Échangez 1 million de dollars d’USDC contre de l’USDT dans 20 millions de dollars de liquidité. Dans un blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool classique à produit constant, l’opération perd environ 9 % en impact sur le prix. Dans un pool Curve Finance réglé sur un coefficient d’amplification de 1 000, la même opération en perd environ 0,01 %. Ce sont nos propres chiffres d’exemple, avant frais, mais l’écart est réel : même somme, même paire, et un rapport d’environ 900 qui tient à une seule ligne de mathématiques. C’est par là que commence notre explication de Curve Finance.
Cette ligne explique pourquoi les AMM spécialisés existent. Curve a aplati la courbe de prix autour d’un cours fixe. Balancer a permis à un pool de contenir plusieurs actifs, avec les pondérations de son choix. Maverick a fait suivre le prix par la liquidité. Les DEX de Solana ont associé liquidité concentrée et transactions presque gratuites, et pump.fun a utilisé une courbe de liaison (bonding curve) pour donner un prix à un jeton qui n’a pas encore de marché.
L’un de ces noms porte aujourd’hui une date. Les détenteurs du jeton de Balancer ont voté la liquidation du protocole, et le calendrier publié fixe au 30 octobre 2026 le jour où ses pools « pausables » passent en retrait seul. Si vous avez déjà détenu une position sur Balancer, allez d’abord à la section sur la liquidation, plus bas.
Cette leçon prolonge Uniswap v3 et v4 : la liquidité concentrée. Un rappel du cas de base : un pool de deux jetons maintient x·y=k, le prix est le rapport des réserves, et les gros ordres le déplacent davantage, comme nous l’avons démontré dans notre leçon sur les mathématiques des AMM. La perte impermanente est traitée dans la leçon sur les pools de liquidité ; ici, nous comparons seulement la façon dont chaque conception la modifie.
Une formule par usage : ce que décide un invariant
Tous les AMM de cette leçon répondent à la même question : quelles combinaisons de soldes le pool accepte-t-il ? La règle s’appelle l’invariant. Tracez-le, vous obtenez une courbe, et cette courbe est le tarif : sa pente aux soldes actuels donne le prix marginal, et la distance que vous parcourez dessus mesure votre impact sur le prix.
Changez la règle, et vous changez le public du pool. Le produit constant convient à toutes les paires, mais wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il étale la liquidité de zéro à l’infini, si bien que l’essentiel se trouve à des prix qui ne se négocient jamais. Chaque conception ci-dessous déplace la liquidité là où un type d’actif s’échange réellement, puis accepte en échange une faiblesse précise. Demandez-vous toujours laquelle. Les deux plus gros incidents de cette leçon sont venus de plus bas que la conception du pool : l’un d’un compilateur, l’autre d’une étape d’arrondi.
Curve Finance : explication d’une courbe qui reste plate près du cours fixe
Tout est parti d’un article. Le livre blanc de StableSwap (en anglais) de Michael Egorov, daté du 10 novembre 2019, décrit pour les stablecoins une conception qui, selon lui, « pourrait être appelée “Uniswap avec effet de levier” » (citation traduite par nos soins, comme toutes les suivantes). Curve Finance en est issu, et son jeton CRV a suivi en août 2020, d’après la documentation de Curve.
StableSwap, entre somme constante et produit constant
Partons des deux extrêmes. Un pool à somme constante, x+y=D, paie toujours 1 pour 1 : aucun glissement, jusqu’à ce qu’un arbitragiste vide un des côtés dès le premier décrochage. Un pool à produit constant ne peut jamais être vidé, mais il fait payer du glissement sur chaque opération. Egorov mélange les deux avec un poids, le coefficient χ, qui est grand quand le pool est équilibré et s’effondre quand il ne l’est plus.
χ·Dⁿ⁻¹·Σxᵢ + Πxᵢ = χ·Dⁿ + (D/n)ⁿ
χ = A·Πxᵢ / (D/n)ⁿ
A·nⁿ·Σxᵢ + D = A·D·nⁿ + Dⁿ⁺¹ / (nⁿ·Πxᵢ)Ici, les xᵢ sont les soldes, n le nombre de jetons et D la valeur totale du pool quand tous les jetons valent le même prix. Dans un pool équilibré, Πxᵢ vaut (D/n)ⁿ, donc χ vaut A et le terme de somme constante domine. Quand le pool penche, le produit diminue, χ tend vers zéro et la formule glisse vers le produit constant. Tout le tour de main est là : plat là où les jetons doivent s’échanger, protecteur là où ils ne le doivent pas.
