme que le livre blanc compare à une enchère hollandaise. Si une liquidation laisse un déficit, la créance irrécouvrable est constatée aussitôt en réduisant le crédit de chaque prêteur du marché au prorata.
Frais et portes d’accès
Deux frais sont possibles, tous deux plafonnés dans le code : des frais de règlement sur chaque échange, dont le taux annuel implicite ne peut pas dépasser 50 points de base, et des frais continus sur le crédit en cours des prêteurs, plafonnés à 1 % par an. Un marché peut aussi désigner à sa création jusqu’à deux contrats de porte, l’un limitant qui peut entrer, l’autre qui peut liquider. La porte d’entrée ne bloque jamais les sorties : un participant peut toujours retirer son crédit, rembourser sa dette ou récupérer sa garantie. Ces portes permettent de réserver un marché à des institutions vérifiées pendant que le protocole de base reste ouvert.
Où en est Midnight au 29 octobre 2026
Midnight est devenu public sur Base le 21 juillet 2026, jour où The Block a rapporté son lancement, limité à un réseau, une paire (cbBTC et USDC) et un nombre restreint d’échéances, d’après le message de lancement de Morpho (en anglais). Des marchés USDC garantis par du WBTC et du cbBTC ont suivi sur Ethereum en septembre 2026, selon The Defiant ; la série Ethereum de Midnight sur DefiLlama commence le 15 septembre.
Le premier grand distributeur est arrivé vite. Le 22 septembre 2026, The Block rapportait que Coinbase avait ajouté à son application des prêts à taux fixe : les utilisateurs empruntent des USDC contre leur bitcoin, avec le taux et la date de remboursement fixés au départ. Coinbase gère l’application, Morpho fournit le protocole et les transactions se règlent sur Base. Les prêts arrivent à échéance à la fin du mois en cours ou du suivant (le dernier vendredi du mois), et un porte-parole de Coinbase a refusé de communiquer les taux proposés.
Les coffres de Morpho (« vaults »), première source de dépôts sur Morpho Blue, ne peuvent pas encore prêter sur Midnight. Dans son message sur la connexion des coffres à Midnight (en anglais), Morpho annonce l’adaptateur pour le quatrième trimestre 2026. Les curateurs fixeront alors le taux auquel un coffre accepte de prêter et pourront plafonner la part prêtée sur des durées longues, par exemple au-delà de 90 jours ; un plafond peut être baissé aussitôt, mais le relever est soumis à un délai. Chaque position sera valorisée à son montant dû à l’échéance, actualisé à son taux d’entrée, et les déposants pourront partir avec leur part de la position Midnight elle-même (un rachat en nature) quand le coffre n’a pas de liquidités disponibles.
DefiLlama chiffrait Midnight à 120,4 millions de dollars de dépôts le 29 octobre 2026 (113,1 millions sur Ethereum, 7,2 millions sur Base) et 62,7 millions empruntés. La série est passée de 15,9 millions le 22 octobre à 113,9 millions le 24 octobre, presque tout sur Ethereum. Nous n’avons trouvé aucune explication publique de ce bond. Même après lui, Midnight pèse environ 1 % des 11,19 milliards de dollars de Morpho Blue.
Qui utilise le taux fixe, et combien d’argent y est engagé
Quatre groupes apparaissent dans les conceptions et les documents de lancement. Les emprunteurs qui ont besoin d’un coût connu, comme une entreprise ou un fonds qui finance une position pour une durée donnée, sont la cible de Midnight et de Coinbase : le coût est fixé à l’ouverture du prêt. Viennent ensuite les institutions habituées au repo et aux financements à terme ; les documents de lancement de Morpho et The Block citent les actifs réels tokenisés, le crédit structuré et les opérations de type repo comme usages visés, et Term copie à dessein le vocabulaire du repo. Les DAO et trésoreries qui détiennent des stablecoins et veulent un rendement fixé pour une durée fixée relèvent de la même logique, même si nous n’avons pas pu vérifier d’exemples nommés sur ces protocoles.
Le groupe le plus important par la taille, ce sont les chercheurs de rendement fixe sur Pendle : des détenteurs qui achètent du PT pour verrouiller le rendement d’un jeton staké ou d’épargne, et des utilisateurs à effet de levier qui déposent du PT en garantie sur des marchés monétaires. Cet usage ne concerne que le côté prêteur.
| Protocole | Conception | Statut (29 oct. 2026) | TVL, DefiLlama, 29 oct. 2026 | Pic (DefiLlama) |
|---|---|---|---|---|
| Pendle | PT/YT échangés sur un AMM | actif | environ 1,06 Md$ | 13,39 Md$, 19 sept. 2025 |
| Morpho Midnight | offres sur des unités zéro coupon à échéance fixe | actif sur Base et Ethereum | 120,4 M$ (62,7 M$ empruntés) | niveau actuel |
| Term Finance (prêt) | enchères à plis scellés, façon repo | actif | 3,53 M$ (2,96 M$ empruntés) | 68,3 M$, 17 déc. 2024 |
| TermMax | AMM à taux fixe | actif | 0,70 M$ | 40,7 M$, 29 oct. 2025 |
| Yield Protocol | jetons zéro coupon sur un AMM | fermé le 31 déc. 2023 | 0,25 M$ restants | 22,4 M$, 31 mars 2022 |
| Notional V3 | pools d’échéances en fCash | liquidé après le 3 nov. 2025 | proche de zéro | 23,7 M$, 30 juil. 2024 |
| Morpho Blue (variable, pour l’échelle) | marchés isolés à taux variable | actif | 11,19 Md$ | |
| Aave V3 (variable, pour l’échelle) | pool partagé | actif | 16,26 Md$ |
Mis côte à côte, les chiffres sont petits. Le prêt à taux fixe au sens strict, celui où l’emprunteur paie un taux fixé, pesait bien moins de 200 millions de dollars sur ces protocoles le 29 octobre 2026, contre des dizaines de milliards dans les pools à taux variable. Dépôts et montants empruntés racontent des histoires différentes et se lisent mieux séparément.
