L’Autorité monétaire de Singapour (MAS) a annoncé le 2 novembre 2022 que les premiers essais du projet Guardian étaient terminés. Dans l’un d’eux, sur Polygon, un jeton de dépôt en dollars de Singapour émis par J.P. Morgan a été prêté contre un jeton en yens émis par SBI. Le blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool était une copie modifiée d’Aave Arc, et seuls les détenteurs d’attestations vérifiables W3C délivrées par des institutions financières de confiance pouvaient y entrer, selon Aave Labs. Beaucoup de lecteurs imaginent encore la DeFi institutionnelle ainsi : des banques réunies dans un pool de contrats intelligents.
Quatre ans plus tard, le 28 octobre 2026, le service de tokenisation de la DTCC est entré en service. Vingt participants de DTC ont signé des accords pour l’utiliser, parmi lesquels Bank of America, Citi, J.P. Morgan, Morgan Stanley et BNP Paribas. wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il fonctionne sur le réseau Canton et sur le réseau privé Besu de la DTCC, d’autres réseaux étant promis pour 2027. Le communiqué ne cite pas Ethereum, et aucun pool de liquidité n’intervient.
Entre ces deux dates, l’idée a changé de forme, et cette leçon retrace ce parcours. Elle prolonge la leçon sur le traitement de la DeFi par MiCA et le droit américain et regarde ce que fait une entreprise régulée quand elle passe réellement à l’action. Au 1er novembre 2026, le constat est net : les institutions adoptent le règlement-livraison, la monnaie tokenisée, les bons du Trésor tokenisés et la mobilité des garanties. Les pools ouverts et le yield farming restent en marge.
La DeFi institutionnelle recouvre trois réalités différentes
Les annonces emploient la même étiquette pour des montages qui ont peu en commun. Pour les trier, une seule question suffit : qui décide de qui peut toucher l’actif ?
Premier cas, la DeFi avec permission (permissioned DeFi) : du code DeFi précédé d’une liste d’accès. Aave Arc en 2022, Aave Horizon en 2025 et une partie de Maple en relèvent. La logique de prêt ressemble à la version ouverte, mais un tiers décide de qui entre. Pour revoir d’abord les mécanismes de base, la comparaison entre DeFi, CeFi et TradFi montre qui détient quoi dans chaque modèle.
Les rails tokenisés forment la deuxième catégorie : jetons de dépôt, stablecoins bancaires, fonds monétaires tokenisés, service de la DTCC, registre partagé de Swift. L’actif est une créance réglementée ordinaire, inscrite sur un registre, et l’institution ou son agent de transfert contrôle les mouvements. Certains de ces rails reposent sur des chaînes publiques, d’autres sur des chaînes privées, une distinction détaillée dans le guide sur les blockchains publiques et privées. Pour les actions tokenisées et l’exposition synthétique, voir le guide sur les actions tokenisées et les actifs synthétiques.
Troisième catégorie, la DeFi ouverte derrière une interface régulée. Les clients de Coinbase empruntent par une application qu’ils utilisent déjà, tandis que le prêt lui-même repose sur les contrats ouverts de Morpho. Les contrôles d’identité se font dans l’application. Le protocole ne sait pas qui est le client.
Pourquoi une banque ne peut pas simplement utiliser Uniswap ou Aave v3
Une entreprise régulée qui entre dans un pool ouvert se heurte à quatre problèmes à la fois. Elle ne connaît pas sa contrepartie, ce qui contredit ses obligations de connaissance du client et de lutte contre le blanchiment. Elle ne peut pas être certaine que l’autre côté du pool n’est pas une adresse sanctionnée. Il lui faut un dispositif de conservation que ses auditeurs et ses superviseurs acceptent. Et il lui faut une réponse claire à la question d’un juriste : à quoi ce jeton donne-t-il droit exactement, et contre qui ?
