Perpétuels sur actions : la SEC soutient la CFTC en justice, qu’une juge estime sans doute dépourvue du pouvoir de les approuver

Mise à jour du 12 novembre 2026, 5 h 53 UTC : La SEC est entrée dans le dossier comme amicus curiae : la juge Lorna Schofield a accepté son mémoire le 10 novembre, comme celui de Coinbase, Kalshi et Payward, mais a refusé que Coinbase plaide au nom de son groupe, d’après le registre du tribunal. Ce mémoire n’est pas sur le registre public gratuit ; selon The Block, qui le cite, la SEC soutient la CFTC et juge erronée l’image d’« a CFTC gone rogue, and an SEC gone missing », celle d’une CFTC devenue incontrôlable et d’une SEC aux abonnés absents. La réplique de l’alliance du 10 novembre affirme, en citant ce même mémoire, que la SEC « has not yet determined » (n’a pas encore déterminé) si ces contrats sont des swaps sur titres. Better Markets, avec deux anciens responsables de la SEC, et l’American Securities Association ont demandé à déposer des mémoires en faveur de l’alliance ; aucune date d’audience n’est fixée.

Coinbase, Kalshi et Payward, la maison mère de Kraken, ont demandé lundi 9 novembre à un tribunal fédéral de Manhattan de laisser les contrats perpétuels sur actions se négocier aux États-Unis. Elles ont déposé un mémoire d’amicus curiae commun, du côté de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Les sociétés de trading DRW et Jump Trading, ainsi que Paradigm, l’ont cosigné. Ils répondent à une plainte de la Capital Markets Alliance Association, une association professionnelle toute récente qui compte parmi ses membres Cboe Global Markets et Citadel Securities, et qui veut faire annuler l’autorisation de ces contrats par la CFTC. La juge Lorna Schofield l’a accepté le 10 novembre, mais a refusé que Coinbase prenne la parole au nom du groupe lors des plaidoiries.

Le mémoire arrive dans un dossier déjà défavorable à l’agence sur le plan juridique. Le 3 novembre, la juge Valerie Caproni a refusé de suspendre les échanges, mais son ordonnance de trois pages estime aussi que l’alliance est « likely to succeed on the merits » (probablement fondée sur le fond) dans son argument selon lequel la CFTC n’avait pas le pouvoir d’approuver ces produits. Pour la magistrate, les contrats « do not appear to satisfy the definition of a security future » (ils ne semblent pas répondre à la définition d’un contrat à terme sur titre) et ressemblent plutôt à des swaps, qui relèvent de la Securities and Exchange Commission (SEC). Cette analyse est provisoire. C’est aussi la toile de fond de tout ce qui a été déposé depuis.

Un autre document est arrivé tard ce même lundi, et blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il change la donne. La SEC, qui n’est pas partie à l’affaire, s’est constituée et a demandé l’autorisation de déposer son propre mémoire d’amicus curiae. La juge Schofield l’a accordée le 10 novembre et le mémoire est désormais « deemed filed » (réputé déposé), selon le registre du tribunal. Le texte n’a pas été publié sur le registre public gratuit : ce que plaide le gendarme américain des marchés de titres est connu par la presse et par la réplique de l’alliance, qui le cite. Selon The Block, Crypto Briefing et CoinGape, la SEC se range du côté de la CFTC. L’alliance lit le même mémoire comme laissant ouverte la question juridique centrale.

Ce que contestent les perpétuels sur actions

Trois plateformes régulées par la CFTC ont déposé le 18 septembre 2026 une demande pour coter des contrats perpétuels sur de grandes actions américaines : Coinbase Derivatives, KalshiEX et Bitnomial Exchange. Bitnomial est le lien avec Kraken : Payward l’a rachetée plus tôt cette année, selon le mémoire. La CFTC disposait de 45 jours pour s’y opposer ou prolonger son examen. Elle n’a fait ni l’un ni l’autre : lorsque le délai a expiré le 2 novembre, les trois dossiers ont été « deemed approved » (réputés approuvés) selon ses règles, sans décision écrite. La plainte date l’approbation du 3 novembre, jour où Michael Selig, le président de la CFTC, a annoncé que les échanges pouvaient commencer.

