Le 10 octobre 2025, tard dans la soirée, Binance a coté brièvement l’USDe, un jeton conçu pour valoir un dollar, sous 66 cents. Les traders qui l’avaient déposé en garantie ont été touchés entre 21 h 36 et 22 h 16 UTC, et Binance a versé environ 283 millions de dollars de compensation deux jours plus tard. Sur Curve, le repli n’a été que d’environ 0,3 %, selon le décompte d’un investisseur. L’USDe repose sur la stratégie delta neutral la plus simple qui soit : détenir un actif, vendre le même montant à découvert au moyen d’un perpétuel, encaisser ce que paient les acheteurs. La création et le rachat ont continué de fonctionner cette nuit-là, affirme Ethena. Le dégât est venu du prix affiché par une seule plateforme.
Une position couverte est indifférente aux petits mouvements de prix, et rien de plus. Quatre autres expositions restent en place : le funding ou la base, la plateforme, la marge de la jambe vendeuse, et enfin les coûts d’exécution et l’impôt.
Quatre versions du montage sont chiffrées ici, avec des données datées du 31 octobre 2026 et des exemples présentés comme tels : de l’ether staké couvert par un perp vendeur, le trade de base sur contrats à terme datés, le cash and carry d’Ethena, et une position de liquidité couverte. Un avertissement d’abord. Cette leçon s’adresse à des lecteurs qui utilisent déjà des perpétuels et comprennent la marge. Si vous n’avez jamais vu une position se faire liquider, lisez-la pour la mécanique et ne copiez pas les montages : une petite erreur de dimensionnement peut emporter toute la marge en quelques heures. Rien ici n’est un conseil en investissement. La leçon précédente, sur le farming d’airdrops et de points, a peut-être laissé dans votre portefeuille une position dont vous ne voulez pas porter le risque de prix, et la même couverture peut se poser dessous.
Stratégie delta neutral : la composante prix tombe à zéro
Le delta mesure ce que gagne ou perd une position quand l’actif bouge d’un dollar. Détenir 1 ETH donne un delta de +1. Vendre 1 ETH à découvert par un perpétuel donne un delta de -1. Avec les deux, la somme est nulle : l’ether monte de 100 $, une jambe gagne 100 $, l’autre en perd 100. blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il reste ce que les deux jambes paient ou coûtent pendant que vous attendez.
Le mot vient avec deux limites. Le delta est une mesure du premier ordre : il vaut pour de petits mouvements et peut dériver quand le prix bouge. Cette dérive s’appelle le gamma. Il est nul pour une pièce au comptant face à un perp linéaire, et très loin de l’être pour une position de liquidité, comme le montre le montage 4. Et le delta neutral est plus étroit que le « market neutral » : un portefeuille market neutral cherche à n’avoir aucune exposition à l’ensemble du marché sur de nombreuses positions, alors qu’une position delta neutral n’annule que le prix d’un seul sous-jacent.
Un rappel plutôt qu’une répétition : notre guide sur les perpétuels et le funding on-chain explique comment un perp reste proche du comptant. Le funding est le paiement entre acheteurs et vendeurs qui y veille. Sur Hyperliquid, il est versé toutes les heures, avec une composante d’intérêt fixée à 0,01 % par période de huit heures. En faisant le calcul, un perp à sa juste valeur voit les acheteurs verser aux vendeurs 10,95 % par an en arithmétique simple (la documentation cite 11,6 % en taux annuel).
Qui vous paie quand le prix n’a pas d’importance
Aucune position neutre ne crée d’argent. Chaque rendement de cette leçon a un payeur, et nommer le payeur est le test le plus rapide d’un rendement.
- Le funding vient des traders acheteurs à effet de levier, qui acceptent de payer pour ce levier.
- La prime d’un contrat à terme daté vient d’acheteurs qui veulent une exposition plus tard et paient au-dessus du comptant pour l’obtenir sans immobiliser le capital.
- Les récompenses de staking viennent du protocole Ethereum et des frais payés par ses utilisateurs.
- Les frais de pool viennent de ceux qui échangent, et une partie de ce qu’ils paient repart vers les arbitragistes.