Les conditions posées par la lettre du personnel de la SEC à DTC montrent le sérieux accordé au deuxième point. Selon la lettre de non-intervention du 11 décembre 2025 (no-action letter, en anglais), DTC procède à son propre filtrage OFAC de chaque portefeuille avant de l’enregistrer, et les participants restent soumis au droit du blanchiment et des sanctions. Un pool sans permission ne comporte aucune étape de ce genre.
Les règles de fonds propres de Bâle poussent les banques vers les chaînes avec permission
Le quatrième problème est le capital. La norme de Bâle sur les cryptoactifs, finalisée en décembre 2022 et amendée en juillet 2024 avec une date d’application au 1er janvier 2026, range les expositions en groupes. Le groupe 1 réunit les actifs traditionnels tokenisés (1a) et les actifs dotés d’un mécanisme de stabilisation efficace (1b), à condition de remplir quatre conditions de classification. Tout le reste tombe dans le groupe 2. Quand la couverture n’est pas reconnue (groupe 2b), la pondération de risque est de 1 250 %, ce qui, d’après le texte, revient à des fonds propres au moins égaux à l’exposition. L’exposition totale d’une banque au groupe 2 ne doit pas dépasser 2 % de ses fonds propres de catégorie 1 et devrait en général rester sous 1 %.
C’est sur les chaînes sans permission que cette règle mord, et la formulation compte. Le texte de 2022 disait seulement que le Comité continuerait à y réfléchir. Sa consultation de décembre 2023 est allée plus loin : ces chaînes comportent « un certain nombre de risques spécifiques, dont certains ne peuvent pas être suffisamment atténués à l’heure actuelle » (traduction depuis l’anglais), et elle ne proposait aucun changement qui ferait entrer dans le groupe 1 les actifs qui les utilisent. Les amendements de juillet 2024 ne traitent pas du sujet. Circle, dans un commentaire public du 27 mars 2024, y a lu une exclusion de ces actifs du groupe 1 et a demandé au Comité de publier son analyse. Pour une banque, le choix de la chaîne devient une question de capital, ce qui aide à comprendre pourquoi tant de travaux institutionnels se déroulent sur des registres avec permission.
Cette position est sous pression. En août 2025, huit organisations professionnelles, dont l’Institute of International Finance, ont demandé au Comité de suspendre la norme et de revoir son traitement des expositions crypto. Le 19 novembre 2025, le Comité a décidé d’accélérer un examen d’éléments ciblés. Son communiqué du 20 mai 2026 a pris note des progrès et ajoutait : « An update will be provided later this year », soit « une mise à jour sera communiquée plus tard cette année ». Aucun des deux communiqués ne précise quels éléments sont en jeu : le traitement des chaînes publiques reste donc le point à surveiller.
Aave Arc : le pool avec permission qui ne s’est jamais rempli
Arc fut la première tentative sérieuse. Aave a pris son pool de prêt et placé une barrière devant. Fireblocks jouait le rôle de gardien de la liste blanche, vérifiant les institutions avant leur entrée, de sorte que chaque prêteur et chaque emprunteur du marché avait passé le contrôle KYC. Aave Labs décrit aujourd’hui Arc comme un protocole de liquidité avec permission pour les institutions (en anglais) et comme le prédécesseur d’Horizon.
Le produit a démarré en janvier 2022 avec 30 sociétés de trading inscrites par Fireblocks, d’après un fil du forum de gouvernance ouvert en juin 2023 (en anglais). Les montants sont restés faibles. DefiLlama enregistre un pic de 7,84 millions de dollars le 11 novembre 2022, une goutte d’eau à côté des marchés ouverts d’Aave. L’auteur du fil décrit un vidage soudain le 23 novembre et soupçonne le départ d’une seule institution, sans preuve. Au 1er novembre 2026, DefiLlama affiche environ 57 000 dollars restants.
Les explications disponibles sont des opinions de contributeurs. Dans ce fil, l’un d’eux énumère la hausse des taux d’intérêt, des institutions priées de se recentrer, des piratages qui ont entamé la confiance, des passerelles d’entrée plus propres construites par des rivaux comme Coinbase, et moins d’efforts commerciaux de la part d’Aave. La communauté, ajoute-t-il, préférait développer la v3 et le stablecoin GHO. Un autre, MarcZeller, soutenait que le goulot d’étranglement était l’offre plutôt que la demande et annonçait en juin 2023 qu’Arc reviendrait comme facilitateur de GHO.