Michael Selig a précisé le résultat le lendemain de l’échéance. Dans sa déclaration du 3 novembre, il écrit que les perpétuels sur actions « were deemed approved by the Commission, pursuant to Commission Regulation 40.3, as security futures products », soit, en français, qu’ils ont été réputés approuvés par la Commission en application de son règlement 40.3 comme des produits de contrats à terme sur titre. Il ajoute qu’ils restent soumis à la fois à la législation sur les matières premières et à celle sur les valeurs mobilières. Il cite le protocole d’accord que la CFTC et la SEC ont signé en mars 2026 comme preuve que les deux agences travaillent désormais ensemble.

L’alliance a saisi la justice le même jour. Sa plainte vise la CFTC et Michael Selig, pas la SEC. Elle reproche à la CFTC de laisser se développer « a parallel, synthetic market in U.S. stocks » en dehors de la compétence exclusive de la SEC, c’est-à-dire un marché synthétique parallèle sur les actions américaines. Elle demande au tribunal d’annuler les autorisations, de déclarer que les contrats sont des swaps sur titres (« security-based swaps ») et d’en suspendre la négociation pendant la procédure.

La plainte décrit les membres sans les nommer. Selon elle, ils exploitent des plateformes d’actions et d’options, traitent et exécutent des ordres de clients particuliers et institutionnels, et assurent la tenue de marché ; l’un des membres est lui-même une association. Dans une déclaration sous serment, le secrétaire de l’alliance, Adam Ford, cite trois membres : Cboe, Citadel Securities et la Healthy Markets Association, une organisation à but non lucratif. Chacun des trois a déposé sa propre déclaration à l’appui de la requête d’urgence.

Qu’est-ce qu’un contrat perpétuel sur une action ?

Un contrat perpétuel est un produit dérivé sans date d’échéance. Un trader prend une position acheteuse ou vendeuse sur, par exemple, l’action Costco, et la garde ouverte tant que sa marge tient. Aucune action ne change jamais de mains. Selon les documents produits de Kalshi, les détenteurs n’obtiennent ni actions ni droits de vote, et les dividendes sont traités comme des ajustements en espèces, d’après CryptoSlate, qui les a lus.

Ce qui garde le prix du contrat proche de celui de l’action, c’est un paiement de financement. Quand le perpétuel se négocie au-dessus du cours de l’action, les acheteurs paient les vendeurs ; quand il se négocie en dessous, les vendeurs paient les acheteurs. Le dossier de Coinbase le décrit ainsi, tel que la plainte le cite. Le mécanisme vient directement de la crypto, où les contrats à terme perpétuels sur bitcoin et ether sont les dérivés les plus échangés sur les plateformes offshore.

Deux choses changent quand ce modèle passe aux actions américaines. D’abord, les contrats se négocient quand la Bourse est fermée : ceux de Kalshi tournent du dimanche soir au vendredi après-midi, heure de la côte est américaine, selon le même article de CryptoSlate. Ensuite, ils offrent un effet de levier sur une seule action aux comptes de particuliers d’une application de marchés de prédiction. Les échanges de week-end sur des carnets d’ordres peu profonds ont déjà mal tourné hors des États-Unis : des perpétuels tokenisés sur des actions de puces ont perdu 51,6 millions de dollars en dix minutes lors d’un week-end d’octobre, comme nous l’avions raconté dans notre récit de ce krach de week-end.

Pourquoi l’étiquette décide du régulateur, et de qui peut trader

La classification détermine quel régulateur est compétent et si des clients particuliers peuvent négocier ces contrats.

Si un perpétuel sur action est un contrat à terme sur titre (« security future »), il peut se négocier sur des plateformes de contrats à terme régulées par la CFTC qui s’enregistrent aussi auprès de la SEC par notification, la voie choisie par les trois plateformes. Les deux agences se partagent la supervision, et les particuliers peuvent trader.

S’il s’agit d’un swap sur titres, les règles Dodd-Frank de 2010 s’appliquent. Selon la plainte, le Congrès n’a autorisé ces swaps à atteindre les investisseurs particuliers que sur des Bourses nationales de valeurs mobilières, sous la supervision complète de la SEC. Le mémoire d’amicus curiae ajoute que la SEC n’a jamais bâti de cadre pour un swap sur titres coté en Bourse et ouvert à une clientèle particulière. Dans les faits, avancent les sociétés crypto, cette classification mettrait fin à l’accès des particuliers américains et renverrait les échanges hors des États-Unis.