A est le coefficient d’amplification. Le livre blanc en dit que « plus il est bas, plus l’invariant se rapproche du produit constant ». Il retient une valeur pratique de 100 pour ses graphiques de glissement. Son test sur données passées, portant sur DAI, USDC et USDT de mai à octobre 2019 avec 30 000 $ de liquidité, trouvait un optimum à A = 85 et des frais de 0,06 %. Le rendement de 312 % par an de cette simulation vient d’un seul test fragile de 2019 et ne dit rien des pools d’aujourd’hui.
Le tableau applique l’invariant à un pool de deux jetons contenant 10 millions de chaque stablecoin, sans frais. Nous l’avons calculé nous-mêmes avec les routines du contrat 3pool de Curve, où Ann = A·n remplace le A·nⁿ de l’article. Dans un pool à deux jetons, le A du contrat vaut donc le double du A de l’article, et les chiffres ci-dessous utilisent celui du contrat.
| Montant échangé (exemple) | Produit constant | A = 10 | A = 100 | A = 1 000 |
|---|---|---|---|---|
| 100 000 $ | 0,99 % | 0,091 % | 0,0099 % | 0,0010 % |
| 1 000 000 $ | 9,09 % | 0,908 % | 0,0999 % | 0,0101 % |
| 5 000 000 $ | 33,33 % | 5,32 % | 0,649 % | 0,0665 % |
| 9 000 000 $ | 47,37 % | 14,38 % | 3,37 % | 0,451 % |
La documentation de Curve (en anglais) donne le même ordre de grandeur : dans un pool sain de 20 millions de dollars en USDC/USDT, un échange de 1 million de dollars subirait probablement moins de 0,01 % de glissement. Regardez pourtant la dernière ligne. Un échange de 9 millions de dollars dans un pool de 20 millions coûte 0,45 % même à A = 1 000, parce que l’opération éloigne fortement le pool de son équilibre et que la courbe se met à plier.
Ce que la courbe plate coûte aux fournisseurs de liquidité quand un cours fixe casse
Un A élevé masque la tension. Prenons le même pool d’exemple après qu’il a penché à 18 millions d’un jeton et 2 millions de l’autre. En vendant le jeton abondant avec A = 1 000, on reçoit encore 0,988 jeton rare par unité, donc le prix paraît presque normal. Avec A = 100, on en reçoit 0,894 : le jeton abondant s’échange 10,6 % sous le jeton rare. Le réglage le plus bas signale le déséquilibre plus tôt. C’est notre calcul sur un exemple, pas une règle pour choisir un pool.
Les fournisseurs de liquidité (LP) d’un pool StableSwap sont entièrement passifs : ils ne fixent aucune fourchette, et le pool détient de la liquidité à tous les prix. Le prix de ce confort est écrit dans la documentation de Curve : si un actif décroche durablement ou est piraté, les LP « peuvent subir des pertes importantes », car les arbitragistes leur vendent le jeton défaillant et leur laissent le soin de le garder. Cette documentation déconseille aussi StableSwap pour une paire de devises comme USDC et EURC, dont le taux n’est pas fixe. Le stablecoin propre à Curve, crvUSD, forme un système à part, traité dans notre leçon sur les stablecoins à collatéral.
CryptoSwap, Tricrypto et FXSwap suivent un prix mobile
« Curve v2 » est un nom que vous croiserez partout, et les documents techniques de Curve le jugent trompeur. Le nom officiel est CryptoSwap, tiré de l’article d’Egorov du 9 juin 2021, « Automatic market-making with dynamic peg ». Les pools contiennent 2 ou 3 actifs volatils, Tricrypto étant la famille à trois actifs. L’article revendique une liquidité 5 à 10 fois supérieure à celle de l’invariant d’Uniswap, ce qui est le résultat de la simulation de l’auteur lui-même.
L’idée consiste à garder une forme proche de StableSwap autour d’un prix de référence interne, le price_scale, et à déplacer cette référence en même temps que le marché. Deux paramètres fixent la forme : A concentre la liquidité autour du centre, et gamma détermine son étalement. Plus gamma est élevé, plus la courbe est large.
Déplacer le centre a un coût. La documentation le résume en une phrase : « le rééquilibrage matérialise la perte impermanente ». Le pool ne se recentre donc que lorsque le prix a dépassé un pas d’ajustement et que le coût reste inférieur à 50 % des frais encaissés. Si les frais manquent, la liquidité reste en arrière du marché. C’est la faiblesse : passif pour le LP, mais laissé sur place dans une tendance rapide.
FXSwap, que le bilan de janvier 2026 de Curve présente comme lancé ce mois-là, est la branche la plus récente. Sa documentation décrit des marchés à deux actifs dont la découverte du prix se fait hors du pool, comme les paires de devises, avec un budget « refuel » limité qui aide à payer les recentrages.