De ces quatre sources, le funding est la moins fiable. Le tableau reprend les données de l’API publique d’Hyperliquid, calculées par nos soins sur une fenêtre fixe : 90 jours UTC, du 2 août au 30 octobre 2026, soit 2 160 paiements horaires par coin, annualisés par simple multiplication. Les chiffres de long terme tirés de la documentation d’Ethena sur le risque de funding figurent à côté.
| Funding, annualisé | BTC | ETH |
|---|---|---|
| Hyperliquid, une heure, 31 oct. 2026, vers 10 h 05 UTC | 10,95 % | 4,35 % |
| Hyperliquid, moyenne, du 2 août au 30 oct. 2026 | 8,65 % | 8,56 % |
| Hyperliquid, heures à funding négatif, mêmes 90 jours | 8,0 % | 7,6 % |
| Hyperliquid, jours à funding négatif, mêmes 90 jours | 2 sur 90 | 3 sur 90 |
| Hyperliquid, amplitude horaire, mêmes 90 jours | -14,0 % à +78,6 % | -67,2 % à +73,1 % |
| Documentation d’Ethena, moyenne sur trois ans, données au 31 déc. 2024 | 7,80 % | 9,15 % |
| Documentation d’Ethena, jours à funding négatif, données au 31 déc. 2024 | 15,9 % | 17,5 % |
Une heure est un instantané, pas un rendement, et ces chiffres ne couvrent qu’une seule plateforme. Le BTC et l’ETH ont tous deux terminé la journée du 11 octobre 2026 en négatif, et l’ETH l’a refait le 30 octobre. Ethena situe la plus longue série de jours négatifs de ses données à 13. Sa documentation écrit aussi, en substance, que les taux négatifs sont une caractéristique du système et non un défaut : une phrase à garder en tête pour chacun des montages qui suivent.
Montage 1 : acheter un jeton de staking liquide, vendre un perpétuel
Vous achetez du stETH, qui continue de toucher les récompenses de staking, et vous vendez à découvert le même nombre d’ETH sur une plateforme de perpétuels. Notre leçon sur les jetons de staking liquide comme le stETH détaille le jeton lui-même. L’attrait tient à deux revenus sur une même position : le staking sur la jambe acheteuse, le funding sur la jambe vendeuse.
Un exemple chiffré avec les données du 31 octobre 2026
Exemple uniquement. Ether à 2 243 $, le prix de référence arrondi d’Hyperliquid vers 9 h 50 UTC. Vous achetez 10 stETH pour 22 430 $ et vous vendez 10 ETH à découvert en déposant 4 500 $ d’USDC en marge isolée, soit environ 5x. Capital total : 26 930 $. Le staking est pris à 2,5 %, dans la fourchette des relevés quotidiens de Lido entre le 24 et le 29 octobre 2026 (2,24 % à 2,78 %), et le funding à la moyenne de l’ETH sur 90 jours, 8,6 %. Le flux de Lido a ensuite affiché 15,08 % pour le 30 octobre, et DefiLlama le reprend ; nous traitons ce relevé isolé comme une valeur aberrante inexpliquée, pas comme un rendement. Les résultats annuels supposent que ces taux tiennent, ce qui ne sera pas le cas.
| Funding sur l’année (exemple) | Revenu de funding | Revenu de staking | Total | Sur 26 930 $ de capital |
|---|---|---|---|---|
| 8,6 % (moyenne 90 jours) | 1 929 $ | 561 $ | 2 490 $ | 9,2 % |
| 4,3 % (moitié) | 964 $ | 561 $ | 1 525 $ | 5,7 % |
| 0 % | 0 $ | 561 $ | 561 $ | 2,1 % |
| -5 % | -1 122 $ | 561 $ | -561 $ | -2,1 % |
Les coûts viennent en déduction. Au tarif taker de base de 0,045 % d’Hyperliquid, la vente à découvert coûte environ 10 $ à l’ouverture et 10 $ à la clôture. Posons 0,1 % dans chaque sens pour la jambe stETH, soit 22 $ et 22 $, plus le gas : un aller-retour retire environ 65 $, un quart de point de capital. C’est peu sur un an, et beaucoup si le funding se retourne au bout de deux semaines et que vous sortez.