Le point juridique charnière est le mot « future ». Le Commodity Exchange Act définit un contrat à terme sur titre comme un contrat de vente « for future delivery » d’un titre unique, c’est-à-dire pour livraison future. L’alliance soutient qu’un contrat qui n’expire jamais ne livre jamais rien et ne peut donc pas être un contrat à terme. Les sociétés crypto répondent que la loi dit « future », et non « specific future date » (une date future précise), et que le règlement en espèces à la clôture d’une position vaut livraison. Dans leur lecture, un contrat qui expirerait dans mille ans serait un contrat à terme alors qu’un contrat identique sans échéance serait un swap, ce qu’elles jugent absurde.

Ce que la juge Caproni a écrit le 3 novembre

L’ordonnance a été signée après une conférence téléphonique le jour du dépôt de la plainte, par la juge Caproni, qui siégeait à la chambre des urgences du tribunal. Elle passe en revue les quatre critères d’une ordonnance restrictive temporaire et les tranche à trois contre un.

Sur le fond, elle a donné raison à l’alliance. Selon l’ordonnance, les contrats perpétuels « by definition, do not provide for a sale for future delivery of a single security » (par définition, ils ne prévoient pas de vente pour livraison future d’un titre unique) ; ils ne peuvent donc pas être des contrats à terme sur titre relevant de la CFTC, et ils « appear to satisfy the definition of a swap » (semblent répondre à la définition d’un swap). Elle cite un arrêt de cour d’appel de 1980 selon lequel le vendeur d’un contrat à terme s’engage à livrer à une date fixe.

Sur la balance des intérêts, elle a aussi donné raison à l’alliance. Les actions de la CFTC « seem to represent a major disruption to the equities market », écrit-elle, en substance une perturbation majeure du marché des actions, et le public gagnerait à ce qu’elle soit évitée avant qu’elle ne se produise.

L’alliance a perdu sur le dernier critère, le préjudice irréparable. Les déclarations de ses membres étaient « conjectural » au sujet du dommage qu’ils subiraient, a jugé la magistrate : elles décrivaient des choses qui pourraient arriver, pas un préjudice réel et imminent. Sans cela, pas d’ordonnance restrictive. Les échanges ont pu commencer.

L’ordonnance a aussi fixé le calendrier des écritures : l’opposition de la CFTC pour le vendredi 6 novembre et la réplique de l’alliance pour le mardi 10 novembre, sous réserve de modification par le juge chargé de l’affaire. Le 4 novembre, le dossier est passé à la juge Lorna Schofield, qui a confirmé ce calendrier et indiqué qu’une audience de plaidoiries, et peut-être une audience probatoire, seraient fixées plus tard.

La réponse de la CFTC : qualité pour agir, inaction et propos de Cboe

La CFTC a déposé son opposition le 6 novembre. Elle commence par Cboe. L’an dernier, dit l’agence, Cboe lui a écrit que les contrats à terme perpétuels « simply represent another futures instrument » (représentent simplement un autre instrument à terme), et Cboe vend aujourd’hui des « continuous futures » dont l’échéance va jusqu’à dix ans, qu’elle présente comme un « perpetual-style futures product ». Appeler contrats à terme ceux-là mais swaps les vrais perpétuels reviendrait, selon l’agence, à « exalt form over substance », soit à placer la forme au-dessus du fond.

L’agence s’en prend ensuite au plaignant lui-même. Elle qualifie l’alliance de « newly-minted » (fraîchement créée) et affirme qu’elle « lacks the indicia of a true membership organization », c’est-à-dire qu’elle n’a pas les attributs d’une véritable organisation de membres, et n’a donc pas qualité pour agir. Elle soutient aussi qu’il n’y avait aucun acte de l’agence à contester : les plateformes ont déposé leur dossier, la Commission n’a rien fait et les produits sont devenus négociables par le jeu de ses règles. Enfin, elle demande à la juge de ne pas trancher une telle question « on such a short fuse » (dans un délai aussi court), en rappelant que la contestation par le Chicago Mercantile Exchange de l’approbation de son perpétuel sur bitcoin, en mai 2026, suit un calendrier normal à Washington.

Un porte-parole de la CFTC est allé plus loin dans un courriel à CoinDesk, jugeant la plainte troublante. Sa phrase d’origine : « Our markets should be governed by law, not litigation campaigns intended to block innovation. » Autrement dit, les marchés doivent être régis par le droit, pas par des campagnes judiciaires destinées à freiner l’innovation.

