Ouvrez un marché sur Pendle et deux chiffres s’affichent côte à côte. Le 31 octobre 2026, le marché sUSDe qui expire le 28 janvier 2027 montrait un rendement fixe de 4,51 % à côté d’un rendement sous-jacent de 5,08 %. Les deux sont exacts, et ils répondent à deux questions différentes. Le premier est un prix que l’on peut verrouiller aujourd’hui. Le second est ce que le jeton a versé sur les sept derniers jours, et personne ne sait s’blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il en sera encore de même en janvier.
Pendle Finance sert à installer un marché entre ces deux chiffres. Le protocole prend un jeton qui rapporte un rendement variable et le découpe en deux droits : l’un sur le capital, l’autre sur les revenus jusqu’à une date fixée. Chaque morceau se négocie ensuite séparément. Le détenteur prudent vend l’inconnu. Le preneur de risque l’achète pour quelques centimes par dollar. Le prix sur lequel ils s’accordent est le chiffre le plus utile du protocole, et cette leçon sert surtout à apprendre à le lire.
Pendle, comment ça marche ? La réponse en une minute
Pendle est un marché on-chain où l’on échange du rendement, et chacun peut y créer un marché. Vous déposez un jeton porteur de rendement, comme staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">wstETH ou sUSDe. Pendle l’enveloppe, puis le sépare en un Principal Token (PT), remboursable à une échéance fixe, et un Yield Token (YT), qui encaisse tout le rendement et tous les points jusqu’à cette date. Acheter du PT avec une décote donne un rendement fixe. Acheter du YT, c’est parier que le rendement dépassera le prix payé.
La documentation compare ce découpage au démembrement d’obligations de la finance traditionnelle (en anglais) : le PT est l’obligation zéro coupon, le YT les coupons détachés. Cette seule comparaison explique l’essentiel de ce qui suit.
Deux rappels avant la mécanique. Un jeton porteur de rendement augmente soit en nombre, soit en valeur face à un actif de référence, comme l’explique notre guide sur les jetons à intérêts et rebasing ; les jetons de staking liquide et les stablecoins porteurs de rendement sont la matière première de presque tous les marchés Pendle. Et l’on peut obtenir un taux fixe autrement : les protocoles de prêt à taux fixe mettent un prêteur face à un emprunteur pour une durée donnée. Pendle fait autre chose. Il vend le rendement lui-même, et n’a besoin d’aucun emprunteur.
Cette leçon prolonge la précédente, sur les options et coffres on-chain. Là-bas, la prime payée pour la volatilité était le prix d’un inconnu. Ici, l’inconnu est un taux.
Découper un jeton porteur de rendement : SY, PT et YT
SY, l’enveloppe qu’on voit rarement
Les jetons à rendement se comportent chacun à leur manière, donc Pendle commence par les ranger derrière une interface unique. Cette enveloppe est le SY, pour Standardized Yield (en anglais). L’interface a été proposée sous le nom d’ERC-5115, qui reste un brouillon sur le site des standards Ethereum. Dans la plupart des cas, 1 SY représente 1 unité du sous-jacent, même si la documentation cite des exceptions comme aUSDC et mPENDLE. Le SY n’a pas d’échéance, et c’est le contrat SY qui reçoit le rendement et les points de l’actif déposé. L’application gère l’enveloppe, si bien que la plupart des utilisateurs ne la touchent jamais.
Création, recombinaison et l’équation qui compte
Pour l’ether staké, la chaîne va de ETH à stETH, puis SY-stETH, puis PT-stETH plus YT-stETH. Avant l’échéance, un PT et un YT peuvent être recollés pour récupérer le SY. C’est ce lien qui tient les deux prix en place :
Prix du PT + prix du YT = prix du sous-jacent. La documentation de l’AMM (en anglais) l’énonce en ces termes, et toutes les autres formules de Pendle en découlent. Quand le YT renchérit, le PT baisse, et inversement.