Ce que la vente à découvert ne couvre pas
Le perp couvre l’ether contre le dollar. Il ne fait rien pour le stETH contre l’ether. Le guide d’intégration de Lido indique que les jetons sont créés à parité 1:1 et avertit que le prix de marché peut se situer sous la valeur intrinsèque. Le 14 juin 2022, The Block le relevait à près de 7 % sous l’ETH, avec le principal pool Curve composé à 80 % de stETH et 20 % d’ETH, pendant que des portefeuilles étiquetés Three Arrows Capital vendaient. Appliquée à cet exemple, une sortie forcée avec une décote de 7 % coûterait environ 1 570 $, soit plus de sept mois du revenu de la première ligne.
Le deuxième écart est mécanique. Les deux jambes vivent à des endroits différents, donc le gain du stETH ne peut pas recharger la marge. Hyperliquid fixe la marge de maintenance à la moitié de la marge initiale au levier maximal. Le maximum de l’ETH était de 25x le 31 octobre 2026, ce qui donne 2 %. Avec 4 500 $ face à une vente à découvert de 22 430 $, la position est fermée vers 2 640 $, une hausse d’environ 18 %, avant de compter le funding reçu. Vous détiendriez alors 10 stETH sans couverture et avec l’essentiel des 4 500 $ envolé, juste après un fort rebond. Notre guide sur le fonctionnement des liquidations explique le processus. Un levier plus faible éloigne ce prix et tire le rendement sur capital vers le bas : chaque dollar de marge supplémentaire ne rapporte rien.
Ethena montre la réponse des professionnels. Elle dit ne pas trader avec un effet de levier significatif, et sa page sur le risque de liquidation déroule un exemple où l’écart du stETH devrait atteindre 65 % avant une liquidation. Ce chiffre suppose une plateforme qui valorise le stETH à parité 1:1 avec l’ETH ; avec une décote de garantie de 0,85, la page donne environ 25 % à 41 %. La même page précise que la décote a culminé à 8 % avant la mise à jour Shapella d’Ethereum et n’a pas dépassé 0,3 % depuis.
Ajoutez le risque de slashing et de contrat intelligent sur le jeton de staking. Le guide de Lido précise que les soldes peuvent baisser si des validateurs sont sanctionnés, et que les rebases quotidiens n’avaient jamais été négatifs au moment de la rédaction. C’est un historique, pas une promesse.
Montage 2 : le trade de base, où le rendement est connu à l’entrée
Un contrat à terme daté se règle sur l’indice à l’échéance. S’il cote aujourd’hui au-dessus du comptant, vous pouvez acheter au comptant, vendre le contrat et encaisser l’écart à mesure qu’il se referme, quoi que fasse le prix entre-temps. Contrairement au funding, le chiffre est connu au moment où vous entrez, à condition de tenir jusqu’à l’échéance.
Le tableau utilise les contrats trimestriels BTC-USD d’OKX le 31 octobre 2026 vers 10 h 06 UTC, avec le milieu de la fourchette achat-vente rapporté à un indice OKX de 77 274,6. La colonne annualisée est notre propre calcul simple : la prime rapportée au temps restant avant l’échéance de 8 h UTC. Nous avons écarté le contrat de décembre 2027 : son carnet affichait 79 000 à l’achat et 83 002,5 à la vente, et son dernier échange ne disait pas grand-chose. Vérifiez la fourchette avant de croire une base affichée.
| Échéance | Contrat (milieu) | Prime | Jours restants | Annualisée |
|---|---|---|---|---|
| 27 nov. 2026 | 77 609,7 | 0,43 % | 26,9 | 5,9 % |
| 25 déc. 2026 | 77 926,2 | 0,84 % | 54,9 | 5,6 % |
| 26 mars 2027 | 79 000,7 | 2,23 % | 145,9 | 5,6 % |
| 25 juin 2027 | 80 065,6 | 3,61 % | 236,9 | 5,6 % |
| 24 sept. 2027 | 81 158,7 | 5,03 % | 327,9 | 5,6 % |
Exemple avec le contrat de mars : vous achetez 1 BTC à 77 274,6 et vendez 1 BTC à 79 000,7. Si le bitcoin finit à 60 000 $, le comptant perd 17 274,6 $ et la vente à découvert gagne 19 000,7 $. S’il finit à 100 000 $, le comptant gagne 22 725,4 $ et la vente perd 20 999,3 $. Dans les deux cas, 1 726,1 $ avant frais. Ces contrats d’OKX sont inverses, margés en bitcoin, donc leur gain en dollars n’est pas linéaire avec le prix ; un contrat linéaire se comporte comme dans l’exemple, un contrat inverse demande d’ajuster la taille.