Arc se décrit aujourd’hui comme un produit abandonné, aux dépôts proches de zéro. Son code lui a pourtant survécu : le pilote Guardian en a utilisé une version modifiée, et Horizon a repris l’idée d’un marché clos sur les contrats d’Aave en changeant ce qui se trouve derrière le mur.
Project Guardian : un régulateur mène l’expérience
L’Autorité monétaire de Singapour a annoncé Project Guardian le 31 mai 2022. Son communiqué nommait trois acteurs pour le premier pilote : DBS Bank, J.P. Morgan et Marketnode, une coentreprise de SGX Group et de Temasek. Le plan prévoyait un « permissioned liquidity pool comprising tokenised bonds and deposits », un pool de liquidité avec permission composé d’obligations et de dépôts tokenisés, pour les marchés de financement de gros. Le communiqué ne cite ni Polygon ni Aave, et SBI n’y figure pas.
Ces précisions sont venues plus tard. Les essais annoncés en novembre 2022, tels que les racontent Aave Labs et Ledger Insights à l’époque, associaient DBS, l’unité de J.P. Morgan (alors Onyx, aujourd’hui Kinexys) et SBI Digital Asset Holdings. L’un portait sur le change et l’autre sur les obligations d’État, avec des versions modifiées d’Aave et d’Uniswap sur Polygon. L’opération de change était structurée comme un prêt : le jeton de dépôt en dollars de Singapour partait contre le jeton en yens. La conclusion de l’étude pilote, telle que la cite Aave Labs : « Institutional DeFi is feasible, but work is needed to drive adoption at scale », c’est-à-dire que la DeFi institutionnelle est faisable mais qu’il reste du travail pour une adoption à grande échelle. Aave Labs parle ici de son propre code, en 2025 : cette phrase se lit avec ce recul.
Le modèle du pool n’est pas devenu l’axe principal du travail. Guardian a plutôt évolué en forum sur la tokenisation. Au 27 juin 2024, la MAS avait travaillé avec 24 institutions financières, la GFMA, l’ICMA et l’ISDA avaient rejoint le projet, et une étude Global Layer One avait commencé avec BNY, Citi, J.P. Morgan, MUFG et SG-FORGE, sous le regard de personnels de la BCE, de la Banque de France et du FMI. Cette étude porte sur des registres partagés pour les actifs tokenisés, bien loin d’un AMM.
La page du projet à la MAS, mise à jour le 29 janvier 2026, présente Guardian comme un bac à sable transfrontalier et recense neuf autorités publiques, dont la FCA britannique, le FMI et la Banque mondiale, ainsi que 28 entreprises et sept associations. Ses publications comprennent des cadres pour les fonds et le revenu fixe, et un document sur les passifs bancaires tokenisés. Un pilote mené par un régulateur, parti d’un pool, rédige désormais surtout des normes de marché.
Aave Horizon : garanties avec permission, liquidité en stablecoins ouverte
Horizon, lancé sur Ethereum le 26 août 2025, a inversé la conception d’Arc. Arc fermait tout le marché. Horizon n’en ferme qu’un côté. Seules les institutions qualifiées peuvent déposer des actifs réels tokenisés et emprunter contre eux, tandis que n’importe qui peut fournir du RLUSD, de l’USDC ou du GHO pour toucher ce que paient ces emprunteurs.
La barrière s’est aussi déplacée. « Issuers control whitelisting, KYC, and asset management », écrit l’article de lancement d’Aave : les émetteurs contrôlent la liste blanche, le KYC et la gestion de l’actif. L’USTB et l’USCC de Superstate ainsi que le JRTSY et le JAAA de Centrifuge formaient les garanties de départ, l’USYC de Circle étant annoncé. La documentation décrit une instance sous licence, distincte, d’abord dérivée de la v3.3. Seuls les utilisateurs autorisés par un émetteur peuvent fournir son jeton, et le contrat du jeton lui-même impose cette règle.
