Perpetui sulle azioni USA, la SEC si schiera con la CFTC: per una giudice l’agenzia probabilmente non poteva approvarli

Aggiornamento del 12 novembre 2026, 05:53 UTC: La SEC è entrata nella causa come amicus curiae: la giudice Lorna Schofield ha accolto la sua memoria blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il 10 novembre, insieme a quella di Coinbase, Kalshi e Payward, ma ha negato a Coinbase di intervenire per il suo gruppo nella discussione orale, secondo il registro del tribunale. La memoria della SEC non è nel registro pubblico gratuito; secondo The Block, che la cita, l’agenzia sta con la CFTC e giudica sbagliata l’immagine di «a CFTC gone rogue, and an SEC gone missing», cioè di una CFTC fuori controllo e di una SEC sparita. La replica dell’alleanza del 10 novembre, citando la stessa memoria, afferma che la SEC «has not yet determined», cioè non ha ancora stabilito, se questi contratti siano security-based swap. Better Markets, con due ex dirigenti della SEC, e l’American Securities Association hanno chiesto di depositare memorie a sostegno dell’alleanza; non c’è ancora una data per l’udienza.

Coinbase, Kalshi e Payward, la società madre di Kraken, hanno chiesto lunedì 9 novembre a un tribunale federale di Manhattan di lasciare in negoziazione negli Stati Uniti i future perpetui sulle azioni, depositando un amicus brief congiunto (una memoria a sostegno di una delle parti) a favore della Commodity Futures Trading Commission, la CFTC. Lo hanno firmato anche le società di trading DRW e Jump Trading e Paradigm. Rispondono a una causa della Capital Markets Alliance Association, un’associazione di categoria di recente costituzione, tra i cui membri figurano Cboe Global Markets e Citadel Securities, che vuole far annullare l’approvazione di questi contratti da parte della CFTC. La giudice Lorna Schofield l’ha accolta il 10 novembre, ma ha respinto la richiesta di Coinbase di parlare per il gruppo nella discussione orale.

La memoria arriva in un procedimento che sul piano giuridico pende già contro l’agenzia. Il 3 novembre la giudice Valerie Caproni ha rifiutato di fermare le negoziazioni, ma nella sua ordinanza di tre pagine ha anche ritenuto l’alleanza “likely to succeed on the merits”, cioè con buone probabilità di vincere nel merito, sulla tesi che la CFTC non avesse l’autorità di approvare i prodotti. Secondo la sua lettura i contratti “do not appear to satisfy the definition of a security future”, ossia non sembrano rientrare nella definizione di security future, e somigliano piuttosto a swap, che spettano alla Securities and Exchange Commission. È una valutazione preliminare. Ed è lo sfondo di tutto ciò che è stato depositato da allora.

In tarda serata, lo stesso lunedì, è arrivato un altro atto, e ha cambiato il quadro. La SEC, che non è parte in causa, si è costituita e ha chiesto l’autorizzazione a depositare una propria memoria amicus. La giudice Schofield l’ha concessa il 10 novembre e ora la memoria è «deemed filed», cioè considerata depositata, secondo il registro del tribunale. Il testo non è stato pubblicato nel registro pubblico gratuito: la posizione dell’autorità statunitense dei titoli si conosce dalla stampa e dalla replica dell’alleanza, che la cita. Secondo The Block, Crypto Briefing e CoinGape, la SEC sta con la CFTC. L’alleanza legge la stessa memoria come se lasciasse aperta la questione giuridica centrale.

Di che cosa parla lo scontro sui future perpetui sulle azioni

Il 18 settembre 2026 tre mercati regolamentati dalla CFTC hanno chiesto di quotare contratti perpetui sulle principali azioni statunitensi: Coinbase Derivatives, KalshiEX e Bitnomial Exchange. Bitnomial è il collegamento con Kraken: Payward l’ha acquistata all’inizio di quest’anno, come si legge nell’amicus brief. La CFTC aveva 45 giorni per opporsi o prorogare l’esame. Non ha fatto né una cosa né l’altra, perciò allo scadere del termine, il 2 novembre, le tre richieste sono state “deemed approved”, cioè considerate approvate, secondo le sue regole, senza alcuna decisione scritta. L’atto introduttivo data l’approvazione al 3 novembre, il giorno in cui Selig ha annunciato che le negoziazioni potevano partire.

