Le 4 octobre 2025, blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il circulait 14,8 milliards de dollars d’Ethena USDe, selon DefiLlama. Au 28 octobre 2026, il en reste 4,54 milliards. Environ les deux tiers de l’offre ont été remboursés en un an, à travers un krach, un ordre de liquidation émis par le régulateur allemand et une rotation presque complète de la garantie hors des couvertures sur dérivés crypto. Selon Ethena, les remboursements ont fonctionné jusque dans la pire nuit de ce krach. Le flux de DefiLlama affichait 0,9994 dollar vers 10 h UTC le 28 octobre 2026.
Ce parcours est la meilleure porte d’entrée pour comprendre un objet inhabituel, et pour répondre à la question que tapent les lecteurs : quel est le risque de l’USDe ? L’USDe est un jeton « dollar » sans dollar en banque derrière lui, et ce n’est pas non plus un coin algorithmique adossé à son jeton jumeau. Ethena le qualifie de dollar synthétique : un panier d’actifs dont le risque de prix est annulé par des positions vendeuses sur dérivés, complété par une part croissante de stablecoins et de prêts. Pour le juger, il faut quatre morceaux de savoir : comment fonctionne la couverture, ce que contient la garantie en octobre 2026, d’où vient le rendement du sUSDe, et sur quelles entreprises extérieures la structure s’appuie quand les marchés cassent.
Si vous arrivez de la leçon précédente sur les stablecoins à garantie en positions de dette (DAI, USDS, BOLD), le contraste est net. Un stablecoin CDP est un prêt : l’utilisateur bloque 150 dollars ou plus de cryptos pour emprunter 100 dollars de stablecoin, et la marge de sécurité est la surgarantie. L’USDe est émis un pour un. Sa sécurité vient d’une couverture, et cette couverture vit en partie sur des plateformes d’échange centralisées. Les pièces adossées à des devises, comme l’USDT et l’USDC, qui détiennent de la trésorerie et des bons du Trésor, sont traitées dans nos guides qu’est-ce qu’un stablecoin et USDT ou USDC.
Ethena USDe : un dollar synthétique, pas un dollar de réserve
La documentation d’Ethena le dit sans détour dans sa présentation : l’USDe « n’est pas la même chose qu’un stablecoin fiat comme l’USDC ou l’USDT » (traduction de l’anglais), c’est un dollar synthétique adossé à des actifs crypto et à des positions vendeuses sur contrats à terme correspondantes, avec donc des risques différents. Le mot « synthétique » compte. Personne ne promet de vous remettre un billet d’un dollar. Ce que peut réclamer un utilisateur agréé, c’est la garantie elle-même : un mélange de cryptos, de stablecoins et d’autres actifs qui vaut environ un dollar par jeton.
L’idée est plus ancienne que le jeton. Les docs d’Ethena citent un essai d’Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX, publié en mars 2023, qui décrivait un dollar synthétique construit à partir de cryptos en garantie et de dérivés. La série d’offre du tableau de bord d’Ethena démarre en novembre 2023 avec quelques centaines de milliers de jetons. Notre page sur le projet Ethena présente la société, son fondateur Guy Young et son jeton ENA.
Qui peut créer de l’USDe, et qui peut seulement en acheter
L’USDe a deux portes. La porte d’entrée, la création et le remboursement, n’est ouverte qu’aux adresses qu’Ethena a placées sur liste blanche après des contrôles KYC et de lutte contre le blanchiment. La FAQ précise que les utilisateurs américains n’ont pas accès à l’application. Ces entreprises agréées, surtout des teneurs de marché et des fonds, déposent des actifs comme de l’USDT et reçoivent de l’USDe nouvellement créé ; ou bien elles rendent de l’USDe et reçoivent des actifs de la garantie.
Tous les autres passent par la porte latérale : l’achat d’USDe sur des plateformes décentralisées comme Curve et Uniswap, ou sur des plateformes centralisées qui le cotent. Cette séparation explique une bonne part du mécanisme de parité. Quand l’USDe cote 0,99 dollar dans un pool, une entreprise agréée peut l’acheter là, le faire rembourser chez Ethena pour un dollar d’actifs et empocher l’écart. Cet arbitrage ramène le prix. Il ne fonctionne que là où les arbitragistes peuvent aller, ce qui explique pourquoi l’épisode d’octobre 2025, décrit plus bas, s’est joué si différemment sur Binance et sur la chaîne.
Le contrat de création a des limites écrites dans le code. Selon la page d’Ethena sur ses hypothèses de confiance, un créateur ne peut émettre qu’à moins de 5 % du prix fourni par les oracles Pyth et RedStone, un rôle de garde-fou peut suspendre la création et le remboursement, et le rôle d’administrateur revient à un portefeuille multisignature qui exige 7 signatures, avec des verrous temporels de sept jours sur les changements des fonctions centrales. Ce sont des déclarations de la documentation : vérifiez la page actuelle du multisig et des verrous avant de vous y fier.