Ce que Coinbase, Kalshi et Payward ont dit au tribunal

Le mémoire d’amicus curiae de 36 pages, joint à une requête par lettre déposée par les avocats de Coinbase, s’exprime au nom de six sociétés. Coinbase, Kalshi et Payward exploitent ou possèdent les trois plateformes. DRW, Jump Trading et Paradigm se décrivent comme des acteurs qui participent aux perpétuels sur actions, ou envisagent de le faire, comme apporteurs de liquidité ou investisseurs.

Au-delà de la définition du contrat à terme, le mémoire avance trois arguments pratiques. D’abord, la SEC a été associée de bout en bout : les deux agences ont sollicité ensemble l’avis du public en juin 2026, les plateformes se sont enregistrées auprès de la SEC pour les contrats à terme sur titre en septembre, et leurs règles de cotation ont été publiées par la SEC, qui peut les annuler mais « has not done so » (ne l’a pas fait). Selon le mémoire, la SEC « and CMAA’s members » (et les membres de la CMAA) étaient autour de la table dès le départ, puisque l’alliance elle-même a écrit aux deux agences le 2 novembre.

Le mémoire soutient ensuite que les membres de l’alliance cotent chaque jour des dérivés sur actions individuelles et pourraient lancer leurs propres perpétuels. Enfin, il cite une dépêche de Reuters pour affirmer que les perpétuels ont échangé plus de 90 000 milliards de dollars dans le monde en 2025, preuve selon lui que l’activité aura lieu ailleurs si les plateformes américaines sont fermées. Ce chiffre est une affirmation du mémoire, pas un nombre que le tribunal a examiné.

La position de Kalshi n’a rien de nouveau. La société se bat déjà contre des États au sujet de ses marchés de prédiction, que suit notre fiche sur Kalshi, et en octobre la CFTC a poursuivi l’Utah pour empêcher l’action de cet État contre elle.

La SEC soutient la CFTC, deux anciens de la SEC soutiennent l’alliance

L’avocat de la SEC, Ezekiel Hill, a déposé la demande de l’agence tard le 9 novembre, après une première tentative signalée comme entrée défectueuse au registre. La juge l’a accordée le lendemain.

Les archives gratuites de CourtListener ne contiennent pas ce mémoire, dont le contenu est connu par la presse. The Block, qui cite le document, a écrit le 11 novembre que la SEC rejette le récit de l’alliance, celui d’« a CFTC gone rogue, and an SEC gone missing ». Selon le site, l’agence rappelle que les modifications de règles de la CFTC restent soumises à son examen et juge essentielle la coopération fréquente entre les deux régulateurs pour superviser les perpétuels sur actions. Crypto Briefing et CoinGape ont eux aussi rapporté que la SEC soutient la CFTC.

Ces articles ne disent pas si la SEC tranche la question centrale : ces contrats sont-ils des contrats à terme sur titre ou des swaps sur titres ? L’alliance, elle, lit le mémoire comme laissant la question ouverte. Sa réplique du 10 novembre affirme, en citant les pages 1, 2 et 6 du mémoire de la SEC : « The SEC has not yet determined whether single-stock perpetuals are security-based swaps » (la SEC n’a pas encore déterminé si ce sont des swaps sur titres). L’alliance s’en sert contre la CFTC, qui aurait « rushed ahead rubber-stamping these applications », autrement dit validé ces dossiers à la chaîne, sans explication motivée.

En face, l’association Better Markets, rejointe par Allison Herren Lee, ancienne présidente par intérim de la SEC, et John Coates, ancien directeur juridique de la SEC, a demandé le 10 novembre à déposer un mémoire à l’appui de la demande d’injonction de l’alliance. Dans son communiqué, Better Markets qualifie ces produits de swaps sur titres. Elle affirme qu’ils offrent un levier d’environ six pour un, si bien qu’un mouvement de marché de 16 % pourrait effacer tout le portefeuille d’un investisseur, et qu’ils ne donnent ni droit de vote, ni dividende, ni obligation de meilleure exécution. « The CFTC is attempting to gut 90 years of investor protections on behalf of Kalshi, Coinbase and others », a déclaré son directeur juridique, Dominick Freda : selon lui, la CFTC cherche à vider de leur substance 90 ans de protection des investisseurs.