Le point de comparaison est le bon du Trésor, pas zéro
Un 5,6 % verrouillé n’est intéressant que face à ce que rapporte le cash. Le bon du Trésor américain à 13 semaines affichait 4,08 % (équivalent coupon) le 30 octobre 2026. Il reste environ 1,5 point pour porter le risque de plateforme et de marge. The Block faisait la même comparaison le 9 avril 2026 : une base proche de 5 % contre environ 4,5 % sans risque, un intérêt ouvert moyen de 7,2 milliards de dollars sur les contrats bitcoin du CME début avril, le plus bas depuis février 2024, en partie parce que la version institutionnelle, acheter des ETF au comptant et vendre des contrats CME, était en train de se dénouer. Nous n’avons pas de chiffre de base CME pour octobre 2026.
Pour un lecteur américain, le CME est une voie régulée pour ce trade, et l’ETF simplifie la jambe acheteuse. Pour tous, le piège est la marge. Si le bitcoin monte de 25 %, la vente à découvert affiche une perte latente proche de 19 750 $ par bitcoin, à financer en liquide tout de suite alors que le gain correspondant dort dans un compte de conservation ou un fonds. Les desks de base contraints de fermer plus tôt abandonnent la convergence qu’ils attendaient, et racheter la jambe vendeuse dans un squeeze peut coûter plus que la prime.
On-chain, le perp remplace le contrat à terme daté
Les plateformes de dérivés on-chain listent surtout des perps : un utilisateur de DeFi applique donc la même idée, avec le funding à la place de la convergence. Le compromis est clair d’après les données ci-dessus : 5,6 % figés jusqu’en mars chez OKX, contre une moyenne de 8,6 % sur 90 jours à Hyperliquid que personne ne peut promettre pour les 90 jours suivants. L’un est un prix connu pour une durée. L’autre est un taux flottant dont la moyenne récente est plus haute.
Montage 3 : le cash and carry d’Ethena, et ce que touche un déposant
Notre guide sur Ethena USDe couvre la mécanique, donc une seule ligne ici : l’USDe est adossé à des actifs au comptant et à une position compensatoire en produits dérivés vendeurs, et le sUSDe est la forme stakée qui reçoit le rendement. Acheter du sUSDe confie des montages comme le numéro 1 à un protocole, au moins en partie. La question est ce qui vous parvient.
| Donnée Ethena (DefiLlama) | Valeur |
|---|---|
| APY du sUSDe, 31 oct. 2026 | 5,04 % |
| Moyenne du sUSDe, 30 derniers jours au 31 oct. 2026 | 4,98 % |
| Moyenne du sUSDe, 90 derniers jours au 31 oct. 2026 | 4,73 % |
| Moyenne du sUSDe, 365 derniers jours au 31 oct. 2026 | 4,30 % |
| Plus haut relevé du sUSDe, 7 mars 2024 | 55,87 % |
| TVL d’Ethena, 31 oct. 2026 | 4,95 Md$ |
| TVL d’Ethena, 1er nov. 2025 | 9,50 Md$ |
| TVL d’Ethena, record du 3 oct. 2025 | 14,98 Md$ |
| USDe en circulation, 31 oct. 2026 | 4,51 Md$ |
Exemple : 10 000 $ en sUSDe rapportent 504 $ sur un an au taux actuel, 430 $ à la moyenne sur 365 jours. C’est environ un point de plus que le bon du Trésor, avec le risque de protocole en plus. Ce sont les taux relevés par DefiLlama, pas une promesse de quiconque.