| Jeton | Ce que c’est | À l’échéance | Qui le veut |
|---|---|---|---|
| SY | Enveloppe standard autour du jeton porteur de rendement | Rien ne change, il n’a pas d’échéance | Personne directement, c’est de la tuyauterie |
| PT | Droit sur le capital, vendu avec une décote | Remboursé 1 pour 1 en actif comptable | Détenteurs qui veulent un résultat connu à une date connue |
| YT | Droit sur tout le rendement et tous les points jusqu’à l’échéance | Vaut zéro, le rendement non réclamé reste récupérable | Traders qui parient sur un rendement plus haut ou qui chassent des points |
| LP | Part d’un pool PT/SY | Garde la valeur du sous-jacent, récompenses à réclamer | Détenteurs qui acceptent le risque du pool pour les frais et les incitations |
Le détail qui piège : l’actif comptable
Un PT ne se rembourse pas toujours en une unité du jeton qui figure dans son nom. Il se rembourse 1 pour 1 en actif comptable (en anglais), celui qui est écrit entre parenthèses dans le nom du marché. Dans un marché noté PT-ezETH (ETH), 1 PT paie la valeur de 1 ETH en ezETH, soit moins de 1 ezETH, puisque l’ezETH a pris de la valeur face à l’ETH. Un « rendement fixe » est donc fixe dans cet actif, et seulement dans cet actif. Un PT sur un jeton d’ether staké fixe un rendement en ether. Il ne dit rien du cours de l’ether en dollars ni en euros.
Ce que touche vraiment le détenteur de YT
Un YT gagne ce que gagne une unité du sous-jacent (en anglais), jusqu’à l’échéance, et le rendement se réclame à tout moment, avant ou après cette date. Il arrive sous forme de SY, qu’on peut défaire. Il en va de même pour les points : 1 YT gagne les points d’une unité du sous-jacent. Pendle prélève sa part. Sa page des frais indique qu’il perçoit 5 % de tout le rendement accumulé par les YT, points compris, au 31 octobre 2026. Les points étant suivis hors chaîne, c’est le protocole partenaire qui retranche cette part en les attribuant. Les frais peuvent changer : relisez la page avant de négocier.
PT : un rendement fixe que l’on peut chiffrer soi-même
Une obligation zéro coupon qui revient vers le pair
Le livre blanc de la V2, signé Vu Nguyen et daté du 14 octobre 2022 (en anglais), présente les PT comme analogues à des obligations zéro coupon. Une obligation zéro coupon ne verse aucun intérêt en route. On l’achète sous sa valeur faciale, et l’écart constitue le gain. Le PT fonctionne de la même façon. Comme son rendement a été vendu, il se négocie avec une décote par rapport à son actif comptable, puis remonte vers la parité à l’approche de la date, car il reste de moins en moins de rendement à en détacher.
Le glossaire de Pendle (en anglais) donne la formule : APY implicite = (1 + prix du YT / prix du PT)^(365 / jours avant l’échéance) – 1. Comme PT et YT totalisent 1 en actif comptable, on peut la retourner en une forme plus pratique : prix du PT = (1 + APY implicite)^(-jours / 365).
Un exemple chiffré à 8 %
Exemple avec des chiffres inventés : un marché à un an de l’échéance, coté à un taux implicite de 8 %. Le PT coûte 1 / 1,08, soit 0,9259. Le YT coûte le reste, 0,0741. Dépensez 925,93 pour 1 000 PT, gardez-les un an et remboursez-les contre 1 000 d’actif comptable. Le gain est de 74,07, soit 8 % de la somme dépensée. Les frais de gas et de swap sont laissés de côté. Si le taux implicite reste à 8 %, le chemin vers la parité ressemble à ceci :
| Jours avant l’échéance | Prix du PT | Prix du YT | Somme |
|---|---|---|---|
| 365 | 0,9259 | 0,0741 | 1,0000 |
| 180 | 0,9628 | 0,0372 | 1,0000 |
| 90 | 0,9812 | 0,0188 | 1,0000 |
| 30 | 0,9937 | 0,0063 | 1,0000 |
| 0 | 1,0000 | 0,0000 | 1,0000 |
Ce tableau contient toute l’idée du rendement fixe. Le gain ne vient pas d’un intérêt versé, puisque le détenteur de PT n’en reçoit aucun. Il vient de l’achat à 0,9259 d’un titre qui vaudra 1 à une date connue.
Fixe jusqu’à ce que le sous-jacent casse
Le glossaire emploie le mot « garanti » pour l’APY fixe. Lisez-le avec prudence, car la même documentation explique quand la garantie cède. Pendle enregistre le taux de change le plus haut jamais atteint entre le jeton et son actif comptable, le Watermark Rate (en anglais). Si le taux passe sous ce repère et y reste, le PT se rembourse à l’échéance pour moins que sa valeur pleine, et le YT cesse de rapporter jusqu’au retour du taux. La documentation prend l’exemple du PT-RLP : normalement 1 USDC à l’échéance, moins de 1 USDC si le repère est franchi. Un repère peut aussi être gonflé par une erreur d’oracle ou un pic bref, ce qui donne à un marché l’apparence d’un rendement négatif alors que le vrai taux est revenu à la normale.