Juillet 2023 : le compilateur était la faille
Le 30 juillet 2023, plusieurs pools de Curve ont été vidés par une faille qui ne se trouvait pas dans le code de Curve tel qu’il était écrit. Le post-mortem de Vyper montre que les versions 0.2.15, 0.2.16 et 0.3.0 du compilateur attribuaient à chaque verrou anti-réentrance son propre emplacement de stockage : des fonctions censées partager un verrou ne se bloquaient donc pas mutuellement. Les totaux varient selon les sources et selon la façon de compter les fonds restitués. DefiLlama recense environ 62 millions de dollars, tandis que CertiK compte environ 69,3 millions de dollars dérobés et 16,7 millions restitués, soit une perte nette d’environ 52 millions. Notre leçon sur la composabilité explique comment les dégâts se sont propagés aux prêts garantis par du CRV.
Les pools Balancer : des pondérations plutôt qu’un partage 50/50
Le livre blanc de Balancer (en anglais), signé Fernando Martinelli et Nikolai Mushegian et daté du 19 septembre 2019, a retourné le fonds indiciel. Son argument : « vous percevez des frais des traders, qui rééquilibrent votre portefeuille en suivant les opportunités d’arbitrage ». Un pool peut contenir plusieurs jetons, chacun avec un poids fixe, et l’invariant est un produit pondéré.
V = Π Bₜ^Wₜ (la somme des poids Wₜ vaut 1)
prix spot = (B_in / W_in) / (B_out / W_out)
out = B_out · (1 − (B_in / (B_in + Δ))^(W_in / W_out))Fixez deux poids à 0,5 et vous retrouvez x·y=k. Prenons plutôt un pool d’exemple à 80 % de TOKEN et 20 % d’USDC, contenant 8 000 000 TOKEN et 200 000 USDC. Le prix spot est (200 000 / 0,2) / (8 000 000 / 0,8), soit 0,10 USDC par TOKEN. Le tableau montre des achats sans frais.
| USDC versés (exemple) | TOKEN reçus | Prix moyen | Impact sur le prix |
|---|---|---|---|
| 1 000 | 9 968,9 | 0,10031 | 0,31 % |
| 10 000 | 96 987,6 | 0,10311 | 3,11 % |
| 50 000 | 434 067,1 | 0,11519 | 15,19 % |
Les poids changent aussi ce que le LP abandonne. La valeur d’un pool comparée à la simple détention est rw / (w·r + 1 − w), où w est le poids du jeton volatil et r le rapport de son prix. La colonne 50/50 correspond à notre leçon sur la perte impermanente.
| Prix du jeton volatil | Pool 50/50 contre détention | Pool 80/20 contre détention |
|---|---|---|
| Divisé par 2 (r = 0,5) | −5,72 % | −4,28 % |
| Multiplié par 2 (r = 2) | −5,72 % | −3,27 % |
| Multiplié par 4 (r = 4) | −20,0 % | −10,84 % |
| Multiplié par 10 (r = 10) | −42,5 % | −23,05 % |
Un pool 80/20 vend moins de jeton volatil à la hausse, donc il perd moins face à la simple détention. Il offre aussi moins de profondeur du côté des 20 %, ce que montre le tableau d’impact sur le prix.
Du Vault de la v2 à la v3 : pools boostés, hooks et LBP
Les versions suivantes ont déplacé la garde des jetons dans un coffre commun, le Vault. Balancer v3 est apparu dans les listes de DefiLlama en décembre 2024, et sa documentation (en anglais) cite trois ajouts : la prise en charge native des jetons qui rapportent un rendement, les pools boostés à 100 %, et un système de hooks pour une logique de pool sur mesure. Les pools boostés conservent une partie ou la totalité de leurs jetons sous forme porteuse de rendement. Les AutoRange Pools ajoutent une liquidité concentrée fongible grâce à des soldes virtuels, et les pools d’amorçage de liquidité, ou LBP, font varier les poids dans le temps pour mener le lancement ou la vente d’un jeton.
3 novembre 2025 : une erreur d’arrondi dans les pools stables
Le 3 novembre 2025, un attaquant a vidé des pools Composable Stable de Balancer v2 sur plusieurs réseaux. Check Point Research (en anglais) a remonté la cause à des soldes poussés jusqu’à quelques wei, où une étape d’arrondi vers le bas dans le code de mise à l’échelle sous-estimait l’invariant D, donc le prix du jeton du pool. Des micro-échanges répétés dans un même lot ont fait le reste. Trail of Bits (en anglais) y a vu « un problème de sens d’arrondi présent dans le code depuis de nombreuses années » et a confirmé de façon indépendante que la v3 n’était pas touchée.