Sur Hyperliquid, le funding a atteint 8,6 % en moyenne pendant que le sUSDe payait environ 5 %. Une partie de la réponse : le sUSDe n’est plus un pur trade de funding. Les documents d’Ethena décrivent un déplacement des actifs de réserve vers des stablecoins liquides qui rapportent à peu près le taux du Trésor quand le funding est faible, ainsi qu’un fonds de réserve qui intervient quand le revenu est négatif afin que la perte ne soit pas reportée sur les stakers. Dans une proposition de 2026 rapportée par The Defiant, Ethena disait que les perps ne couvraient qu’environ 11 % de l’USDe. Nous n’avons pas pu lire la répartition actuelle des réserves ni le solde du fonds le 31 octobre 2026, donc nous ne détaillons pas l’écart. La TVL est au tiers de son pic : les données montrent la sortie, pas ses raisons.
Deux conditions comptent pour un déposant. La création et le rachat directs sont réservés à des contreparties teneurs de marché agréées qui passent des contrôles KYC/KYB, donc la plupart des détenteurs sortent par un marché. Et le retrait du sUSDe passe par un délai de blocage. La durée de longue date était de 7 jours, et DefiLlama étiquette encore le pool ainsi, mais le contrat du sUSDe renvoyait 1 jour quand nous avons lu cooldownDuration le 31 octobre 2026. Les documents permettent à l’administrateur de la porter jusqu’à 90 jours, donc la sortie peut s’allonger après votre entrée. Pendant ce délai, vous ne pouvez vendre du sUSDe que si un marché extérieur en veut.
10 octobre 2025 : le prix qui a le plus décroché sur une plateforme
L’USDe est passé sous 0,66 $ sur Binance, d’après The Block, et n’a pas perdu autant ailleurs. Le BNSOL et le WBETH ont aussi perdu leur ancrage sur la même plateforme. The Block situe les plus bas du marché à 21 h 20 – 21 h 21 UTC ; Binance dit que le décrochage sévère est venu après 21 h 36. La compensation a visé les utilisateurs de futures, de marge et de prêts qui détenaient ces actifs en garantie entre 21 h 36 et 22 h 16, plus ceux dont les pertes sur des transferts internes ou des rachats Earn étaient vérifiées, et Binance a dit examiner encore des dossiers.
Le directeur général d’Ethena Labs, Guy Young, conteste le mot lui-même : à ses yeux, parler de depeg de l’USDe est inexact quand une seule plateforme s’écartait de la norme. Selon lui, les pools les plus profonds n’ont rien montré d’inhabituel et, comme l’a rapporté CryptoSlate, la création et le rachat ont continué et traité environ 2 milliards de dollars de rachats en 24 heures. Haseeb Qureshi, de Dragonfly, a livré dans le même article un tableau moins net : l’USDe aurait décroché sur toutes les plateformes centralisées, de façon inégale, avec un plus bas de 0,95 $ chez Bybit, alors que Curve n’a reculé que d’environ 0,3 %. Ce sont leurs récits, et nous ne les avons pas vérifiés on-chain.
Binance a répondu par deux changements d’indice : les prix de rachat entrent dans la pondération de l’indice, et un plancher souple a été fixé pour l’USDe dans l’indice de référence. La leçon pour un trader delta neutral est étroite. Des utilisateurs à effet de levier ont perdu parce qu’un stablecoin était valorisé au prix d’un carnet fin sur une seule plateforme. Utilisez un jeton à rendement comme marge et votre risque devient le flux de prix de la plateforme.
Montage 4 : couvrir une position de liquidité, celle qui a un vrai gamma
Un rappel d’abord. Fournir de la liquidité rapporte des frais, et la perte impermanente est le manque à gagner par rapport au simple fait de conserver. Ce qui suit est la partie que ces leçons laissent de côté : ce qui se passe quand on tente de couvrir le prix.