Le rendement fixe est donc une promesse sur le découpage, faite par un contrat, qui repose sur un jeton émis par quelqu’un d’autre. Le taux est fixe. La solvabilité de l’émetteur, non.
YT : un pari à effet de levier sur le rendement et les points
Ce que coûte un YT et ce qu’il rapporte
Reprenons le même exemple. Un YT à 0,0741 paie le rendement d’une unité entière du sous-jacent pendant un an. Chaque unité dépensée commande donc le rendement d’environ 13,5 unités. La documentation parle d’exposition à effet de levier, et le résultat varie en proportion. Le tableau mesure tout en unités du jeton sous-jacent, parce que le YT paie en SY, et retire les 5 % de frais. Il suppose que 1 SY vaut 1 jeton et que, le premier jour, un jeton vaut exactement 1 de son actif comptable. Si le jeton progresse ensuite de g face à cet actif, un YT encaisse g / (1 + g) de jeton sur la période : à 12 %, 0,12 / 1,12 = 0,1071, soit 0,1018 après frais. Le gas et le glissement de prix sont ignorés.
| Rendement réalisé sur l’année (exemple) | Revenu du YT par unité après frais | Résultat sur un YT à 0,0741 |
|---|---|---|
| 12 % | 0,1018 | +37 % |
| 8,46 % (seuil de rentabilité) | 0,0741 | 0 % |
| 8 % (comme le taux implicite) | 0,0704 | -5 % |
| 4 % | 0,0365 | -51 % |
| 0 % | 0 | -100 % |
Deux lignes méritent un second regard. Si le rendement tombe exactement au taux implicite, l’acheteur perd tout de même 5 %, soit les frais. Le vrai seuil de rentabilité de cet exemple est d’environ 8,46 %, un peu au-dessus de ce que montre l’écran. Et un rendement qui se contente de diminuer de moitié coûte la moitié de la mise, sans qu’aucun krach soit nécessaire.
Pourquoi compter en jetons et non en actif comptable ? Parce que l’alternative à l’achat de YT est de garder le jeton, et que le jeton progresse lui aussi. Compté en actif comptable, la ligne à 12 % donne 0,1018 x 1,12 = 0,114 reçu pour 0,0741 payé, soit +54 %, ce qui flatte l’opération : un simple détenteur a gagné +12 % sur la même année sans rien faire. Mesuré face à ce détenteur, le gain est celui du tableau, +37 %.
Pourquoi le YT s’érode même quand rien ne se passe
Chaque jour écoulé est un jour de rendement que le YT ne peut plus gagner, donc son prix tend vers zéro. La documentation donne une règle empirique : si le taux implicite reste constant, un YT à 15 jours de l’échéance vaut environ la moitié de ce qu’il valait à 30 jours. Ce n’est pas une perte en soi, car le détenteur a encaissé le rendement de ces jours. C’est une perte seulement si l’encaissé est inférieur au prix payé. Le jour de l’échéance, le YT vaut zéro, et il n’y a rien à faire à ce moment-là, sinon réclamer ce qui s’est accumulé.
Une vérification en direct donne les ordres de grandeur. Sur le marché sUSDe qui expire le 28 janvier 2027, à 89 jours de l’échéance et avec un taux implicite de 4,51 % le 31 octobre 2026, le PT vaut environ 0,9893 et le YT environ 0,0107. Si le rendement à 7 jours de 5,08 % tenait pendant les 89 jours, un YT rapporterait environ 0,0114 après frais, soit un gain proche de 7 % sur la période. Ce « si » est tout l’enjeu de l’opération. Il s’agit de notre arithmétique, pas d’une prévision, et le chiffre de Long Yield APY de Pendle suppose lui aussi un rendement constant.
Les points : payer une part d’un airdrop à venir
Les points sont l’autre raison d’acheter du YT. Comme 1 YT gagne les points d’une unité du sous-jacent pour une fraction de son prix, la documentation le décrit comme un instrument populaire pour chasser des points (en anglais). Les données de marché du 31 octobre 2026 montrent à quel point c’est devenu central : parmi les plus gros marchés par liquidité, ceux sur siUSD, apyUSD, reUSD, sUSDx et strUSD affichent tous un programme de points. Les marchés sUSDe et wstETH du tableau ci-dessous n’en affichent aucun.