La stratégie delta-neutre derrière l’USDe, pas à pas
Le delta mesure la sensibilité d’une position au prix d’un actif. Un portefeuille est delta-neutre quand une variation de ce prix, à la hausse comme à la baisse, laisse sa valeur en dollars à peu près inchangée. Ethena la construit avec deux jambes de même taille : une position acheteuse sur l’actif lui-même (ether au comptant, ether staké, bitcoin) et une position vendeuse sur un contrat à terme perpétuel du même actif. Les contrats perpétuels sont des dérivés sans échéance qui suivent le prix au comptant grâce à un paiement périodique entre acheteurs et vendeurs.
Un exemple chiffré avec des nombres ronds
Les chiffres ci-dessous sont une illustration, pas les positions d’Ethena. Une entreprise agréée dépose pour 100 dollars d’ether et reçoit 100 USDe. Ethena conserve l’ether chez un dépositaire et ouvre sur une plateforme de dérivés une vente à découvert perpétuelle sur l’ether pour 100 dollars.
| Scénario | Valeur de l’ether détenu | Gain ou perte de la vente à découvert | Garantie totale |
|---|---|---|---|
| ETH inchangé | 100 dollars | 0 | 100 dollars |
| ETH baisse de 10 % | 90 dollars | +10 dollars | 100 dollars |
| ETH monte de 10 % | 110 dollars | -10 dollars | 100 dollars |
| ETH baisse de 40 % | 60 dollars | +40 dollars | 100 dollars |
Dans chaque ligne, les deux jambes totalisent environ 100 dollars : chaque USDe reste donc couvert par environ un dollar de valeur. L’exemple de création donné par Ethena dans sa page fonctionnement de l’USDe suit le même schéma avec de l’USDT : environ 100 dollars en entrée, environ 100 USDe en sortie, moins les frais de réseau et de couverture, et une vente à découvert de même montant ouverte par le protocole, qui affirme ne dégager aucun profit sur la création ni sur le remboursement.
Taux de financement : pourquoi les vendeurs sont le plus souvent payés
Les contrats perpétuels n’ont pas de date de règlement. Les plateformes maintiennent donc leur prix près du comptant avec un paiement de financement échangé toutes les quelques heures. Quand le perpétuel cote au-dessus du comptant, ce qui arrive quand les traders veulent une exposition acheteuse à effet de levier, les acheteurs paient les vendeurs. Quand il cote en dessous, les vendeurs paient les acheteurs. Le marché crypto a penché du côté acheteur la plupart du temps, si bien que le camp vendeur a été payé plus souvent que l’inverse.
La documentation d’Ethena donne les chiffres sur lesquels elle s’appuie. Pour les perpétuels sur l’ether, le financement pondéré par l’intérêt ouvert a rapporté 16 % en 2021, 0,6 % en 2022, environ 9 % en 2023 et environ 13 % en 2024. Sa page de risques, avec des données allant jusqu’au 31 décembre 2024, compte 17,5 % de jours à financement négatif pour l’ETH et 15,9 % pour le BTC ; la plus longue série négative a duré 13 jours et la plus longue série positive 176 jours. Les docs reconnaissent que des données antérieures à l’existence d’Ethena ne peuvent pas montrer l’effet d’Ethena lui-même, devenu l’un des plus gros vendeurs à découvert du marché.
C’est le moteur de rendement de la conception d’origine : l’ether staké rapporte une récompense de staking, la vente à découvert encaisse le financement, et les stablecoins du tampon rapportent ce que leurs émetteurs ou plateformes versent. L’ancienne FAQ d’Ethena situait la récompense de staking à « environ 3-4 % », un chiffre sans date. En additionnant, une position de 100 dollars avec un financement de 10 % annualisé rapporterait environ 10 dollars par an avant frais, plus la récompense de staking. Avec un financement à -5 %, la même position coûterait environ 5 dollars par an, en partie compensés par le staking.
Ce que la couverture ne protège pas
Une couverture n’annule le risque de prix que si les deux jambes tiennent. Quatre choses peuvent les faire diverger. La base peut bouger : l’ether staké peut s’échanger avec une décote par rapport à l’ether, et la jambe acheteuse perd alors une valeur que la vente à découvert sur l’ETH ne récupère pas. La vente à découvert peut être liquidée si une hausse rapide épuise la marge déposée avant que le dépositaire ne la regarnisse. La plateforme qui détient la vente à découvert peut faire faillite ou geler les retraits. Et les paiements de financement peuvent se retourner contre la position, ce qui est une fuite lente plutôt qu’une rupture brutale.