Trois détails montrent ce qu’accepte un prêteur du côté ouvert. Les positions de garantie sont représentées par des aTokens non transférables. Si un utilisateur perd ses clés, l’émetteur peut déplacer la position entière vers un nouveau portefeuille. Les prix proviennent des valeurs liquidatives communiquées par les émetteurs, et un multisig d’urgence peut geler une réserve. Rien de tout cela n’existe dans un marché de DeFi pure, et chaque point ajoute une partie à laquelle faire confiance.
La taille est le point où les lecteurs se laissent tromper. Stani Kulechov, fondateur d’Aave, écrivait en décembre 2025 qu’Horizon atteignait 550 millions de dollars de dépôts nets et que 2026 le porterait à 1 milliard et au-delà. DefiLlama, qui mesure autrement et ne compte pas les fonds empruntés dans la staking or liquidity, measured at current market prices. It is the main size metric in DeFi.">TVL, affiche un pic de 420,9 millions de dollars le 12 janvier 2026, puis 219,5 millions de TVL et 89,4 millions empruntés au 1er novembre 2026. Aave v3 affichait 15,3 milliards de dollars de TVL et 11,4 milliards empruntés le même jour. Le guide sur la mesure de la TVL en DeFi explique pourquoi ces chiffres concordent rarement.
Morpho, Coinbase et Maple : le KYC à la porte, ou aucun dans le contrat
Coinbase a pris le chemin inverse le 16 janvier 2025. Ses prêts garantis par du bitcoin permettent à des clients américains d’emprunter jusqu’à 100 000 dollars en USDC contre du BTC conservé chez Coinbase, via Morpho, les résidents de l’État de New York étant exclus au lancement. Morpho date le déploiement complet d’avril 2025, ce qui explique les deux mois d’écart relevés dans la presse. Son propre résumé du modèle tient en une phrase : « Coinbase’s trusted interface in the front and Morpho’s open credit network in the back », soit l’interface de confiance de Coinbase devant et le réseau de crédit ouvert de Morpho derrière.
Les volumes sont réels, même si les chiffres viennent du protocole. Morpho, dans une étude de cas non datée lue le 1er novembre 2026, affirme avoir traité plus de 3 milliards de dollars de prêts, dont plus de 1,3 milliard encore actifs, et détenir plus de 500 millions de dollars de dépôts dans des coffres gérés par Steakhouse Financial. DefiLlama affiche environ 5,6 milliards de dollars empruntés sur l’ensemble de Morpho le même jour.
L’institution joue ici le rôle de distributeur. L’application de Coinbase connaît son client, et les contrats restent ouverts. C’est peut-être la plus grande forme d’implication institutionnelle dans la DeFi réelle, et elle n’exige aucun pool clos.
Maple se situe entre les deux modèles. DefiLlama le qualifie de place de marché de capital institutionnel et affiche 2,61 milliards de dollars de TVL et 1,83 milliard emprunté au 1er novembre 2026, contre un record de 3,25 milliards le 30 octobre 2025. Son site distingue un produit de prêt garanti avec permission, pour des allocataires avertis, d’un produit Earn qu’il dit ouvert aux investisseurs du monde entier, hors États-Unis seulement. Sa documentation indique que les prêts des produits syrup vont à des emprunteurs institutionnels, à taux fixe et surcollatéralisés, tout en comportant un risque de crédit et une possible perte en capital. L’emprunteur est ici une institution, ce qui rapproche l’ensemble d’un portefeuille de crédits plus que d’une position anonyme sur Aave.