Le risque est précis. Les points n’ont aucun prix tant qu’un projet n’en fixe pas un, si jamais il le fait. Un YT acheté pour ses points est un pari sur le montant et la date d’une future distribution de jetons, et si elle déçoit, aucun rendement ne sauve la position. Les protocoles partenaires appliquent les 5 % sur les points hors chaîne, de sorte que le solde affiché dépend de leurs registres.
APY implicite, APY sous-jacent et courbe des échéances
Lire la page d’un marché
Trois chiffres font l’essentiel du travail. L’APY sous-jacent est une moyenne mobile sur 7 jours de ce que le jeton a gagné : il regarde en arrière. L’APY implicite regarde en avant : c’est le prix de marché du rendement jusqu’à l’échéance, et c’est le même chiffre que l’APY fixe d’un acheteur de PT. Le Long Yield APY est une estimation annualisée (en anglais) de ce que gagne un acheteur de YT si le rendement sous-jacent reste où il est. Il peut être négatif.
Un point du cours de Pendle lui-même surprend les débutants : l’APY sous-jacent n’alimente pas directement l’APY implicite. L’APY implicite bouge avec l’offre et la demande de PT et de YT. Acheter du YT ou vendre du PT le pousse vers le haut. Acheter du PT ou vendre du YT le pousse vers le bas. Le cours le compare à Uniswap : l’un est une place de marché de prix au comptant, l’autre de rendements implicites.
Voici à quoi ressemblait ce marché le jour de la rédaction :
| Marché (chaîne) | Échéance | APY implicite | APY sous-jacent | Liquidité |
|---|---|---|---|---|
| sUSDe (Monad) | 28 janv. 2027 | 4,51 % | 5,08 % | 20,1 M$ |
| sUSDe (Ethereum) | 26 nov. 2026 | 4,74 % | 5,07 % | 5,1 M$ |
| siUSD (Ethereum) | 7 janv. 2027 | 9,36 % | 6,66 % | 18,8 M$ |
| apyUSD (Ethereum) | 5 nov. 2026 | 17,34 % | 13,92 % | 17,6 M$ |
| reUSD (Ethereum) | 10 déc. 2026 | 12,45 % | 7,08 % | 13,2 M$ |
| sUSDS (Ethereum) | 26 nov. 2026 | 5,72 % | 3,80 % | 3,7 M$ |
| wstETH (Ethereum) | 30 déc. 2027 | 2,31 % | 4,25 % | 4,7 M$ |
Source : API des marchés Pendle, relevé du 31 octobre 2026, vers 10 h UTC. Les chiffres bougent en permanence et l’application peut différer.
Quand l’implicite est sous le sous-jacent, comme sur sUSDe et wstETH, le marché anticipe un rendement plus bas, ou la demande de PT a fait baisser le taux. Un taux implicite de 2,31 % pour wstETH contre 4,25 % gagnés, sur 14 mois, est un grand écart sur un petit pool. L’API indiquait pour ce marché une plage de 3 à 7,2 %, donc le taux se situait sous la bande où se concentre sa liquidité, et il faut le lire avec précaution. Quand l’implicite est au-dessus du sous-jacent, la lecture est plus délicate. Sur reUSD, un taux fixe de 12,45 % contre 7,08 % gagnés peut signifier que les acheteurs de PT veulent être payés pour le risque du jeton, ou que les acheteurs de YT font monter le rendement à cause des points attachés. Les données ne permettent pas de trancher. Cela ne veut pas dire argent gratuit : un APY fixe élevé est un prix, et quelqu’un l’a fixé pour une raison.
La courbe des taux implicites : ce qui existe et ce qui n’existe pas
Les lecteurs d’obligations voudront une courbe des taux, et la documentation précise bien qu’un actif peut avoir plusieurs échéances, chacune avec son marché et son rendement implicite. En les reportant sur un graphique, on obtient une courbe. Nous n’avons toutefois trouvé aucune page de courbe dans la documentation, donc ce qui suit est notre propre lecture de la liste des marchés.
Les données imposent une limite. Le 31 octobre 2026, 85 marchés étaient actifs, et la plupart des actifs n’avaient qu’une échéance liquide. Le meilleur exemple est sUSDe, à 4,74 % pour 26 jours et 4,51 % pour 89 jours. La pente est légèrement descendante, les deux points sous le rendement à 7 jours d’environ 5,07 %, ce qui suggère que le marché s’attendait à un tassement du rendement de sUSDe. Même cette comparaison a un défaut : les deux pools sont sur des chaînes différentes. Et deux points font une droite, pas vraiment une courbe.