Les totaux rapportés vont d’environ 110 millions de dollars (CoinDesk) à environ 128 millions (Check Point, DefiLlama), et Trail of Bits parle de « plus de 100 millions ». Les sources ne concilient pas ces chiffres, et elles divergent même sur le nombre de réseaux, six ou neuf. Selon BIP-892, des chapeaux blancs et une opération de sauvetage interne ont récupéré environ 8 millions de dollars de fonds d’utilisateurs, et StakeWise a traité à part environ 19,7 millions de dollars supplémentaires en osETH et osGNO.
| Date | Protocole | Faille | Montant, selon la source |
|---|---|---|---|
| 30 juillet 2023 | Pools Curve | Verrou anti-réentrance du compilateur Vyper | Environ 62 M$ (DefiLlama) à 69,3 M$ dérobés (CertiK), environ 52 M$ nets des restitutions (CertiK) |
| 3 novembre 2025 | Pools Composable Stable de Balancer v2 | Sens d’arrondi | Environ 110 M$ (CoinDesk) à 128 M$ (Check Point) |
| 31 août 2026 | Pools Balancer V1 | Arrondi dans les entrées à un seul jeton | 1,39 M$ (BIP-930) |
La troisième ligne est arrivée dix mois plus tard. Les pools V1, déployés en 2020 avec un code immuable et sans interrupteur de pause, ont été touchés le 31 août 2026 par une faiblesse d’arrondi en virgule fixe, puis par des imitateurs, tandis que des chapeaux blancs les devançaient en payant les constructeurs de blocs, selon BIP-930, qui compte 120 pools touchés.
Balancer est en liquidation : ce que le vote a décidé
Le 23 mars 2026, Martinelli a annoncé la fermeture de Balancer Labs, la société à l’origine du protocole, en écrivant qu’elle « est devenue un passif plutôt qu’un actif » et en invoquant l’exposition juridique née de l’exploit et le manque de revenus. Les détenteurs du jeton ont ensuite soutenu une restructuration. Elle n’a pas produit la croissance attendue, selon la proposition qui a suivi : l’essentiel des revenus venait encore de la v2.
Cette proposition, BIP-928, a été publiée le 14 septembre 2026. Après correction d’une erreur de pouvoir de vote et remise à zéro du scrutin Snapshot, elle a été close le 29 septembre avec environ 17,1 millions de voix pondérées en BAL pour, réparties sur deux options « oui », et environ 140 000 contre. Seuls 42 votants y ont pris part. Le calendrier publié prévoit :
- Le 30 octobre 2026, les pools qui peuvent être mis en pause passent en retrait seul. Là où les contrats d’un pool l’exigent, le mode de récupération est activé pour que les retraits restent ouverts.
- Les pools qui ne peuvent pas être mis en pause continuent de fonctionner, avec des frais de protocole ramenés à zéro quand les contrats le permettent.
- Certains pools v3 restent actifs jusqu’au 30 novembre 2026 à la demande de leurs partenaires. BIP-936 en nomme neuf, dont Rocket Pool et StakeWise. Le Vault v3 est alors mis en pause.
- La couverture du programme de primes aux bogues prend fin le 30 octobre pour tous les pools.
- La trésorerie, d’au moins 9 millions de dollars aux cours de septembre, revient aux détenteurs de BAL qui brûlent leurs jetons, lors d’un premier tour qui s’ouvre fin mai 2027. BIP-936 met fin à la gouvernance de la DAO le 1er juin 2027.
Cette leçon a été écrite le 30 octobre même : nous avons vérifié les votes et le calendrier publié, pas l’exécution on-chain de chaque étape. BIP-936 limite aussi la pause aux pools encore dans leur fenêtre de mise en pause. BIP-928 indique que les contrats sont non custodiaux, de sorte que retirer ses fonds ne dépend pas de la poursuite de leur exploitation par quelqu’un. Il précise aussi que les pools diffèrent : le traitement du vôtre est celui qu’il faut aller chercher. BIP-936 ajoute un détail à long terme : le Vault v3 se remet en marche tout seul le 12 mai 2029, ce que ses auteurs jugent inévitable.
Les positions oubliées sont le risque pratique. Un message du forum du 23 octobre signale plus de 500 000 $ d’actifs retrouvés dans des parts de tampon v3 et des récompenses historiques, que les tableaux de bord de portefeuille peuvent manquer. Il renvoie vers l’interface historique et un guide de sortie manuelle. Passez par le message officiel du forum, car une fermeture est un excellent prétexte pour de faux sites de « réclamation » et de « migration ». Rien de tout cela ne constitue un conseil sur ce qu’il faut faire d’une position.