Le delta d’une position de liquidité joue contre vous
Un pool à produit constant détient la moitié de sa valeur dans chaque actif, donc son delta vaut environ la moitié de la position en jeton volatil. Placez 20 000 $ dans un pool ETH-USDC avec l’ETH à 2 000 $ (prix d’exemple) et vous détenez 5 ETH et 10 000 $. Une vente à découvert de 5 ETH remet le delta à zéro à ce prix. Le problème est que le pool vend de l’ether quand il monte et en achète quand il baisse : votre couverture de 5 ETH cesse d’être la bonne dès que le prix bouge. Le tableau montre le résultat sans rééquilibrage.
| ETH à la fin (exemple) | Valeur du pool | Vente de 5 ETH | Résultat net | Perte impermanente, part de la détention |
|---|---|---|---|---|
| 1 000 $ | 14 142 $ | +5 000 $ | -858 $ | 5,7 % |
| 1 600 $ | 17 889 $ | +2 000 $ | -111 $ | 0,6 % |
| 1 800 $ | 18 974 $ | +1 000 $ | -26 $ | 0,1 % |
| 2 200 $ | 20 976 $ | -1 000 $ | -24 $ | 0,1 % |
| 2 400 $ | 21 909 $ | -2 000 $ | -91 $ | 0,4 % |
| 3 000 $ | 24 495 $ | -5 000 $ | -505 $ | 2,0 % |
La perte tombe dans les deux sens et, en dollars, elle égale exactement la perte impermanente. C’est la signature d’un gamma négatif : la position se comporte comme une option vendue. Une couverture fixe n’élimine pas la perte impermanente. Elle retire le gain ou la perte de prix autour d’elle et laisse ce manque à gagner seul.
La liquidité concentrée aiguise le problème. Dans une plage, le mélange évolue plus vite, la position peut finir entièrement dans un seul actif au bord, et au-delà elle ne touche plus de frais. Le delta passe de acheteur à nul sur une courte distance, donc la couverture doit bouger plus souvent.
Pourquoi rééquilibrer n’est pas gratuit
Rééquilibrer, c’est traiter après que le prix a déjà bougé : vous ajoutez à la vente après une hausse et vous la réduisez après une baisse. Chaque étape fige une petite perte. L’article qui a nommé ce coût, Automated Market Making and Loss-Versus-Rebalancing de Milionis, Moallemi, Roughgarden et Zhang, trouve que plus de 99,991 % de la variance du rendement des fournisseurs de liquidité dans le pool ETH-USDC d’Uniswap v2 étudié provient de l’exposition au marché. Couvrez cela et le pari restant est les frais moins ce que prélèvent les arbitragistes. Pour un pool à produit constant, l’article chiffre cette perte, appelée LVR, à un huitième de la variance, en part de la valeur du pool par unité de temps. Avec une volatilité annuelle, cela donne 4,5 % par an à 60 % et 8 % à 80 %.
Passons au prix. DefiLlama affichait le pool USDC-WETH d’Uniswap v2 sur Ethereum à 2,99 % de frais et une moyenne sur 30 jours de 7,39 % le 31 octobre 2026, pour environ 19 millions de dollars de TVL. Prenez la position de 20 000 $. La vente à découvert est d’environ 10 000 $, donc 8,6 % de funding rapportent 860 $. À 60 % de volatilité, une bande de rééquilibrage de 5 % est touchée environ 144 fois par an (0,36 divisé par 0,0025). Chaque transaction déplace environ 250 $ de vente à découvert, donc les frais taker à 0,045 % font environ 16 $ ; nous arrondissons à 20 $ pour le slippage. La volatilité est ici une hypothèse, pas une mesure.
| Exemple sur un an | Frais | Funding | LVR | Frais de rééquilibrage | Net sur 20 000 $ |
|---|---|---|---|---|---|
| Frais 7,39 %, funding 8,6 %, volatilité 60 % | +1 478 $ | +860 $ | -900 $ | -20 $ | +1 418 $ (7,1 %) |
| Frais 2,99 %, funding 8,6 %, volatilité 60 % | +598 $ | +860 $ | -900 $ | -20 $ | +538 $ (2,7 %) |
| Frais 7,39 %, funding 0 %, volatilité 60 % | +1 478 $ | 0 $ | -900 $ | -20 $ | +558 $ (2,8 %) |
| Frais 2,99 %, funding 0 %, volatilité 80 % | +598 $ | 0 $ | -1 600 $ | -20 $ | -1 022 $ (-5,1 %) |
Les frais d’exécution sont la ligne la plus petite : la plainte habituelle sur le coût du rééquilibrage passe donc à côté du sujet, car la facture est le gamma. Une bonne part du rendement des bonnes lignes est du funding, ce qui fait d’une position de liquidité couverte en partie un montage 1 sous une autre forme. La marge de la vente à découvert, peut-être 3 000 $, est un capital supplémentaire que le tableau ne compte pas. Les taux de frais plus élevés des pools concentrés ne sont pas non plus un cadeau, puisque la même concentration fait monter le LVR. Le pool Uniswap v3 à 0,05 % affichait 13,88 % de frais ce jour-là, et nous n’avons aucun rendement daté pour un coffre on-chain couvert à lui comparer.