La page d’Ethena sur le risque de liquidation soutient que la vente à découvert est menée avec un levier très faible et que, depuis la mise à jour Shapella, la décote du stETH par rapport à l’ETH n’a jamais dépassé 0,3 %, contre 8 % à son maximum auparavant. C’est la lecture de l’historique par le protocole lui-même. La même page ajoute que les jetons de staking liquide ne représentent plus qu’une part comparativement faible de la garantie, ce qui réduit le problème de base sans supprimer les trois autres.
Où se trouve la garantie de l’USDe en octobre 2026
Ici, l’idée que la plupart des explications répètent encore, « ether staké acheté, perpétuel vendu », demande une correction. Elle décrit la conception de 2024 et 2025. La présentation des actifs de garantie d’Ethena indique désormais que la garantie a été concentrée sur du comptant crypto couvert « pendant la majeure partie de l’histoire du protocole » et qu’elle se diversifie vers des arbitrages de base hors crypto, le prêt DeFi, le prêt institutionnel, des actifs réels tokenisés et des stablecoins liquides. Le portage sur l’ETH reste le mécanisme à comprendre. Ce n’est plus l’essentiel du portefeuille.
La composition actuelle, d’après le tableau de bord de transparence
Coindaro a lu les chiffres derrière le tableau de bord de transparence d’Ethena le 28 octobre 2026, vers 9 h UTC. La garantie totale s’élevait à 4,571 milliards de dollars pour une offre d’USDe de 4,551 milliards, soit un ratio d’environ 100,4 %, avec un fonds de réserve distinct de 62,1 millions de dollars. La répartition par catégorie était la suivante.
| Catégorie (libellé d’Ethena) | Montant, en dollars | Part | Actifs cités par Ethena |
|---|---|---|---|
| Prêt DeFi | 1 481 millions | 32,4 % | Aave, Morpho |
| Stablecoins liquides | 1 324 millions | 29,0 % | USDT, USDC, USDtb, PYUSD |
| Base crypto | 723 millions | 15,8 % | BTC, ETH, SOL, XRP, BNB |
| Prêt institutionnel | 704 millions | 15,4 % | BTC |
| Actifs réels tokenisés | 284 millions | 6,2 % | JAAA, STAC |
| Base actions et actifs réels | 51 millions | 1,1 % | Actions tokenisées comme CRCL, GOOGL, MSTR, et l’or |
Lisez ce tableau lentement. Moins d’un cinquième de la garantie, environ 17 %, se trouve dans un arbitrage de base de quelque nature que ce soit, crypto ou actions. Près d’un tiers est prêté sur des marchés DeFi comme Aave et Morpho, et 15 % supplémentaires relèvent du prêt institutionnel, que le tableau de bord rattache au BTC. Le tableau de bord ne détaille pas la part d’USDtb, l’autre jeton dollar d’Ethena, dans la ligne des stablecoins liquides ; DefiLlama comptait 515,8 millions d’USDtb en circulation le 28 octobre 2026, et les docs d’Ethena disent que l’USDtb est émis par Anchorage Digital Bank depuis octobre 2025.
Comment la composition a évolué depuis le sommet d’octobre 2025
La série par actif d’Ethena, qui regroupe les stablecoins et autres avoirs en dollars sous le libellé « Liquid Cash », montre la vitesse du changement. La colonne d’offre vient de la série quotidienne d’USDe de DefiLlama ; les parts viennent de la série d’Ethena à 00 h UTC à chaque date.
| Date | Offre d’USDe (DefiLlama) | Part « Liquid Cash » | Part du BTC | Part de l’ETH et de l’ETH staké |
|---|---|---|---|---|
| 9 octobre 2025 | 14,65 milliards | 58,4 % | 29,3 % | 11,6 % |
| 1er janvier 2026 | 6,30 milliards | 64,5 % | 22,9 % | 12,3 % |
| 1er avril 2026 | 5,88 milliards | 88,6 % | 3,8 % | 7,4 % |
| 1er juillet 2026 | 4,45 milliards | 99,1 % | 0,5 % | 0,4 % |
| 27 octobre 2026 | 4,60 milliards | 83,9 % | 9,3 % | 4,2 % |
En juillet 2026, le portage crypto couvert avait presque disparu de la garantie. Les docs d’Ethena décrivent une allocation dynamique qui se déplace vers les stablecoins liquides quand le financement est faible, et la série est cohérente avec cette politique, même si le tableau de bord ne donne pas la raison de chaque mouvement. Fin octobre, l’exposition crypto était remontée à environ 15 %, avec de petites positions en SOL, XRP, BNB, actions tokenisées et or. Offre par réseau, selon DefiLlama au 28 octobre 2026 : 2,45 milliards sur Ethereum, 585 millions sur Plasma, 367 millions sur Robinhood Chain, 364 millions sur Base et 317 millions sur Solana, le reste étant réparti entre TON, Monad, BNB Chain et Mantle.