Au 30 octobre 2026, DefiLlama affiche 16,6 millions de dollars dans Balancer V2, 14,1 millions dans V3 et 5,2 millions dans V1. Un fork officiel financé par une subvention, BIP-929, a été rejeté. BIP-932, une bénédiction pour un fork indépendant sans subvention, a été adopté avec neuf votants, et nous n’avons trouvé aucun lancement.
Maverick déplace la liquidité à la place du LP
Les positions concentrées sortent de leur fourchette et doivent être déplacées, par le LP ou par un gestionnaire. Maverick intègre ce déplacement dans le contrat. Sa documentation propose quatre modes. Le mode Right suit le prix à la hausse, le mode Left à la baisse, le mode Both dans les deux sens, et le mode Static reste en place. La liquidité se déplace selon un prix moyen pondéré dans le temps, et le LP ne paie aucun gas pour ce déplacement.
Une position qui suit le prix a son propre coût, et la documentation de Maverick consacre une page à la « perte permanente ». Quand une position suit le prix, elle n’attend plus un retour au prix d’entrée : la perte qui n’est qu’« impermanente » dans une fourchette fixe peut cesser d’être temporaire.
Maverick est actif mais petit. Au 30 octobre 2026, DefiLlama affiche 0,97 million de dollars de staking or liquidity, measured at current market prices. It is the main size metric in DeFi.">TVL pour Maverick V2 sur quatre chaînes, pour 134,8 millions de dollars de volume en 30 jours et 5 800 $ de frais. Nous n’avons pas pu établir pourquoi l’usage restait aussi bas.
Raydium, Orca et Meteora : les DEX de Solana, bâtis sur des transactions bon marché
La liquidité concentrée demande aux LP d’ajuster souvent. Sur le réseau principal d’Ethereum, cela veut dire payer du gas à chaque fois. Sur Solana, la documentation d’Orca situe une transaction typique autour de 0,000005 à 0,00001 SOL, plus un dépôt de location de 0,0088 SOL pour la position, remboursable. Rééquilibrer souvent cesse d’être un coût qui décide de la stratégie, et cela façonne tout ce que ces plateformes construisent. Sur les 30 jours jusqu’au 30 octobre 2026, DefiLlama compte 59,3 milliards de dollars de volume de DEX sur Solana contre 39,6 milliards sur Ethereum.
| Protocole (nom DefiLlama) | TVL | Volume 24 h | Volume 30 j | Frais 30 j |
|---|---|---|---|---|
| Curve DEX | 1 117 M$ | 1 074 M$ | 3 221 M$ | 4,12 M$ |
| Balancer V2 | 16,6 M$ | 3,0 M$ | 62,1 M$ | 75 600 $ |
| Balancer V3 | 14,1 M$ | 1,71 M$ | 71,5 M$ | 43 400 $ |
| Maverick V2 | 0,97 M$ | 4,6 M$ | 134,8 M$ | 5 800 $ |
| Raydium (liste AMM) | 1 090 M$ | 213,4 M$ | 5 236 M$ | 11,86 M$ |
| Orca DEX | 290,7 M$ | 448,8 M$ | 7 477 M$ | 7,06 M$ |
| Meteora DLMM | 147,6 M$ | 130,3 M$ | 3 708 M$ | 24,3 M$ |
| PumpSwap | 328,0 M$ | 118,7 M$ | 8 952 M$ | 105,9 M$ |
| pump.fun (courbe de liaison) | n. d. | 122,7 M$ | 4 541 M$ | 61,9 M$ |
Tous les chiffres viennent de DefiLlama, relevés le 30 octobre 2026, et il s’agit de volumes déclarés, qui ne disent rien du nombre de traders distincts qui se cachent derrière. Les frais sont ceux que les traders ont payés, pas ceux que les LP ont conservés. La ligne de Curve couvre toutes ses chaînes. Sur Ethereum seul, DefiLlama compte 3,03 milliards de dollars, soit d’après notre calcul environ 7,7 % du volume de DEX de cette chaîne sur 30 jours. PumpSwap en a pris environ 15 % sur Solana. Les montants restent en dollars, la monnaie des sources, sans conversion en euros.
Raydium a démarré en février 2021, d’après sa documentation (en anglais), comme un AMM hybride relié au carnet d’ordres on-chain de Serum. Aujourd’hui, il propose des pools à produit constant et des pools concentrés dans le style d’Uniswap v3, ainsi que LaunchLab, une plateforme de lancement à courbe de liaison qui concurrence pump.fun. Pour la question « Raydium, comment ça marche », c’est donc un DEX à deux visages : un AMM classique d’un côté, un lanceur de jetons de l’autre.