Les risques d’une date fixe
Un taux fixe supprime un risque, celui du coût flottant, et en ajoute d’autres. La liste ci-dessous vaut pour toutes les conceptions, avec des détails qui varient.
- Le mur de l’échéance. L’emprunteur doit rembourser ou reporter son prêt à la date dite. Sur Midnight, une dette impayée devient liquidable après l’échéance même si la position est saine, avec un bonus qui grimpe en 60 minutes.
- Refinancement. Reporter vers une nouvelle échéance se fait au taux du jour, qui peut être bien supérieur à l’ancien.
- Les pertes de valorisation à la sortie anticipée. Vendre une créance à taux fixe avant l’échéance après une hausse des taux rapporte moins que sa valeur faciale ; l’exemple de Notional lui-même montre une sortie le jour même qui perd environ 0,6 % rien qu’en frais.
- Dépendance entre protocoles. Les prêteurs d’ETH de Notional V3 sur le réseau principal ont perdu 56 % par des coffres bâtis sur Balancer, pas par un défaut de la logique de taux fixe elle-même.
- Les contrats hérités. Notional V1, abandonné en 2022, a été vidé en 2026 parce que ses contrats restaient actifs pour les retraits.
- La liquidité mince. Un marché de quelques millions de dollars peut n’avoir aucun acheteur à un prix correct le jour où vous en avez besoin.
- Garantie et oracle. Un taux fixe ne protège pas un emprunteur d’un krach des prix ; voir notre entrée de glossaire sur la liquidation.
Aucune conception n’élimine le risque lié aux contrats intelligents. Le dépôt de Midnight liste 15 rapports d’audit de Spearbit, Blackthorn, TrustSec, Stermi et un concours Cantina, datés du 7 avril au 24 septembre 2026, plus une vérification formelle avec le Certora Prover. Un audit réduit les chances d’un bogue ; il n’en exclut aucun.
Prêt à taux fixe en DeFi : AMF, MiCA et impôts pour un lecteur en France
Le statut juridique de ces positions n’est pas tranché. L’avertissement du livre blanc de Midnight insiste : des termes comme crédit, dette, échéance ou zéro coupon décrivent seulement le comportement des contrats et ne désignent ni un titre financier, ni une obligation, ni un dépôt, ni un prêt au sens réglementaire. Qu’un régulateur américain comme la SEC ou la CFTC voie dans une créance négociable à échéance fixe un titre, un swap ou rien de tout cela n’a été tranché pour ces protocoles dans aucune décision que nous ayons trouvée. Le produit Midnight de Coinbase atteint les utilisateurs par l’application d’une société régulée, ce qui est un cadre différent d’un portefeuille en autogarde qui parle directement au contrat.
Pour un lecteur en France, nous n’avons trouvé aucun texte qui qualifie ces protocoles. L’AMF a publié le 19 juin 2023 un papier de discussion sur la finance décentralisée qui défend le principe « même activité, même risque, même réglementation » : il ouvre une réflexion, il ne crée pas de protection pour le prêteur ou l’emprunteur. Le règlement MiCA, dont l’ACPR et l’AMF suivent l’application en France, encadre les prestataires de services sur crypto-actifs ; notre guide de MiCA détaille son champ. Que le prêt servi par un protocole comme Midnight ou Term en relève, nous ne l’avons vu tranché nulle part.
Côté impôts, la DGFiP applique aux plus-values de cession d’actifs numériques réalisées par un particulier le prélèvement forfaitaire unique de 31,4 % (12,8 % d’impôt et 18,6 % de prélèvements sociaux), d’après ses questions-réponses mises à jour le 17 juillet 2026. La même page précise que les opérations d’échange sans soulte d’actifs numériques bénéficient d’un sursis d’imposition. En revanche, nous n’avons trouvé aucune doctrine fiscale écrite pour les positions de prêt à taux fixe en DeFi. Savoir si l’échange d’USDC contre un PT ou un jeton de repo, puis son rachat à l’échéance, relève de l’échange en sursis, d’un prêt ou d’autre chose, et comment qualifier l’intérêt perçu, reste non tranché dans les sources que nous avons vérifiées. Notre guide de la fiscalité des cryptos en France expose les règles générales ; conservez l’historique de chaque transaction et faites examiner toute position importante par un professionnel.
La date à surveiller est l’adaptateur de coffres de Morpho, promis pour le quatrième trimestre 2026 : il ouvrirait aux marchés Midnight une partie des milliards de dollars des coffres Morpho, et dira si le prêt à taux fixe en DeFi sort de son coin actuel. La prochaine leçon du parcours DeFi passe aux jetons de staking liquide comme stETH et rETH.