Bons du Trésor tokenisés : la part déjà considérable
En suivant l’argent, le tableau change. rwa.xyz comptait 14,21 milliards de dollars de produits tokenisés en bons du Trésor américain distribués au 1er novembre 2026, et 39,03 milliards de dollars d’actifs réels distribués au total. C’est sans commune mesure avec les pools avec permission vus plus haut. Cela reste modeste à côté des stablecoins : DefiLlama affichait 179,7 milliards de dollars d’USDT et 71,9 milliards d’USDC le même jour.
| Produit | Émetteur ou gérant | Valeur au 1er nov. 2026 (rwa.xyz) |
|---|---|---|
| USDY | Ondo | 2,40 milliards de dollars |
| USYC | Circle | 2,24 milliards de dollars |
| BUIDL | BlackRock, tokenisé par Securitize | 2,08 milliards de dollars |
| iBENJI | Franklin Templeton | 1,71 milliard de dollars |
| BENJI | Franklin Templeton | 834 millions de dollars |
| JLTXX | J.P. Morgan | 792 millions de dollars |
| WTGXX | WisdomTree | 668 millions de dollars |
| CUMIU | ChinaAMC | 555 millions de dollars |
| USTB | Invesco, ex-Superstate | 437 millions de dollars |
Les trackers divergent ici aussi : DefiLlama situait BUIDL à 2,01 milliards de dollars le même jour. BlackRock a annoncé le fonds le 20 mars 2024 (en anglais), avec Securitize comme agent de transfert et Bank of New York Mellon comme dépositaire, sur Ethereum. Securitize répertorie aujourd’hui des catégories de parts sur huit chaînes. Son tableau principal affiche un minimum initial de 5 millions de dollars, et la catégorie Ethereum est réservée aux Qualified Purchasers, les investisseurs qualifiés américains. Les transferts sont limités aux investisseurs sur liste blanche qui passent les contrôles KYC et LCB-FT. Le fonds détient surtout des pensions livrées au jour le jour et des bons du Trésor courts, vise une valeur de part stable de 1 dollar, peut perdre de la valeur et n’est pas assuré par la FDIC.
Un fonds tokenisé se comporte donc très différemment d’un jeton de pool. C’est un titre financier dont le registre se trouve être sur une chaîne. Son lien avec la DeFi passe par la garantie : l’USTB, dont Superstate a convenu en mars 2026 de confier la gestion à Invesco (en anglais), est le genre d’actif contre lequel Horizon prête, ce qui permet à une institution d’obtenir des liquidités en stablecoins sans vendre sa position en bons du Trésor. Dans ce circuit, la DeFi est le dernier kilomètre d’un produit traditionnel.
Comment un jeton reste soumis à permission : l’ERC-3643
Qui fait respecter la liste une fois le jeton sur une chaîne publique ? Une réponse est l’ERC-3643, aussi appelé T-REX, une norme Ethereum au statut Final qui s’ouvre sur cette phrase : « The T-REX token is an institutional grade security token standard », soit une norme de jeton de titre de niveau institutionnel. Il est compatible ERC-20, mais chaque transfert passe des contrôles. Un registre d’identités relie les portefeuilles à des identités vérifiées, un contrat de conformité applique des règles comme les plafonds de détenteurs, et deux autres registres définissent les attestations exigées et les entités habilitées à les délivrer.
Viennent ensuite les pouvoirs qui rassurent les juristes et mettent mal à l’aise les adeptes de la DeFi. Les agents d’un émetteur peuvent geler un portefeuille ou une partie d’un solde. Ils peuvent forcer un transfert, qui contourne les règles de conformité, à condition que le destinataire soit vérifié. Ils peuvent récupérer les jetons d’un portefeuille perdu vers un nouveau. Le KYC au niveau du jeton voyage donc avec l’actif dans tout protocole qui le détient. Un pool ne peut pas lever la restriction, puisque le jeton lui-même refuse le transfert.
Pour un prêteur, ce contrôle est une forme de risque de contrepartie : un émetteur qui peut geler une garantie peut aussi en bloquer la vente lors d’une liquidation, par choix ou sur décision de justice. Ce point se range dans la ligne contrepartie de la carte des risques DeFi. Tout jeton assorti d’une liste blanche, BUIDL compris, pose la même question.