sUSDe : d’où vient le rendement de l’Ethena USDe
Détenir de l’USDe dans un portefeuille ne rapporte rien au titre du protocole. Certaines plateformes d’échange et plateformes partenaires gèrent leurs propres programmes de récompense sur l’USDe, que, d’après la présentation d’Ethena, le protocole finance en partie avec ses revenus. Le rendement propre au protocole va au sUSDe, la version stakée. Le détenteur dépose de l’USDe dans un contrat de staking et reçoit du sUSDe, une part de ce coffre. La page de récompenses d’Ethena décrit un coffre où les récompenses sont ajoutées au contrat au fil du temps : chaque sUSDe vaut alors davantage d’USDe sans que son propriétaire ne fasse rien. Les docs précisent que l’USDe staké « n’est réhypothéqué d’aucune manière », c’est-à-dire que les jetons stakés eux-mêmes ne sont pas prêtés pour financer la récompense. Le fonctionnement de ces parts de coffre dans les portefeuilles, les pools et les logiciels fiscaux fera l’objet d’une leçon ultérieure.
Les sources de revenus derrière le taux
La page des revenus du protocole d’Ethena énumère désormais cinq sources : financement et base sur des actifs crypto et non crypto, prêt DeFi surgaranti, prêt institutionnel, rendement d’actifs réels tokenisés comme le crédit et les fonds de bons du Trésor, et récompenses versées sur les stablecoins liquides. Le poids de chacune change avec le tableau de la garantie ci-dessus. En 2024, quand l’essentiel de la garantie était un portage crypto couvert, le financement était le moteur principal. En octobre 2026, ce sont le prêt et les récompenses sur stablecoins qui portent l’essentiel.
| Mesure | Valeur | Date et source |
|---|---|---|
| Rendement moyen du sUSDe sur 30 jours | 4,95 % | Données du tableau de bord d’Ethena, mises à jour le 21 octobre 2026 |
| Rendement moyen du sUSDe sur 90 jours | 4,62 % | Données du tableau de bord d’Ethena, mises à jour le 21 octobre 2026 |
| Rendement moyen du sUSDe depuis l’origine | 10,30 % | Données du tableau de bord d’Ethena, mises à jour le 21 octobre 2026 |
| APY du pool sUSDe | 5,08 % (moyenne sur 30 jours : 4,99 %) | DefiLlama Yields, 28 octobre 2026 |
| Taille du pool sUSDe sur Ethereum | 1,19 milliard de dollars | DefiLlama Yields, 28 octobre 2026 |
| Frais bruts d’Ethena, 12 derniers mois | 241,8 millions de dollars | DefiLlama Fees, 28 octobre 2026 |
L’écart entre la moyenne de 10,3 % depuis l’origine et le taux actuel proche de 5 % raconte le cycle du financement. En 2024, les acheteurs à effet de levier payaient généreusement les vendeurs. En 2026, le taux ressemble davantage à celui d’un fonds monétaire qu’à celui d’un portage crypto, ce qu’on attend d’un portefeuille composé surtout de stablecoins et de prêts.
Pourquoi le rendement est une récompense, pas un intérêt
Les docs emploient des mots précis. Les détenteurs de sUSDe reçoivent des « récompenses incitatives entièrement discrétionnaires ». La Fondation Ethena, par l’intermédiaire d’une filiale, calcule le taux chaque semaine et le distribue la semaine suivante en plusieurs versements plus petits, pour que des traders ne puissent pas arbitrer une grosse baisse hebdomadaire. Le sUSDe « n’accumule que des récompenses positives ou nulles » : quand les revenus du protocole sont négatifs, le fonds de réserve les absorbe et aucune récompense n’est versée, mais le taux de change du sUSDe ne baisse pas.
Deux conséquences pratiques. Premièrement, le taux publié regarde en arrière et peut différer des chiffres des agrégateurs. Deuxièmement, personne ne vous doit ce rendement. Un dépôt bancaire verse un intérêt contractuel ; un fonds de bons du Trésor reverse ce que rapportent les bons ; le sUSDe verse ce qu’Ethena décide de distribuer sur ce qu’elle a gagné. Cette distinction compte aussi pour les régulateurs, comme le montre la section sur BaFin plus bas. Les stablecoins à rendement en général, du sUSDS aux fonds monétaires tokenisés, sont comparés dans la prochaine leçon de ce parcours.