L’American Securities Association, qui représente des courtiers et des conseillers en investissement régionaux, a elle aussi demandé à déposer un mémoire en faveur de l’alliance, consacré au préjudice que subiraient les particuliers si les échanges continuaient pendant la procédure, selon sa lettre au tribunal. L’alliance y consent, et la CFTC s’y oppose en jugeant la demande tardive, précise la lettre. Deux autres demandes sont arrivées le 10 novembre : celle de cinq professeurs de droit financier (John Coffee, James Cox, Gina-Gail Fletcher, George Georgiev et Joel Seligman) et celle de Chicago Mercantile Exchange Inc., la Bourse du groupe CME, qui conteste déjà à Washington l’approbation par la CFTC d’un perpétuel sur bitcoin. Les intitulés du registre n’indiquent pas quel camp ces deux mémoires soutiennent. À la dernière mise à jour du registre, le 11 novembre à 12 h 10, heure de New York, la juge ne s’était prononcée sur aucune de ces quatre demandes.

Les actions tokenisées relèvent d’un autre dossier à la SEC. Elles passent par son exemption pour l’innovation, sous laquelle la plateforme OKXICE ouvre le 23 novembre, après l’opposition de 67 sociétés.

Ce qui s’est négocié, et ce que Cboe et Citadel disent redouter

Kalshi a ouvert le bal. La plateforme a coté des perpétuels sur Qualcomm, McDonald’s, Amgen et Costco dans les jours qui ont suivi l’approbation. CryptoSlate a relevé un volume notionnel sur 24 heures de 33,0 millions de dollars sur Costco, 11,1 millions sur Qualcomm, 2,9 millions sur McDonald’s et 2,7 millions sur Amgen à 13 h 49 UTC le 6 novembre. Ce sont de petits chiffres à côté des plus de 1 000 milliards de dollars échangés chaque jour sur les actions américaines que cite la plainte. Ce sont aussi ceux de la première semaine.

Coinbase Derivatives et Bitnomial n’ont pas annoncé de date de lancement. Les approbations couvrent des dizaines d’autres grandes entreprises américaines.

L’inquiétude des acteurs en place tient en partie à la protection, en partie aux affaires. Dans des lettres citées par la plainte, Cboe, Nasdaq et des parlementaires des deux partis ont averti que la négociation de perpétuels pourrait faire bouger le prix des actions sous-jacentes, permettre des manipulations entre marchés et ouvrir la porte à l’arbitrage réglementaire. La plainte dit aussi sans détour que les membres devraient se disputer les mêmes clients et les mêmes transactions avec des plateformes qui, selon elle, opèrent hors des règles fixées par le Congrès. Dans un document remis à la SEC en octobre, Cboe a soutenu que les transactions sur perpétuels d’actions échapperaient à la surveillance consolidée qui couvre les actions américaines, a rapporté CryptoSlate.

Wall Street n’est pas non plus d’un seul bloc. Intercontinental Exchange, propriétaire du New York Stock Exchange, soutient une plateforme distincte de perpétuels américains sur Hyperliquid, que nous avons détaillée dans notre article sur ICE et trade[XYZ]. Ce projet n’est pas visé par cette plainte.

Les dates clés de l’affaire

Et maintenant ?

Avec la réplique de l’alliance, déposée le 10 novembre, la juge Schofield doit maintenant statuer sur l’injonction préliminaire, l’ordre qui pourrait arrêter les échanges le temps de la procédure. Aucune date de plaidoirie n’était fixée à la dernière mise à jour du registre, le 11 novembre, et la juge a demandé aux parties de dire si des faits sont assez contestés pour exiger une audience probatoire. La CFTC et Michael Selig doivent répondre à la plainte d’ici au 25 novembre.

Trois points restent ouverts. Le premier : la juge Schofield lira-t-elle la loi comme la juge Caproni ? L’avis de cette dernière s’est formé en quelques heures après le dépôt et ne la lie pas. Le deuxième est la qualité pour agir : si la CFTC convainc le tribunal que l’alliance n’est pas une véritable organisation de membres, le fond pourrait ne jamais être examiné. Le troisième est la SEC. Son silence était un argument central du mémoire des sociétés crypto. L’agence a désormais pris le parti de la CFTC devant le tribunal, selon les comptes rendus de presse de son mémoire, tout en laissant ouverte, selon la lecture de l’alliance, la question du contrat à terme ou du swap. Quatre demandes d’amicus curiae déposées le 10 novembre attendent encore la réponse de la juge.

Tant que la juge Schofield n’a pas statué sur l’injonction, les quatre perpétuels sur actions de Kalshi restent ouverts à la négociation, alors que le dossier contient un constat préliminaire selon lequel l’agence qui les a approuvés n’en avait probablement pas le pouvoir.