Ce que rapporte une stratégie delta neutral : les quatre montages côte à côte
Chiffres indicatifs au 31 octobre 2026, avant impôt. La première et la dernière ligne viennent des exemples ci-dessus : elles dépendent donc des hypothèses indiquées.
| Montage | Qui vous paie | Rendement brut indicatif | Ce qui le casse |
|---|---|---|---|
| stETH plus perp vendeur | Récompenses des stakers et acheteurs à levier | 2,1 % à 9,2 % du capital, funding de 0 % à 8,6 % | Funding négatif, décote du stETH, jambe vendeuse liquidée dans une hausse |
| Base sur contrats à terme datés | Acheteurs d’exposition à terme | 5,6 % jusqu’à mars 2027, contre 4,08 % sur les bons | Appel de marge avant l’échéance, faillite de la plateforme |
| sUSDe | Funding et revenu des actifs de réserve, moins ce qu’Ethena retient | 5,04 % relevé, 4,30 % sur 365 jours | Funding négatif durable, défaillance de conservation ou de plateforme, délai plus long ou marché fin à la sortie |
| LP couvert | Ceux qui échangent, moins les arbitragistes, plus le funding | -5,1 % à +7,1 % dans les exemples | Forte volatilité, faible volume, funding négatif |
Les risques cachés communs aux quatre montages
Le risque de contrepartie sur la plateforme passe en premier. Chaque vente à découvert se trouve quelque part. Sur une plateforme centralisée, votre marge et votre profit sont une créance sur cette société, et si elle tombe, la couverture disparaît alors que la jambe acheteuse reste : vous voilà avec toute l’exposition au prix. La réponse d’Ethena est le règlement hors plateforme : les actifs restent chez des prestataires et l’exposition se limite au résultat non réglé entre deux cycles, quotidien dans l’exemple de Copper. Un compte de particulier n’a en général aucune structure de ce type, et une plateforme de perps on-chain échange ce risque contre un risque de contrat et de validateurs.
Côté funding, il peut rester négatif plusieurs jours, 13 d’affilée au pire dans les données d’Ethena citées plus haut. Sortir a aussi un prix : fermer deux jambes sur un marché fin peut coûter plus que les jours de portage qu’on voulait épargner.
La jambe vendeuse peut être liquidée alors que la position va bien sur le papier, comme l’a montré le montage 1. Le danger vient des hausses, pas des krachs, ce qui paraît à l’envers à un lecteur habitué aux positions acheteuses.
L’exécution a ses propres pièges. Les deux jambes ne sont pas exécutées au même instant, donc vous portez un delta nu pendant quelques secondes ou quelques minutes. Les frais taker, le slippage sur la jambe acheteuse et le gas sont déduits avant l’arrivée du premier paiement de funding. Le capital est réparti entre plusieurs plateformes et une partie ne rapporte rien. Les oracles ajoutent une dernière couche : les liquidations suivent un prix de marque qui, sur une plateforme sous tension, peut différer du prix que vous voyez ailleurs, comme l’a montré le 10 octobre 2025.
Un dernier point pour un lecteur en euros : ces rendements sont libellés en dollars. Un rendement de 5 % en dollars n’est pas un rendement de 5 % en euros, puisque le taux de change entre les deux monnaies bouge pendant que vous détenez la position.