Un dernier chiffre explique l’usage de l’USDe en DeFi. Sur Aave v3, DefiLlama affiche des dépôts d’USDe de 584 millions de dollars sur Plasma et de 243 millions sur Ethereum au 28 octobre 2026, avec un taux de dépôt d’environ 0,2 %. Les prêteurs l’acceptent parce que l’USDe déposé là sert surtout de garantie : on emprunte d’autres stablecoins contre lui, et la même garantie peut être mise en boucle pour multiplier le rendement comme le risque. Notre leçon sur la composabilité de la DeFi et les « money legos » suit l’une de ces piles couche par couche.
Les risques de l’USDe, un par un
Financement négatif et fonds de réserve
Si les vendeurs doivent payer les acheteurs pendant des semaines, la jambe de base crypto perd de l’argent chaque jour. La page d’Ethena sur le risque de financement répond avec deux outils. L’allocation peut sortir des perpétuels pour aller vers des stablecoins liquides, ce que les chiffres de juillet 2026 ci-dessus montrent à grande échelle. Et le fonds de réserve couvre toute période de revenus négatifs. Les docs vont jusqu’à écrire que le financement négatif est « une caractéristique, pas un défaut du système ».
Le fonds de réserve est le point faible de cette réponse, pour deux raisons. Il est petit : 62,1 millions de dollars le 28 octobre 2026, soit environ 1,4 % de l’offre d’USDe. Et il ne grossit pas : la page d’Ethena sur le fonds de réserve indique que la part des revenus qui lui est versée est « actuellement de 0 % », la totalité allant aux récompenses et aux incitations. Le fonds a été constitué en période de revenus élevés. En 2026, la diversification hors des perpétuels réduit le risque de financement que le fonds devait absorber, mais ajoute des risques de prêt et de crédit pour lesquels il n’a pas été dimensionné.
Conservation : règlement hors plateforme et détenteur des actifs
Ethena ne dépose pas sa garantie sur les plateformes où elle vend à découvert. Ses docs nomment quatre dépositaires, Copper, Ceffu, Kraken et Anchorage Digital, dans le cadre d’accords qu’elle appelle règlement hors plateforme. Le dépositaire garde les actifs sur un compte séparé et les reflète sur la plateforme comme marge ; les gains et les pertes sont réglés entre dépositaire et plateforme selon un cycle régulier. Selon la formule d’Ethena, elle « délègue, mais ne transfère jamais la garde des » actifs de garantie aux plateformes de dérivés.
Ethena présente ce montage comme une protection contre le scénario FTX, où la plateforme détient la garantie et la perd. Le prix de cette protection est la confiance accordée aux dépositaires. La page d’Ethena sur le risque de conservation énumère elle-même les modes de défaillance : un dépositaire devenu indisponible, qui manque à ses obligations ou qui subit une panne opérationnelle. Le tableau de bord liste aussi des attestations mensuelles des dépositaires ; la dernière mise à jour au moment de la rédaction datait du 10 octobre 2026.
Risque de plateforme : la couverture se trouve sur des places centralisées
La jambe vendeuse vit sur des plateformes de dérivés centralisées. La page d’Ethena sur la défaillance d’une plateforme cite Binance, Bybit, Bitget, Deribit et OKX. Ses données de positions du 28 octobre 2026 montraient environ 826 millions de dollars de garantie déléguée aux plateformes, dont environ 546 millions chez Binance, 144 millions chez OKX et 109 millions chez Bybit, tandis qu’environ 3,7 milliards restaient non alloués chez les dépositaires. Une seule plateforme portait donc environ les deux tiers de la garantie de la couverture. Si l’une d’elles s’effondrait, Ethena perdrait le gain non réglé de ses ventes à découvert à cet endroit et devrait rouvrir la couverture ailleurs, alors que la garantie elle-même reste chez le dépositaire. Les plateformes fixent aussi leurs propres règles de garantie et leurs flux de prix, et c’est cela, plutôt qu’une défaillance d’Ethena, qui a mal tourné le 10 octobre 2025. La façon dont ces plateformes conservent et appellent en marge les actifs de leurs clients est expliquée dans notre guide sur le fonctionnement des plateformes d’échange centralisées.
Prêt, contrats intelligents et gouvernance
Le portefeuille de 2026 apporte ses propres risques. Environ 32 % de la garantie est prêtée sur des marchés DeFi : une dette irrécouvrable ou une faille sur Aave ou Morpho pourrait donc toucher directement la garantie. Les prêts institutionnels dépendent des emprunteurs et des accords de garantie qui les entourent. Les fonds de crédit tokenisés comme JAAA peuvent perdre de la valeur. Côté contrats, ceux de création et de staking ont des rôles d’administration tenus par un multisig ; les docs décrivent des verrous temporels et des limites, mais un stablecoin n’est jamais plus sûr que les clés qui peuvent le modifier.