D’autres actifs à plusieurs échéances paraissent plus riches qu’ils ne le sont. apyUSD affiche 17,34 % pour le 5 novembre dans un pool de 17,6 millions de dollars et 17,62 % pour le 11 février dans un pool de 0,14 million. sUSDai sur Arbitrum affiche 10,33 % pour février (4,3 millions de dollars) et 9,01 % pour juin (0,02 million). Les marchés apxUSD s’étalent d’environ 15 à 24 % dans des pools de moins de 1,3 million de dollars. Un seul petit échange peut déplacer de tels taux, qui disent donc peu des attentes. Avant de lire une pente, lisez la colonne de liquidité.
Quand une courbe est réelle, la logique est celle des obligations d’État. Orientée à la hausse, elle signifie que le marché attend un rendement plus haut plus tard ou veut être payé pour attendre. À la baisse, qu’il attend un rendement en recul. L’écart entre deux échéances donne aussi un taux à terme approximatif, le rendement que le marché implique pour la période qui les sépare. Sur les deux points sUSDe, ce taux à terme pour les 63 jours entre le 26 novembre et le 28 janvier ressort à environ 4,4 %, selon notre calcul. Le résultat ne vaut que ce que vaut le plus mince des deux pools.
L’AMM qui tient l’ensemble
Pendle n’utilise pas un pool générique. Selon la documentation, son AMM a été adapté de celui de Notional Finance (en anglais), et les pools contiennent du PT contre du SY, sans YT. Les opérations sur YT passent par le même pool au moyen d’un flash swap. Pour acheter du YT, le contrat emprunte du SY au pool, crée du PT et du YT, remet le YT à l’acheteur et revend le PT au pool pour le rembourser. Vendre du YT suit les mêmes étapes en sens inverse.
Trois choix de conception en font un marché de taux. D’abord, la liquidité est concentrée dans une plage préfixée de rendement implicite, et non de prix. Hors de cette plage, le pool a peu de profondeur : vérifiez la plage affichée pour un marché. Le 31 octobre 2026, le marché sUSDe sur Ethereum indiquait une plage de 3 à 11 %. Ensuite, la courbe se déplace avec le temps et resserre la fourchette de prix du PT à l’approche de l’échéance, ce que la documentation appelle le resserrement dynamique de la courbe : moins de temps restant, moins d’incertitude sur le rendement. Enfin, les frais suivent le rendement échangé, et non le capital.
La formule des frais est courte : frais de transaction = (palier de frais / 365) x jours avant l’échéance. Avec un palier d’exemple de 0,3 %, un échange à un an de l’échéance coûte 0,3 %, et un échange à 30 jours coûte environ 0,025 %. Le palier est fixé par marché et figure dans ses caractéristiques.
Les fournisseurs de liquidité gagnent des frais d’échange, des incitations en PENDLE, une partie du rendement fixe du PT et une partie du rendement sous-jacent. La documentation indique que la perte impermanente due à l’écoulement du temps est nulle à l’échéance, puisque le PT converge vers le sous-jacent, et qu’un fournisseur qui reste jusqu’au bout équivaut à un détenteur du sous-jacent. Avant l’échéance, la position peut encore décrocher si le taux implicite bouge fortement, et elle porte tous les risques du PT.
Couvrir un taux : fixer, vendre ou acheter du rendement
Fixer un rendement variable
Exemple avec des chiffres inventés. Une trésorerie détient 1 000 000 $ dans un stablecoin porteur de rendement qui rapporte 6 % variables. Elle redoute 3 % l’an prochain. Un marché à un an cote le taux implicite à 5 %, ce qui place le YT à environ 0,0476. La trésorerie sépare ses jetons et vend le YT environ 47 600 $ aujourd’hui, puis garde le PT pour encaisser 1 000 000 à l’échéance. Son résultat est désormais figé, avant gas et frais.
| Rendement sur l’année (exemple) | Revenu sans couverture | Reçu pour le YT, aujourd’hui |
|---|---|---|
| 3 % | 30 000 $ | environ 47 600 $ |
| 6 % | 60 000 $ | environ 47 600 $ |
| 10 % | 100 000 $ | environ 47 600 $ |
L’argent du YT arrive dès le premier jour, il peut donc être remis au travail. Placé dans du PT supplémentaire à environ 0,9524, les 47 600 $ grossissent jusqu’à environ 50 000 $ à l’échéance, soit les 5 % que le marché offrait. La trésorerie a abandonné le potentiel de hausse contre la certitude sur le taux. Un chemin plus simple vers le même point consiste à échanger directement contre du PT, comme le décrit la documentation. Notez la limite de la couverture : si le stablecoin lui-même s’effondre, la trésorerie détient du PT sur un jeton brisé, et la couverture de rendement n’y change rien.