Il presidente della CFTC, Michael Selig, ha spiegato l’esito lo stesso giorno. I perpetui sulle azioni “were deemed approved by the Commission, pursuant to Commission Regulation 40.3, as security futures products”, sono cioè stati considerati approvati dalla Commissione, ai sensi della Regolamentazione 40.3, come prodotti di tipo security future, ha dichiarato in una dichiarazione del 3 novembre, aggiungendo che restano soggetti sia alla normativa sulle materie prime sia a quella sui titoli. Ha indicato il memorandum d’intesa firmato a marzo 2026 da CFTC e SEC come segno che le due agenzie ormai collaborano.

L’alleanza ha fatto causa il 3 novembre. Il suo atto introduttivo cita come convenuti la CFTC e Selig, non la SEC. Accusa la CFTC di aver lasciato crescere “a parallel, synthetic market in U.S. stocks” fuori dalla giurisdizione esclusiva della SEC, cioè un mercato parallelo e sintetico sulle azioni statunitensi, e chiede al tribunale di annullare le approvazioni, di dichiarare i contratti security-based swap e di fermare le negoziazioni finché la causa è in corso.

L’atto descrive i membri senza elencarli. Secondo il testo gestiscono mercati azionari e di opzioni, ricevono ed eseguono ordini di clienti retail e istituzionali e fanno market making, e uno dei membri è a sua volta un’associazione. In una dichiarazione giurata, il segretario dell’alleanza, Adam Ford, indica tre membri: Cboe, Citadel Securities e la Healthy Markets Association, un’organizzazione senza scopo di lucro. Ciascuno dei tre ha depositato una dichiarazione propria insieme alla richiesta d’urgenza.

Che cos’è un perpetuo su una singola azione

Un perpetuo è un derivato senza data di scadenza. Il trader prende una posizione lunga o corta, per esempio sulle azioni Costco, e la tiene aperta finché il margine regge. Nessuna azione cambia mai di mano. I documenti di prodotto di Kalshi dicono che chi detiene il contratto non riceve né azioni né diritto di voto e che i dividendi sono gestiti come rettifiche in contanti, secondo CryptoSlate, che li ha letti.

A tenere il prezzo del contratto vicino a quello dell’azione è il funding rate, un pagamento periodico. Quando il perpetuo quota sopra il prezzo dell’azione, chi è lungo paga chi è corto; quando quota sotto, avviene il contrario. Così lo descrive il deposito di Coinbase citato nell’atto introduttivo. Il meccanismo viene direttamente dal mondo cripto, dove i future perpetui su bitcoin ed ether sono i derivati più scambiati sulle piattaforme offshore.

Passando alle azioni statunitensi cambiano due cose. La prima: i contratti si negoziano anche quando la Borsa è chiusa. Quelli di Kalshi vanno dalla domenica sera al venerdì pomeriggio, ora della costa orientale degli Stati Uniti, sempre secondo CryptoSlate. La seconda: portano la leva su una singola azione nei conti retail di un’app di mercati predittivi. Il trading nel fine settimana su registri sottili è già andato male offshore: a ottobre i perpetui su azioni di chip tokenizzate hanno perso 51,6 milioni di dollari in dieci minuti in un weekend, come abbiamo raccontato nel nostro articolo su quel crollo.

Perché l’etichetta decide chi vigila e chi può negoziare

La classificazione stabilisce quale autorità è competente e se i clienti retail possano negoziare i contratti.

Se un perpetuo sulle azioni è un security future, può essere negoziato sui mercati di future regolamentati dalla CFTC che si registrano anche presso la SEC con notifica, ed è la strada scelta dalle tre piattaforme. Le due agenzie condividono la vigilanza e i clienti retail possono operare.