Les banques tokenisent leur propre monnaie
Jetons de dépôt : JPMD gagne les chaînes publiques
JPM Coin, de symbole JPMD, est un jeton de dépôt en dollars de Kinexys, l’unité de J.P. Morgan autrefois appelée Onyx. Il a atteint les clients institutionnels sur Base le 12 novembre 2025, après des transactions de test avec B2C2, Coinbase et Mastercard. Ledger Insights a rapporté le 19 octobre 2026 son émission sur le réseau principal d’Ethereum, un déploiement sur Canton étant prévu. Seuls les clients institutionnels agréés peuvent l’utiliser. La banque a choisi des chaînes publiques et gardé la barrière : être sur une chaîne publique et être ouvert au public sont deux décisions distinctes.
Stablecoins bancaires : SG-FORGE et Qivalis
La Société Générale a emprunté la voie du stablecoin avec SG-FORGE, un établissement de monnaie électronique agréé par le régulateur français, l’ACPR (en anglais). Il a restructuré l’EUR CoinVertible (EURCV) à compter du 1er juillet 2024 pour MiCA, en supprimant la liste blanche afin que le jeton se transfère librement, puis a annoncé l’USD CoinVertible (USDCV) le 10 juin 2025 pour Ethereum et Solana. L’adoption reste modeste. DefiLlama affichait 190,2 millions d’euros d’EURCV et 10,9 millions de dollars d’USDCV au 1er novembre 2026, contre 504,8 millions d’euros pour l’EURC de Circle.
Le pari européen le plus important est Qivalis, une société d’Amsterdam soutenue par 37 banques européennes réparties dans 15 pays, après l’arrivée de 25 d’entre elles le 20 mai 2026. La banque centrale néerlandaise, De Nederlandsche Bank, l’a agréée comme établissement de monnaie électronique, selon une annonce du 14 octobre 2026. Son site indique toujours qu’elle « does not currently issue electronic money or provide payment services to the public », c’est-à-dire qu’elle n’émet pas actuellement de monnaie électronique et ne fournit pas de services de paiement au public, et un communiqué du 5 octobre évoquait un lancement plus tard en 2026. Pour l’instant, elle se résume à une licence et à une liste d’actionnaires, sans aucun jeton. Le point d’accroche de MiCA est l’article 48 : toute personne qui offre un jeton de monnaie électronique au public dans l’Union doit en être l’émetteur et être agréée comme établissement de crédit ou comme établissement de monnaie électronique. Le panorama de MiCA couvre le régime dans son ensemble.
Pourquoi un jeton de dépôt n’est pas un stablecoin
Les deux se ressemblent sur un explorateur de blocs et diffèrent en droit. Un dépôt tokenisé est le dépôt ordinaire de la banque sous une autre forme, un passif de la banque envers son client. Un stablecoin est un instrument distinct, adossé à une réserve. Une part de fonds est encore autre chose.
| Jeton de dépôt | Stablecoin bancaire | Fonds tokenisé | |
|---|---|---|---|
| Exemple | JPMD | EURCV | BUIDL |
| Votre créance | Sur la banque, comme dépôt | Sur l’émetteur, adossée à une réserve | Une part dans un fonds |
| Qui peut le détenir | Clients institutionnels agréés | L’EURCV se transfère sans liste blanche | Investisseurs qualifiés sur liste blanche |
| Déployé sur | Base, Ethereum | Ethereum, Solana | Huit chaînes |
La plomberie : DTCC, Swift et monnaie de banque centrale
Retour à la DTCC. La lettre du personnel de la SEC du 11 décembre 2025 couvre les actions du Russell 1000, les ETF des grands indices et les bons du Trésor américain, et elle est retirée trois ans après le lancement. Environ sept mois plus tard, selon la DTCC, elle et plus de 30 entreprises ont mené à bien des transactions de production limitées, avant le lancement officiel du 28 octobre 2026. Une réserve s’impose : le communiqué de la DTCC parle de mobiliser des garanties en quelques minutes, alors que la lettre précise que DTC n’accorderait à ces titres « no collateral or settlement value at DTC », aucune valeur de garantie ni de règlement chez DTC. Les garanties entre entreprises et les garanties dans le système de risque propre de DTC sont deux affirmations distinctes.