10 octobre 2025 : l’USDe à 0,65 dollar sur Binance, 0,99 sur la chaîne
Dans la nuit du vendredi 10 octobre 2025, plus de 19 milliards de dollars de positions à effet de levier ont été fermées, rapporte Decrypt, et 21Shares a relevé une baisse de 13 % pour le bitcoin et de plus de 16 % pour l’ether sur la journée. Au milieu de la tourmente, l’USDe est descendu jusqu’à environ 0,65 dollar sur le marché au comptant de Binance.
Sur Curve et Uniswap, au même moment, il est resté près de 0,99 dollar, selon The Defiant (en anglais) ; 21Shares décrit aussi un prix sur Curve bien plus proche d’un dollar. 21Shares situe le décrochage à environ 40 minutes, et The Defiant indique pour la fenêtre d’indemnisation 21 h 36 à 22 h 16 UTC.
Ethena affirme que sa propre porte n’a jamais fermé. Son fondateur Guy Young a écrit sur X, cité par The Defiant, que la fonction de création et de remboursement avait connu « zéro interruption » et traitait le plus grand nombre de retraits de son histoire. The Defiant a rapporté plus d’un milliard de dollars remboursés en quelques heures et plus de 2 milliards en 24 heures. Ces chiffres viennent du camp d’Ethena.
Les récits sur la cause divergent, et Coindaro ne rend pas de verdict. The Defiant et 21Shares avancent que le compte unifié de Binance valorisait les garanties en USDe d’après le prix de son propre carnet d’ordres, peu profond, au lieu d’une référence inter-plateformes : les offres en baisse ont ainsi déclenché des liquidations forcées chez les traders qui détenaient de l’USDe en marge. Binance, dans une déclaration du 12 octobre rapportée par Decrypt (en anglais), a dit que ses systèmes centraux étaient restés opérationnels, a mis en cause les « conditions générales du marché » et a décrit les signalements de jetons tombés à zéro comme une erreur d’affichage. Elle a aussi indiqué avoir versé environ 283 millions de dollars, en 24 heures, aux utilisateurs liquidés qui détenaient de l’USDe, du BNSOL ou du wBETH en garantie dans ses produits de marge, de contrats à terme et de prêt.
La leçon pour un lecteur est étroite et utile. Là où l’arbitrage pouvait jouer, sur la chaîne, des entreprises agréées ont acheté de l’USDe bradé et l’ont fait rembourser en actifs, et le prix a tenu. Là où une plateforme valorisait la garantie à partir de son propre carnet, un trou de liquidité est devenu un prix, et ce prix a déclenché des liquidations. La garantie de l’USDe n’était pas le problème cette nuit-là ; c’était la tuyauterie entre l’USDe et une plateforme centralisée.
La ruée qui a suivi a été plus lente et plus massive. La série de DefiLlama montre une offre de 14,66 milliards de dollars le 10 octobre 2025, 12,50 milliards le 15 octobre, 8,10 milliards le 15 novembre et 6,30 milliards le 1er janvier 2026. Les détenteurs sont partis, le protocole les a payés avec la garantie, et le jeton est resté proche d’un dollar en rétrécissant. Une pièce sans vraie garantie ne peut pas rétrécir ainsi : les remboursements l’auraient brisée.
L’USDe en Europe et en France : BaFin, MiCA, AMF et fiscalité
Allemagne : BaFin ordonne la liquidation d’Ethena GmbH
La filiale allemande d’Ethena, Ethena GmbH, basée à Francfort-sur-le-Main, émettait l’USDe dans l’UE sous une règle transitoire de MiCA et avait demandé son agrément à la BaFin en juillet 2024. Le 21 mars 2025 (en anglais), la BaFin a déclaré avoir constaté de « graves défaillances » dans la procédure d’agrément, a interdit à la société d’offrir l’USDe au public, a ordonné le gel des actifs de réserve chez les dépositaires et a nommé un représentant spécial. Le 4 avril, elle a infligé une astreinte de 600 000 euros parce que ses premières mesures n’avaient pas été entièrement respectées.