Vendre du rendement, et ce que fait réellement l’acheteur de PT
Le cours de Pendle traite l’achat de PT comme une position vendeuse de rendement (en anglais). Quand le marché attend un rendement plus bas, l’APY implicite baisse et le PT monte. Un détenteur qui a acheté du PT peut vendre avant l’échéance et empocher ce gain plus tôt. L’inverse s’applique aussi, et c’est ce que les gens du taux appellent le risque de duration. Reprenons l’exemple à 8 %. Six mois plus tard, à environ 180 jours de l’échéance, un PT vaut 0,9628 si le taux implicite n’a pas bougé. S’il est passé à 12 %, il vaut environ 0,9456. Gardé jusqu’à l’échéance, l’acheteur reçoit toujours les 8 % promis, mais vendre à ce moment-là rapporterait environ 2,1 % au lieu de 4 %.
Acheter du rendement comme couverture
Le YT peut aussi protéger celui qui paie un taux variable. Un emprunteur de stablecoins qui craint une hausse des taux, si un marché existe sur le jeton de prêt correspondant, voit son YT payer davantage quand les taux montent, ce qui compense une partie des intérêts plus élevés. Exemple seulement, et imparfait : les taux d’emprunt et d’offre évoluent ensemble mais pas un pour un, et le YT vaut zéro à l’échéance quoi qu’il arrive. Voyez-le comme une prime d’assurance qui se consume avec le temps.
Positions de LP et PT en garantie
Fournir de la liquidité avec le zap par défaut penche aussi vers la vente de rendement (en anglais), car une partie du dépôt achète du PT. Pendle propose un mode Keep YT pour qui veut rester neutre. Par ailleurs, la documentation cite Morpho, Silo et Euler parmi les marchés monétaires qui acceptent le PT en garantie. Cela permet des boucles : acheter du PT, emprunter dessus, en racheter. Une telle position empile le rendement fixe du PT et un coût d’emprunt variable, et ajoute un risque de liquidation à tout ce que contient cette leçon.
Boros : la même idée appliquée aux taux de financement
Pendle exploite aussi Boros, que ses documents pour développeurs (en anglais) décrivent comme une plateforme de swaps de taux d’intérêt on-chain sur Arbitrum. Son sujet est le taux de financement des contrats perpétuels, expliqué dans notre guide sur les perpétuels et dérivés on-chain. Elle combine un carnet d’ordres et un AMM, et s’échange sur marge : c’est un produit distinct, avec des risques distincts, dont la liquidation.
Les risques des positions PT, YT et LP
Le sous-jacent casse
Pendle hérite de toutes les défaillances des actifs qu’il liste. Novembre 2025 en a donné le cas le plus net. Stream Finance a suspendu les retraits le 4 novembre après qu’un gestionnaire de fonds externe a révélé une perte de 93 millions de dollars, et son jeton staké xUSD s’est échangé sous 30 cents par dollar (en anglais), selon The Defiant. Stream avait emprunté le deUSD d’Elixir pour soutenir le xUSD, et deux jours plus tard Elixir a fermé la création et le rachat et a annoncé l’arrêt du deUSD (en anglais), d’après The Block.
Pendle avait un pool sur le deUSD staké. Elixir a cité les LP de Pendle parmi les personnes touchées (en anglais) en annonçant une indemnisation en USDC, selon ChainCatcher. Foresight News a ensuite rapporté le 13 novembre 2025 (en anglais) que Pendle avait publié un plan pour les détenteurs de PT, YT, LP et SY du pool sdeUSD, payant en USDC selon leur valeur en dollars à un bloc de référence. Ce détail repose sur ce seul article de presse : nous n’avons pas retrouvé le message de Pendle lui-même, ni le montant récupéré par les détenteurs. Les détenteurs de PT sur ce marché avaient acheté un rendement fixe. Ils se sont retrouvés dans une procédure d’indemnisation.