Orca est centré sur Whirlpools, son protocole de liquidité concentrée. Sa documentation liste des paliers de frais de 0,01 % à 2,00 %, des frais adaptatifs qui montent avec la volatilité, et un partage des frais de chaque échange : 87 % aux LP, 12 % à la trésorerie de la DAO d’Orca et 1 % à un fonds pour le climat.
Le DLMM de Meteora prend un autre chemin. La liquidité y repose dans des cases de prix discrètes, une échelle dont chaque marche est éloignée de la suivante d’un « bin step ». Ses formules montrent une règle de somme constante dans chaque case, L = P·x + y, si bien qu’un échange n’a aucun impact sur le prix tant qu’il n’a pas épuisé la case active. Avec un bin step de 25 points de base, les prix voisins sont distants d’environ 0,25 %. Curve est resté plat autour d’un seul cours fixe ; le DLMM construit un escalier de petites marches plates, là où le LP les place.
Meteora et l’affaire LIBRA : ce que le tribunal a tranché, et ce qu’il n’a pas tranché
Le jeton LIBRA a été lancé sur Solana le 14 février 2025. Les échanges se sont envolés après un message du président argentin, Javier Milei, et le cours s’est effondré en quelques heures. Des investisseurs ont assigné à New York, en alléguant fraude et racket organisé autour de LIBRA et d’un jeton antérieur, M3M3. Ils soutenaient que Meteora et son ancien directeur général Benjamin Chow y avaient pris part, notamment par une aide à l’infrastructure de liquidité.
Le 29 septembre 2026, la juge Jennifer Rochon, du district sud de New York, a rejeté la plainte modifiée avec préjudice et clos l’affaire, dans une opinion et ordonnance (en anglais) rendues dans Hurlock v. Kelsier Labs. Elle n’a pas retenu de schéma de racket, car la conduite alléguée était trop brève et ne montrait aucune menace durable, ni d’intention frauduleuse de Chow suffisamment plaidée, ni de plaidoirie établissant que Meteora puisse être poursuivie en tant que telle. Les demandes hors RICO contre les défendeurs de Kelsier sont tombées faute de compétence personnelle du tribunal, ce qui ne dit rien sur leur fond. Elle a aussi refusé une deuxième plainte modifiée comme vaine. C’est une décision sur les écritures, pas la constatation que ces lancements étaient irréprochables. Crypto.news (en anglais) a rapporté le 2 octobre que d’autres procédures se poursuivent en Argentine, et nous n’avons trouvé aucun appel signalé.
Bonding curve : définition, et comment pump.fun fixe le prix d’un jeton sans marché
Une bonding curve (courbe de liaison) est une formule de prix avec un seul vendeur : le contrat lui-même. Elle n’a besoin ni de LP ni de liquidité de départ, puisque la courbe cote un prix pour chaque jeton vendu. Pour une pièce toute neuve, elle résout le problème qu’un AMM ne sait pas traiter : personne n’a besoin de financer un pool au préalable.
Pump.fun utilise une forme familière. Sa documentation publique (en anglais) indique que la courbe « repose sur Uniswap V2 et utilise des réserves x et y synthétiques ». C’est le x·y=k de notre leçon sur les mathématiques des AMM, amorcé par des soldes virtuels que personne n’a déposés.
Les 85 SOL sont un résultat des paramètres
Les réglages du programme sont 1 073 000 000 de jetons virtuels, 30 SOL virtuels, 793 100 000 jetons à vendre et une offre de 1 milliard. Le reste est de l’arithmétique, et nous ignorons ici les frais. k vaut 1,073 milliard fois 30, soit 32,19 milliards. Le premier prix est 30 / 1,073 milliard, environ 0,000000028 SOL par jeton. Vendre les 793,1 millions de jetons laisse 279,9 millions de jetons virtuels, ce qui impose 115,0 SOL virtuels. Retranchez les 30 virtuels, et les acheteurs ont versé 85 SOL.
Les « 85 SOL de remise en marché » si souvent cités ne sont donc pas un réglage. Ils découlent de ces paramètres de réserves, et changeraient avec eux. Le dernier prix de la courbe vaut environ 14,7 fois le premier. Les 206,9 millions de jetons restants et les 85 SOL alimentent ensuite le pool AMM à peu près au même prix, 410,8 contre 410,9 SOL de valeur totale implicite, de sorte que le marché continue sans saut.