Ethena GmbH a retiré sa demande le 3 avril 2025, et le régulateur a ordonné la liquidation de son activité le 14 avril. Dans cet avis du 15 avril 2025 (en anglais), la BaFin a classé l’USDe comme jeton se référant à un ou des actifs et a écrit : « Trading in USDe tokens on the secondary market is no longer permissible in the European Union », c’est-à-dire que la négociation de l’USDe sur le marché secondaire n’est plus permise dans l’Union européenne. Les détenteurs pouvaient réclamer un remboursement auprès de la GmbH jusqu’au 6 août 2025 ; à partir du 7 août, les demandes ne pouvaient plus viser qu’Ethena (BVI) Limited, et l’USDe émis par la GmbH ne serait échangé que contre de l’USDC. Ethena GmbH a formé opposition aux décisions de la BaFin le 22 avril 2025, et la BaFin a précisé que ses mesures étaient exécutoires immédiatement mais pas encore définitives. Dans un avis du 6 juin 2025, la BaFin a aussi dit avoir des raisons de soupçonner qu’Ethena (BVI) Ltd. proposait en Allemagne le sUSDe comme valeur mobilière sans le prospectus requis. C’est un soupçon exprimé par le régulateur, pas une constatation d’un tribunal.
MiCA, AMF et ACPR : ce que cela change pour un lecteur français
Les docs d’Ethena indiquent aujourd’hui que le sUSDe n’est pas proposé aux personnes résidant ou établies dans l’UE ou dans l’Espace économique européen. Sous MiCA, les jetons se référant à des actifs et les jetons de monnaie électronique ne peuvent pas rapporter d’intérêt : l’article 40 (en anglais) interdit aux émetteurs de jetons se référant à des actifs, et aux prestataires de services sur crypto-actifs, d’accorder des intérêts, l’article 50 fait de même pour les jetons de monnaie électronique, et les deux traitent tout avantage lié à la durée de détention comme un intérêt. Dans les sources que Coindaro a consultées le 28 octobre 2026, aucun agrément européen pour l’USDe n’apparaît. Notre guide sur la réglementation MiCA explique les catégories.
En France, les autorités compétentes sous MiCA sont l’AMF pour les prestataires de services sur crypto-actifs et l’ACPR pour la monnaie électronique et la supervision prudentielle. Dans les sources consultées le 28 octobre 2026, Coindaro n’a trouvé aucune communication de l’AMF ni de l’ACPR visant spécifiquement l’USDe ou le sUSDe. L’avis de la BaFin n’a pas de valeur juridique directe en France, mais il pèse sur ce qu’une plateforme française peut proposer à ses clients ; renseignez-vous auprès de la vôtre avant de chercher à acheter ou à déposer de l’USDe. Ceci n’est pas un conseil juridique.
Côté impôts, la règle générale pour les particuliers est le prélèvement forfaitaire unique de 31,4 % sur les plus-values de 2026, d’après la foire aux questions de impots.gouv.fr sur les cryptos du 17 juillet 2026. Selon le régime général décrit dans notre guide sur la fiscalité des cryptos en France, un échange de crypto contre crypto, comme de l’USDT contre de l’USDe, n’est pas imposé en lui-même : le fait générateur survient lors de la conversion en euros ou de l’achat d’un bien ou d’un service. La question ouverte est celle des récompenses du sUSDe, qui s’accumulent dans la valeur du jeton : on ne sait pas, dans les sources consultées, si elles se rattachent à une catégorie de revenus au fil de l’eau ou seulement à la cession, et le traitement des opérations DeFi reste en général non tranché. Ceci n’est pas un conseil fiscal : en cas de doute, demandez à un professionnel.
États-Unis : l’application fermée et la loi GENIUS
Aux États-Unis, l’application d’Ethena est fermée aux résidents américains. La loi GENIUS, signée le 18 juillet 2025, encadre les « stablecoins de paiement » : des jetons dont l’émetteur est tenu de rembourser un montant fixe en monnaie. Elle interdit aux émetteurs autorisés de verser aux détenteurs « toute forme d’intérêt ou de rendement » pour la simple détention, et, à partir du 18 juillet 2028, elle rend illégale l’offre d’un stablecoin de paiement à des personnes aux États-Unis par un prestataire d’actifs numériques, sauf si un émetteur autorisé en répond. Si un dollar synthétique comme l’USDe entre dans cette définition, aucun régulateur ne l’a tranché dans les sources consultées ; l’autre jeton dollar d’Ethena, l’USDtb, est émis par Anchorage Digital Bank selon les docs d’Ethena. Coindaro n’a trouvé aucune action de la SEC ou de la CFTC visant l’USDe ou le sUSDe le 28 octobre 2026.