La liquidité avant l’échéance
Le rendement fixe ne tient que si l’on peut attendre. Vendez plus tôt et vous prenez le prix du marché, plus le glissement que le pool impose. Beaucoup de pools sont petits : sur les 85 marchés actifs du 31 octobre 2026, 55 avaient moins d’un million de dollars de liquidité et 26 moins de 100 000 dollars. Une position qui paraît sûre jusqu’à l’échéance peut coûter cher à quitter, surtout quand le sous-jacent est sous tension et que tout le monde veut sortir en même temps.
Le YT qui tombe à zéro
C’est la conception, pas un accident. L’acheteur de YT dont le rendement moyen reste inférieur au prix payé perd de l’argent, et avec un rendement nul il perd tout. Rien ne se rattrape après l’échéance, car le jeton n’ouvre plus aucun droit.
Risque de contrat et d’intégrateur
Le 3 septembre 2024, Penpie, un protocole de rendement distinct bâti sur Pendle, a perdu environ 27 millions de dollars (en anglais). L’attaquant a créé un faux marché Pendle, que les contrats de Penpie ont accepté comme réel, puis a exploité une attaque par réentrance sur sa fonction de récolte des récompenses. Pendle a déclaré que ses propres fonds étaient saufs et a mis ses contrats en pause, rapporte Rekt. La liste des piratages de DefiLlama comporte une entrée pour Penpie et aucune au nom de Pendle au 31 octobre 2026.
La création de marché sans autorisation est le point structurel de cette histoire. N’importe qui peut créer un marché on-chain (en anglais), alors que l’application officielle ne liste que des marchés examinés : un contrat tiers qui fait confiance à n’importe quel marché est donc exposé. Pendle affirme que son code a été audité, et sa FAQ précise aussi qu’il n’est pas responsable des pertes dues à des failles de contrats tiers. La plupart des SY récents sont de plus des proxies modifiables, ce qui signifie que quelqu’un détient le pouvoir de les changer.
Mal lire l’APY fixe
L’erreur la plus courante n’exige aucun piratage. Un taux fixe de 4 % sur un PT en termes d’ether peut cohabiter avec une chute de 40 % du cours de l’ether en dollars. Un taux fixe sur un stablecoin suppose que ce stablecoin garde sa parité. Et un APY affiché sur un marché de 26 jours est un chiffre annualisé : sur 26 jours, 4,74 % l’an représentent environ 0,33 % de votre argent, avant gas. Sur une petite position, le gas peut en absorber une grande part.
Le marché lui-même a rétréci
La taille est aussi une mesure du risque, car les marchés minces sont plus difficiles à quitter. La page Pendle de DefiLlama montre à quel point la valeur totale verrouillée a baissé, d’environ 92 % depuis le sommet. Nous n’expliquons pas la chute ici, car les données montrent l’ampleur du mouvement et non sa cause.
| Date | TVL de Pendle (DefiLlama) |
|---|---|
| 19 septembre 2025 (sommet de la série) | 13,39 milliards de dollars |
| 1er novembre 2025 | 6,95 milliards de dollars |
| 29 janvier 2026 | 3,41 milliards de dollars |
| 1er mai 2026 | 1,50 milliard de dollars |
| 3 août 2026 | 1,20 milliard de dollars |
| 2 octobre 2026 | 1,27 milliard de dollars |
| 31 octobre 2026 | 1,02 milliard de dollars |
Sur le chiffre du 31 octobre, Ethereum pèse environ 761 millions de dollars, Monad 148 millions et Arbitrum 61 millions. Les frais de Pendle V2 ont atteint environ 0,4 million de dollars sur 30 jours, et environ 67,2 millions depuis le lancement, d’après l’aperçu des frais de DefiLlama à la même date.
Qui est payé : frais, rachats et passage de vePENDLE à sPENDLE
Pendle Finance a deux sources de frais (en anglais) : les 5 % prélevés sur le rendement des YT, et les frais d’échange. Le protocole encaisse aussi le rendement et les points des PT arrivés à échéance mais non remboursés : laisser une position dormir après l’échéance fait donc perdre ce revenu. Sur les frais d’échange, 20 % vont aux fournisseurs de liquidité. Le reste, plus tous les frais de YT, est réparti en 80 % pour des rachats de PENDLE, 10 % pour la trésorerie et 10 % pour les opérations.