La courbe récompense très largement ceux qui arrivent tôt, comme le montrent ces montants sans frais.
| SOL versés au départ | Jetons reçus | Part de l’offre |
|---|---|---|
| 1 SOL | 34,6 millions | 3,46 % |
| 10 SOL | 268,3 millions | 26,8 % |
| 50 SOL | 670,6 millions | 67,1 % |
Un acheteur avec 50 SOL détiendrait les deux tiers de l’offre. Un robot qui achète dans le premier bloc paie le premier prix. Tous les autres achètent plus haut, et la seule sortie avant la remise en marché consiste à revendre dans la même courbe.
Passage à PumpSwap, et le petit nombre de jetons qui y arrivent
Les jetons passaient autrefois sur Raydium contre 6 SOL de frais. Le 20 mars 2025, The Block a rapporté (en anglais) que pump.fun avait lancé PumpSwap, son propre AMM à produit constant, sans frais de migration et avec 0,25 % de frais par échange : 0,20 % pour les LP et 0,05 % pour le protocole. Les notes du programme indiquent que les jetons de LP reçus à la migration sont brûlés. Les frais sont devenus dynamiques depuis et dépendent de la capitalisation : consultez le barème actuel plutôt que ces chiffres de lancement. En juillet 2026, The Block a décrit (en anglais) un mécanisme appelé BOOST, qui utilise une partie de la liquidité migrée pour des achats automatiques dans les cinq minutes suivant la sortie de la courbe, et brûle ce qu’il achète.
Peu de jetons atteignent ce stade. Des rapports de la mi-juin 2026 donnent un taux de sortie de la courbe de 0,26 % en moyenne sur sept jours, un chiffre que KuCoin a relayé d’après Odaily (en anglais). The Block a écrit le 29 juillet que ce taux avait atteint 6,7 % le vendredi précédent, soit environ huit fois la moyenne de juin, et a relié ce bond à BOOST, qui n’agit qu’une fois le jeton sorti de la courbe et agit donc en poussant les traders à enchérir davantage. L’un est une moyenne hebdomadaire et l’autre une seule journée : on ne peut pas les comparer directement. Une affirmation très répandue selon laquelle 98 % des jetons de pump.fun perdent leur valeur ne repose sur aucune étude que nous ayons trouvée ; elle semble venir des taux de sortie de la courbe, or ne pas sortir de la courbe n’est pas perdre sa valeur, même si le résultat du trader peut être similaire. Notre guide sur le fonctionnement des rug pulls montre ce qu’il faut examiner sur un jeton récent, et cette leçon ne donne aucun avis sur l’achat de l’un d’eux.
Les lancements de memecoins sont-ils légaux ? Un procès et trois régulateurs
Aux États-Unis, la Division of Corporation Finance de la SEC a déclaré le 27 février 2025 que les transactions sur les memecoins qu’elle décrivait « ne relèvent pas de l’offre et de la vente de valeurs mobilières au sens des lois fédérales sur les valeurs mobilières ». C’est l’avis de ses équipes, sans force juridique, qui ne règle le cas d’aucun jeton précis et laisse la fraude ouverte à d’autres autorités.
Le recours collectif contre Baton Corporation, la société derrière pump.fun, est allé plus loin qu’une déclaration. Dans une opinion du 31 août 2026 (en anglais) rendue dans Aguilar v. Baton (S.D.N.Y.), la juge Colleen McMahon a fait droit en partie aux demandes de rejet. Les demandes fondées sur RICO de deux des trois plaignants nommés se poursuivent contre Baton et trois cofondateurs : elle a jugé que la fraude électronique et le transfert de fonds sans licence étaient suffisamment plaidés comme infractions sous-jacentes, et a écarté la thèse du jeu d’argent illégal. Elle a rejeté toutes les demandes contre Solana Labs, la Solana Foundation et les cinq dirigeants de Solana nommés, les demandes du troisième plaignant, le chef d’enrichissement sans cause et les chefs fondés sur le Securities Act : pour les jetons FRED et GRIFFAIN, avec préjudice, faute d’entreprise commune plaidée, et pour 18 autres jetons, sans préjudice, faute de qualité pour agir au nom de la classe. Ce qui reste contre Baton et les cofondateurs, ce sont des allégations. Survivre à une demande de rejet n’est pas une déclaration de responsabilité, et nous n’avons trouvé aucune décision ultérieure.
Le droit européen emprunte une autre voie : une offre au public de crypto-actifs exige en général un livre blanc conforme au règlement MiCA. L’Italie en fournit un cas concret : la décision n° 23815 de la Consob (en italien) du 8 janvier 2026 a jugé que l’offre du memecoin $CORONA par Fabrizio Corona violait le règlement, faute de livre blanc conforme. La communication publique de la Consob ne mentionne aucun montant ; la presse italienne qui cite la décision (en italien) a fait état d’une amende de 200 000 €.