USDe est-il un nouveau UST ? Comparaison point par point
La question revient chaque fois que l’USDe grossit vite, parce que TerraUSD offrait lui aussi un rendement élevé en dollars et se disait lui aussi décentralisé. L’UST s’est effondré en mai 2022 ; notre histoire de la DeFi raconte toute l’affaire. Le fondateur de Terraform Labs, Do Kwon, a plaidé coupable de fraude en août 2025 et a été condamné à 15 ans de prison à New York le 11 décembre 2025, d’après Decrypt (en anglais). Voici comment les deux conceptions se comparent.
| Point | UST (Terra, 2022) | USDe (Ethena, octobre 2026) |
|---|---|---|
| Ce qui garantit un jeton | Rien en dehors du système : l’équivalent d’un dollar de LUNA nouvellement émis au remboursement | Environ un dollar d’actifs : stablecoins, prêts, actifs réels et crypto couverte ; ratio de 100,4 % le 28 octobre 2026 |
| Remboursement | On détruit des UST, on reçoit des LUNA à leur prix de marché | Des entreprises agréées détruisent des USDe et reçoivent des actifs de la garantie |
| Boucle réflexive | Les remboursements créaient des LUNA et en faisaient baisser le prix, ce qui affaiblissait encore l’UST | Aucun jeton de gouvernance dans le circuit de remboursement ; les remboursements paient des actifs existants |
| Source du rendement | Les dépôts sur Anchor Protocol rapportaient environ 20 %, rappelle Decrypt | Financement, prêt, actifs réels et récompenses sur stablecoins ; moyenne de 4,95 % sur 30 jours au 21 octobre 2026 |
| Résistance aux crises | A perdu sa parité en mai 2022 et ne l’a jamais retrouvée | Offre passée de 14,8 à 4,5 milliards de dollars en un an, remboursements maintenus |
| Risques restants | Réalisés en 2022 | Dépositaires, plateformes, exposition au prêt, revenus négatifs au-delà d’un petit fonds de réserve |
| Passif juridique | Condamnation pénale du fondateur pour fraude | La BaFin a ordonné la liquidation de l’émetteur allemand en 2025 (opposition formée) ; aucune action de la SEC trouvée |
La réponse honnête est que l’USDe n’est pas un nouvel UST, parce que son mode de défaillance est différent. L’UST n’avait aucun actif à vendre quand la confiance a disparu ; il ne pouvait qu’imprimer du LUNA. L’USDe détient des actifs qui peuvent être payés, et il l’a prouvé quand les deux tiers de son offre sont partis. Mais différent ne veut pas dire sans risque. L’USDe dépend d’entreprises et de plateformes extérieures à la blockchain, d’un fonds de réserve qui couvre environ 1,4 % de l’offre et, en 2026, de la santé des marchés de prêt qu’il alimente. La question à se poser n’est pas « algorithmique ou non » mais « qu’est-ce qui doit casser, et qui absorbe la perte ? ». L’histoire plus large des coins algorithmiques et de l’effondrement de Terra aura sa propre leçon dans le cours blockchain.
Comment vérifier soi-même un dollar synthétique
Le public ne peut pas créer d’USDe sur un réseau de test, puisque la création exige une adresse sur liste blanche. La partie pratique de cette leçon consiste à lire, et cela ne coûte rien. Ces vérifications valent pour n’importe quel dollar synthétique ou à rendement.
- Ouvrez la page de transparence de l’émetteur et notez la date des chiffres : garantie totale, offre, ratio de couverture, fonds de réserve. Le 28 octobre 2026, Ethena affichait 4,571 milliards de garantie pour 4,551 milliards d’USDe.
- Lisez la répartition par catégorie et demandez-vous quelle part dépend d’une plateforme centralisée, d’un dépositaire, d’un marché de prêt ou d’un fonds de crédit. Chacun est un point de défaillance distinct.
- Vérifiez l’historique des preuves de réserves. Le tableau de bord d’Ethena liste des rapports hebdomadaires confirmés par Harris and Trotter, Chainlink et LlamaRisk ; le dernier, daté du 23 octobre 2026, qualifiait la garantie de delta-neutre et surgarantie.
- Comparez le prix entre plateformes sur un explorateur de blocs ou un agrégateur de prix. Un écart entre une plateforme centralisée et les pools sur la chaîne, comme celui du 10 octobre 2025, en dit plus sur la plateforme que sur la garantie.
- Lisez le contrat de staking sur Etherscan avant de déposer : le taux de change du sUSDe, le délai éventuel avant retrait et le détenteur des clés d’administration.
- Notez où vous habitez. Les résidents de l’UE sont exclus du sUSDe par les conditions d’Ethena elles-mêmes, et la BaFin juge la négociation secondaire de l’USDe non permise dans l’UE ; les utilisateurs américains ne peuvent pas utiliser l’application.
Aucune de ces vérifications ne dit s’il faut acheter quoi que ce soit, et cette leçon ne donne aucun conseil en investissement. Elles disent à quoi vous accorderiez votre confiance. La prochaine leçon du parcours DeFi, consacrée aux stablecoins à rendement et aux fonds monétaires tokenisés, applique les mêmes questions au sUSDS, au BUIDL de BlackRock et à leurs pairs.