Côté jeton, le modèle a changé en 2026. sPENDLE a remplacé l’ancien système de blocages pluriannuels : le staking a démarré le 20 janvier 2026 et les nouveaux blocages vePENDLE ont été suspendus le 29 janvier 2026, selon The Block (en anglais). Le PENDLE se stake 1 pour 1 en sPENDLE et se retire après 14 jours, ou aussitôt moyennant 5 % de frais. La documentation indique que jusqu’à 100 % du PENDLE racheté va aux détenteurs actifs de sPENDLE, versé en sPENDLE toutes les deux semaines, et qu’un détenteur n’est inactif que s’il ne vote pas pendant qu’une proposition Pendle est ouverte.
Les anciens détenteurs de vePENDLE ont reçu un solde virtuel non transférable, avec un multiplicateur pouvant atteindre 4x pour deux ans restants sur le blocage, décroissant jusqu’à 1x à la date de déverrouillage. La page de tokenomics décrit désormais le contrat vePENDLE comme en cours de démantèlement. Les jetons de l’équipe et des investisseurs étaient entièrement acquis en septembre 2024. Rien de tout cela ne change le fonctionnement des PT et YT. Cela décide seulement qui reçoit les frais.
Fiscalité et règles en France : surtout des questions ouvertes
Aucun régulateur ni aucune administration fiscale que nous ayons pu trouver ne s’est prononcé spécifiquement sur les PT et YT : lisez ce qui suit comme une liste de questions, pas de réponses. Nous n’avons trouvé aucune position de l’AMF ni de l’ACPR sur la tokenisation de rendement, ni de la SEC, de la CFTC ou de la FCA à l’étranger.
En France, la page de la DGFiP sur la déclaration des plus-values d’actifs numériques, modifiée pour la dernière fois le 17 juillet 2026, fixe le prélèvement forfaitaire unique à 31,4 % (12,8 % d’impôt sur le revenu et 18,6 % de prélèvements sociaux) sur les plus-values de cession. Elle indique aussi que les échanges sans soulte bénéficient d’un sursis d’imposition. Reste la question que personne n’a tranchée : envelopper un jeton en SY, le séparer en PT et YT ou acheter du PT avec de l’USDC constitue-t-il un échange sans soulte, une cession, ou autre chose ? Et quelle est la nature du gain à l’échéance, ou du revenu du YT ? Le traitement fiscal des opérations de DeFi n’est pas fixé. Notre guide de la fiscalité crypto en France couvre les règles générales.
À l’étranger, l’IRS américain dit que les actifs numériques sont des biens (en anglais) et que les échanger contre un autre actif est une opération déclarable. Le manuel des cryptoactifs de l’HMRC britannique a une section sur le prêt et le staking en DeFi (en anglais), mise à jour le 28 novembre 2025, qui ne nomme pas la tokenisation de rendement, et son critère porte sur le transfert de la propriété effective des jetons. Ces textes ne s’appliquent pas à un résident fiscal français ; ils montrent seulement que, ailleurs aussi, la question reste ouverte. Conservez la trace de chaque étape, avec sa date et sa valeur en euros, car toute analyse ultérieure en aura besoin, et faites-vous conseiller pour une grosse position.
Premier regard prudent sur un marché Pendle
Rien ici n’est une recommandation d’utiliser Pendle Finance. Si vous voulez seulement comprendre, la documentation et la liste des marchés sont le bon point de départ. Nous n’avons trouvé aucun testnet public documenté : une première position réelle signifie donc de l’argent réel et du gas réel. Calculez d’abord le coût du gas, et gardez une somme assez petite pour que les frais n’avalent pas le rendement. Avant toute opération, ces vérifications prennent quelques minutes :
- Lisez le nom du marché jusqu’au bout, car l’actif entre parenthèses est celui contre lequel le PT se rembourse.
- Notez la date d’échéance et comptez les jours, puis ramenez l’APY à un pourcentage simple pour cette période.
- Comparez l’APY implicite et l’APY sous-jacent, et demandez-vous qui est en face et pourquoi.
- Vérifiez la liquidité et la plage implicite, car un pool mince signifie une mauvaise sortie.
- Ouvrez la vue du Watermark Rate et comparez-la au taux de change actuel.
- Cherchez qui émet le sous-jacent, ce qui le garantit et comment vous en sortiriez.
- Programmez un rappel pour la date d’échéance, car les positions non remboursées cessent de rapporter et leur rendement va à Pendle.
La documentation tient un guide de reconduction (en anglais) pour passer une position échue vers un nouveau marché. Racheter du PT après l’échéance n’entraîne aucun frais de protocole, seulement du gas, et l’échéance la plus proche du tableau sUSDe est le 26 novembre 2026.