Du côté français, nous n’avons trouvé aucun texte de l’AMF propre aux memecoins ou à pump.fun, et nous n’en inventons pas. Ne confondez pas avec l’AMF du Québec, autorité différente. En France, l’AMF et l’ACPR contrôlent les prestataires de services sur crypto-actifs agréés au titre de MiCA ; utiliser un protocole décentralisé avec son propre portefeuille, comme Curve ou un pool de Solana, revient à de l’auto-conservation, et à notre lecture un tel protocole n’est pas un prestataire agréé. Cette lecture n’est pas un avis juridique.
Choisir entre les conceptions d’AMM, et lire la suivante
| Conception | Conçue pour | Qui ajuste la position | Faiblesse principale |
|---|---|---|---|
| Produit constant | N’importe quelle paire | Personne | Faible profondeur près du prix |
| StableSwap | Actifs à cours fixe | Personne | Un décrochage durable laisse aux LP l’actif défaillant |
| CryptoSwap, FXSwap | Paires volatiles ou cotées à l’extérieur | L’algorithme, dans des limites | La liquidité peut rester en arrière dans un mouvement rapide |
| Pools pondérés | Portefeuilles, exposition inégale | Personne ; l’arbitrage rééquilibre | Profondeur moindre du côté du petit poids |
| Fourchettes concentrées | LP actifs | Le LP ou un gestionnaire | Temps hors fourchette et perte amplifiée |
| Modes directionnels | LP avec une vue directionnelle | Le contrat | La perte peut ne pas se résorber |
| Cases de prix (DLMM) | Formes de liquidité sur mesure | Le LP | Entretien ; la case active peut se vider vite |
| Bonding curve | Lancer un jeton | Personne | Les acheteurs tardifs paient le haut de la courbe |
Avant de faire confiance à une nouvelle courbe, quelle que soit la chaîne où elle tourne, une courte liste attrape l’essentiel de ce que cette leçon a montré :
- Vérifiez qui a audité quelle version, et quand. Un audit de 2021 dit peu d’un déploiement de 2026.
- Trouvez le compilateur et sa version. Les pools de Curve ont été touchés par le leur.
- Demandez ce qui se passe aux soldes extrêmes. Les bogues de Balancer sont apparus près de montants infimes, loin de l’usage normal.
- Regardez si le contrat peut être mis en pause ou modifié, et par qui. Les pools immuables de la V1 ne pouvaient pas être arrêtés.
- Distinguez ce que les traders ont payé de ce que les LP ont conservé : les chiffres de frais de DefiLlama montrent le premier.
- Lisez le forum de gouvernance du protocole. Le calendrier de Balancer y était public depuis six semaines.
Fiscalité et règles pour les lecteurs en France
La page de l’administration fiscale sur la déclaration des plus-values sur cessions d’actifs numériques (modifiée le 17 juillet 2026) pose le principe qui nous intéresse. Un échange d’un actif numérique contre un autre, sans « soulte » (somme versée pour équilibrer l’opération), bénéficie d’un sursis d’imposition. Le fait générateur survient à la cession contre des euros, imposée au prélèvement forfaitaire unique (PFU) de 31,4 %, soit 12,8 % d’impôt sur le revenu et 18,6 % de prélèvements sociaux, d’après cette page pour les plus-values de 2026. Les cessions dont le total annuel ne dépasse pas 305 € sont exonérées.
Pour vos opérations de cette leçon, la conséquence est la suivante, à lire avec prudence. Un échange d’USDC contre de l’USDT sur Curve est un échange d’un actif numérique contre un autre, et il relève de la règle du sursis sur cette page. L’achat d’un memecoin avec des SOL sur pump.fun est lui aussi un échange crypto contre crypto, non imposé à ce moment-là selon la même page ; la vente contre des euros, elle, l’est. Pour le détail, voyez notre guide de la fiscalité des cryptos en France.
Reste la question que ces pages ne tranchent pas. Le traitement fiscal de l’ajout et du retrait de liquidité, et de la réception de jetons de LP, n’est pas réglé dans les pages que nous avons consultées : celle de l’administration ne mentionne ni la DeFi ni les pools de liquidité. Une position dans un pool Curve ou Balancer demande donc une analyse particulière, éventuellement avec un conseiller fiscal. Les lecteurs qui déclarent aux États-Unis trouveront les règles de l’IRS dans notre guide de la fiscalité américaine : l’IRS range l’échange d’un actif numérique contre un autre parmi les cessions, ce qui diffère du sursis français.
La leçon suivante monte d’un étage, vers les agrégateurs qui répartissent un seul ordre sur tous ces pools.