Swift a déclaré le 9 juillet 2026 que son registre partagé était prêt pour un premier usage, avec 17 banques sur six continents qui se préparaient à tester des paiements transfrontaliers réels, dont ANZ, BNP Paribas, BNY, Citi, DBS, HSBC et UBS. Ledger Insights a relevé que les premières transactions n’avaient pas encore eu lieu à cette date. Les banques déplacent des dépôts tokenisés sur leurs propres registres, le registre partagé consigne leurs engagements réciproques, et le règlement interbancaire reste sur les canaux classiques. Selon Swift, le registre a été construit en neuf mois.
Les banques centrales fournissent la dernière pièce. Pontes, la plateforme de l’Eurosystème, lancée le 21 septembre 2026, règle les transactions de gros sur actifs tokenisés en monnaie de banque centrale. Les banques et les infrastructures de marché doivent la rejoindre progressivement, pour une mise en œuvre complète attendue d’ici 2028. L’Italie avait une version précoce : l’obligation numérique de 25 millions d’euros de la Cassa Depositi e Prestiti du 18 juillet 2024, souscrite en totalité par Intesa Sanpaolo, a été émise sur Polygon et réglée le jour même en monnaie de banque centrale grâce au TIPS Hash Link de la Banca d’Italia.
Le Royaume-Uni est plus en retard sur les émissions et plus net sur ses priorités. En réponse à un appel à contributions conjoint avec la Banque d’Angleterre, la FCA a indiqué le 14 septembre 2026 que la plupart des 123 répondants voyaient dans l’après-marché la principale opportunité, notamment pour la circulation des garanties. Une feuille de route commune est attendue plus tard en 2026. Le pilote de gilt numérique, DIGIT, n’a pas encore émis : le Trésor britannique a indiqué en juillet que la première transaction est prévue d’ici le premier trimestre 2027, sur HSBC Orion.
Ce que les institutions adoptent vraiment, et ce qu’elles écartent
En classant les projets par état d’avancement, c’est le versant le plus austère de la finance qui arrive en tête.
| Usage | Qui | Rails | État au 1er nov. 2026 |
|---|---|---|---|
| Règlement-livraison de titres | DTCC, 20 participants signataires | Canton, Besu privé | En service depuis le 28 oct. 2026 |
| Paiements bancaires transfrontaliers | Swift et 17 banques | Registre partagé, règlement final sur les systèmes existants | Registre prêt depuis le 9 juil. 2026, banques en préparation de pilote |
| Règlement de gros en monnaie de banque centrale | Eurosystème | Pontes | En service depuis le 21 sept. 2026, version complète d’ici 2028 |
| Monnaie tokenisée | J.P. Morgan | Base, Ethereum | En service, clients agréés uniquement |
| Stablecoins bancaires | SG-FORGE ; Qivalis | Chaînes publiques ; Qivalis n’en a nommé aucune | EURCV en service ; Qivalis agréé, n’émet pas encore |
| Bons du Trésor tokenisés | BlackRock, Franklin, Ondo, Circle | Chaînes publiques avec listes blanches | 14,21 milliards de dollars distribués |
| Crédit contre fonds tokenisés | Aave Horizon | Ethereum, accès filtré par l’émetteur | 89,4 millions de dollars empruntés |
| Crédit adossé à des cryptos pour particuliers | Coinbase et Morpho | Base, contrats ouverts | Plus de 3 milliards de dollars traités, selon Morpho |
| Pool de DeFi entièrement avec permission | Aave Arc | Ethereum | Abandonné, dépôts proches de zéro |
Absents de la liste : des banques qui fournissent de la liquidité sur un AMM ouvert, des trésoreries qui chassent les récompenses, des fonds régulés qui détiennent des jetons de gouvernance pour le rendement. Les institutions de cette leçon veulent un règlement plus court, une monnaie qui fonctionne hors des heures bancaires et des garanties qui circulent plus vite. Pour elles, la DeFi a été une preuve de concept et quelques conceptions de contrats utiles. Ce qu’elles en ont gardé, c’est surtout le registre.