Règles et impôts en France : le funding n’a pas de traitement fixé
Commençons par l’impôt, puisque c’est la question que se posent les lecteurs français. La page de l’administration sur les cessions d’actifs numériques indique que, pour un particulier qui gère son patrimoine privé, les plus-values sont imposées au prélèvement forfaitaire unique de 31,4 % (12,8 % d’impôt et 18,6 % de prélèvements sociaux), avec une option pour le barème progressif. Elle précise aussi que les échanges d’actifs numériques sans soulte bénéficient d’un sursis d’imposition, et que l’exonération joue quand le total des prix de cession ne dépasse pas 305 € sur l’année. Voyez notre guide sur la fiscalité des cryptos en France pour le cadre général.
Le montage 1 ou le sUSDe se placent donc dans ce cadre pour la cession en euros. Mais cette page ne mentionne ni les paiements de funding, ni les perpétuels, ni les récompenses de staking liquide, ni les frais de pool d’une position de liquidité. Aucun traitement fixé par la DGFiP n’y figure pour ces flux : le régime fiscal de ces opérations DeFi reste incertain. Une position couverte peut aussi afficher un gain sur une jambe et une perte sur l’autre, et les deux ne se compensent pas forcément. Interrogez un conseiller fiscal avant d’ouvrir une position, pas après.
Côté règles, l’article 2, paragraphe 4, de MiCA, le régime européen que l’AMF et l’ACPR font appliquer en France, indique qu’il ne s’applique pas aux crypto-actifs qui sont des instruments financiers, et les dérivés sur crypto passent par MiFID II. L’ESMA a indiqué le 24 février 2026 que les produits commercialisés comme des contrats à terme perpétuels relèvent vraisemblablement des mesures nationales sur les CFD, avec des limites de levier et une protection contre le solde négatif pour ceux qui répondent à la définition, et que le nom commercial n’a aucune importance.
Hors de France, le tableau diffère et sert surtout de contraste. Aux États-Unis, les dérivés sur crypto relèvent de la CFTC, et le CME est une plateforme régulée. Un article de Bloomberg Tax du 11 septembre 2026, signé de l’avocat Rustin Diehl, dit qu’aucune doctrine de l’IRS, aucune loi du Congrès ni aucune décision de la Tax Court ne traite directement des perpétuels bitcoin, même quand ils se négocient sur un marché de contrats américain. L’auteur voit un argument plausible fondé sur la Section 1256 et en nomme le principal obstacle : cette section exclut les swaps, et un perpétuel pourrait en être un, ce qui ferait entrer en jeu les règles des contrats de principal notionnel. Le caractère du funding, reçu ou payé, est donc incertain, davantage encore sur les plateformes offshore. Au Royaume-Uni, la FCA a interdit la vente de dérivés sur crypto-actifs aux particuliers à partir du 6 janvier 2021, et elle a maintenu cette interdiction en rouvrant les ETN crypto le 8 octobre 2025. Le manuel des crypto-actifs de l’administration fiscale britannique, HMRC, traite le dérivé d’une société comme, en général, un contrat dérivé, sans un mot sur le funding ni sur les perpétuels.
Avant d’ouvrir une stratégie delta neutral
- Notez qui vous paie et ce qu’il advient de votre position si ce payeur s’arrête.
- Comparez le rendement au taux du bon du Trésor le même jour. Un écart d’un ou deux points peut ne pas payer les risques décrits plus haut.
- Calculez votre prix de liquidation sur la jambe vendeuse et la hausse qu’il faudrait pour l’atteindre, puis décidez comment vous rechargeriez la marge à 3 heures du matin.
- Ajoutez tous les coûts : les deux jambes, à l’entrée et à la sortie, le gas, et l’impôt.
- Répétez sur un testnet quand il en existe un. Hyperliquid en propose un, avec 1 000 USDC fictifs pour les adresses qui ont fait un dépôt sur le réseau principal. Il enseigne la mécanique ; il ne vous apprendra pas le funding.
- Si vous passez en réel, utilisez une petite somme et un levier faible, sur une plateforme que vous avez le droit d’utiliser, et acceptez que le gas et les frais puissent absorber une grande part d’une petite position.
- Fixez à l’avance votre règle de sortie, par exemple le nombre de jours de funding négatif que vous tolérez.
Reste un chiffre à surveiller, le funding : quand sa moyenne sur 90 jours retombe vers le taux des bons du Trésor, comme l’a fait la base du CME en avril 2026, ces montages cessent de payer leurs risques et les capitaux ont tendance à partir.