Arc est parti d’un pool et a cherché des institutions : il est resté presque vide. Horizon et les fonds tokenisés sont partis d’actifs que les institutions détiennent déjà et ont trouvé des usages, même si Horizon reste très en dessous des marchés ouverts d’Aave.
Ce que les régulateurs américains, britanniques et européens ont tranché
Aux États-Unis, le signal le plus net pour les infrastructures est la lettre du personnel de la SEC à DTC, une position d’experts assortie de conditions et d’une durée de trois ans, plus étroite qu’une règle. Les textes sur la structure de marché et le GENIUS Act sont traités dans la leçon précédente. Les lecteurs particuliers retiendront qu’un produit qualifié d’institutionnel peut leur rester fermé, et que les prêts de Coinbase ont démarré sans New York. Au Royaume-Uni, la FCA et la Banque d’Angleterre ont une feuille de route à publier. Dans l’Union européenne, MiCA fixe qui peut émettre un jeton en euros, et Pontes donne aux acteurs de gros un actif de règlement.
Limites et questions ouvertes
Les fonds tokenisés dépendent du contrat d’un seul émetteur, d’un seul agent de transfert et d’un seul dépositaire. Si un émetteur gèle ou si un fonds suspend les rachats, le jeton suit, et tout pool qui prête contre lui suit aussi.
La fragmentation n’a pas disparu non plus. JPMD sur Base, un fonds sur Ethereum, des titres sur Canton et un registre Swift ne se règlent pas les uns contre les autres par défaut. Ledger Insights a fait la remarque à propos de JPMD : la jambe monétaire doit se trouver sur la même chaîne que l’actif. Chaque nouveau lieu privé reconstruit les silos que la tokenisation promettait de supprimer.
Un portefeuille vérifié prouve seulement qu’une personne a été contrôlée à une date donnée, sans prouver qui détient les clés aujourd’hui.
Reste la question des données. La taille d’Horizon dépend de qui la mesure et comment, et rwa.xyz, DefiLlama et les émetteurs ne s’accordent pas sur les fonds. Quant à la révision de Bâle, qui peut décider de la part de tout cela qui pourra reposer sur des chaînes publiques, elle n’a pas encore rendu ses conclusions.
Comment lire une annonce de DeFi institutionnelle
Avant de croire un titre, il faut soumettre tout communiqué à ces questions.
- S’agit-il d’un service en production, d’un test de production limité, d’un pilote ou d’un protocole d’accord ? Le registre de Swift était prêt avant ses premières transactions, Qivalis détient une licence sans jeton, DIGIT n’a rien émis.
- Quelle chaîne, et est-elle publique ? Être sur une chaîne publique ne dit rien de qui peut détenir le jeton.
- Qui décide de l’accès : le protocole, l’émetteur, une interface ou un bac à sable de régulateur ?
- Quelle est la créance juridique : un dépôt, un jeton de monnaie électronique, une part de fonds ou un droit contractuel ?
- Qui est l’emprunteur, et qui supporte la perte si la garantie défaille ?
- Quel est le chiffre, à quelle date, selon quelle méthode ? Les montants originés, les dépôts, la TVL et les prêts actifs sont quatre nombres différents.
- Quel régulateur a donné son feu vert, à quelles conditions et pour combien de temps ?
- Pouvez-vous l’utiliser ? La plupart de ces produits sont fermés aux particuliers, et l’accès à un côté d’un marché ne rend pas ses risques faibles.
Rien de ce qui précède ne constitue un conseil en investissement. Les prochaines échéances à suivre sont la mise à jour promise par Bâle avant la fin de 2026, le lancement de Qivalis, la feuille de route de la FCA et de la Banque d’Angleterre, DIGIT d’ici le premier trimestre 2027 et les réseaux supplémentaires de la DTCC en 2027.