Se è un security-based swap, si applicano le regole del Dodd-Frank del 2010. L’atto introduttivo sostiene che il Congresso ha consentito a questi swap di raggiungere i piccoli investitori solo sulle borse valori nazionali, sotto la piena vigilanza della SEC. L’amicus brief aggiunge che la SEC non ha mai costruito un quadro per uno swap su titoli quotato in un mercato regolamentato e aperto ai clienti retail. Nella pratica, sostengono le società cripto, questa classificazione chiuderebbe l’accesso dei risparmiatori statunitensi e spingerebbe le negoziazioni offshore.

Il perno giuridico è la parola “future”. Il Commodity Exchange Act definisce il security future come un contratto di vendita “for future delivery”, cioè per consegna futura, di un singolo titolo. L’alleanza sostiene che un contratto che non scade mai non consegna mai nulla e quindi non può essere un future. Le società cripto rispondono che la legge parla di “future”, non di “specific future date”, cioè di una data futura precisa, e che il regolamento in contanti alla chiusura della posizione vale come consegna. Secondo la loro lettura, un contratto che scade fra mille anni sarebbe un future e uno identico senza scadenza sarebbe uno swap, cosa che definiscono assurda.

Che cosa ha scritto la giudice Caproni il 3 novembre

L’ordinanza è stata firmata dopo una conferenza telefonica tenuta il giorno stesso della causa, dalla giudice Caproni che presiedeva la sezione d’urgenza del tribunale. Passa in rassegna i quattro criteri per un ordine restrittivo temporaneo e li divide tre a uno.

Nel merito ha dato ragione all’alleanza. Poiché i contratti perpetui “by definition, do not provide for a sale for future delivery of a single security”, cioè per definizione non prevedono una vendita per consegna futura di un singolo titolo, ha scritto, non possono essere security future sotto l’autorità della CFTC e “appear to satisfy the definition of a swap”, ossia sembrano rientrare nella definizione di swap. Ha citato una sentenza d’appello del 1980 secondo cui chi vende un contratto future si impegna a consegnare a una data fissa.

Anche sul bilanciamento degli interessi ha dato ragione all’alleanza. Le azioni della CFTC “seem to represent a major disruption to the equities market”, sembrano cioè rappresentare una forte perturbazione del mercato azionario, si legge nell’ordinanza, e l’interesse pubblico è servito dall’evitarla prima che accada.

L’alleanza ha perso sull’ultimo criterio, il danno irreparabile. Le dichiarazioni dei suoi membri erano “conjectural” sul danno che subirebbero, ha ritenuto la giudice: descrivevano cose che potrebbero accadere, non un danno attuale e imminente. Senza questo, nessun ordine restrittivo. Le negoziazioni potevano partire.

L’ordinanza ha fissato anche il calendario delle memorie: l’opposizione della CFTC entro venerdì 6 novembre e la replica dell’alleanza entro martedì 10 novembre, salvo modifiche del giudice assegnato al caso. Il 4 novembre il fascicolo è passato alla giudice Lorna Schofield, che ha confermato il calendario e ha detto che l’udienza di discussione, ed eventualmente un’udienza istruttoria, sarebbero state fissate più avanti.

La risposta della CFTC: legittimazione, inerzia e le parole di Cboe

La CFTC ha depositato la sua opposizione il 6 novembre. Parte da Cboe. L’anno scorso, dice l’agenzia, Cboe le aveva scritto che i future perpetui “simply represent another futures instrument”, cioè sono semplicemente un altro strumento future, e oggi vende “continuous futures” con scadenze fino a dieci anni che presenta come “perpetual-style futures product”. Chiamare future questi e swap i veri perpetui significherebbe, nelle parole della CFTC, “exalt form over substance”, dare più peso alla forma che alla sostanza.

L’agenzia attacca poi la parte attrice. La definisce “newly-minted”, appena creata, e sostiene che “lacks the indicia of a true membership organization”, cioè non ha i tratti di una vera organizzazione di soci, quindi non avrebbe titolo per agire. Sostiene anche che non ci fosse alcun atto dell’agenzia da impugnare: le piattaforme hanno depositato, la Commissione non ha fatto nulla e i prodotti sono diventati negoziabili per effetto delle sue regole. Infine chiede al giudice di non decidere una simile questione “on such a short fuse”, con tempi così stretti, ricordando che la causa del Chicago Mercantile Exchange contro l’approvazione del perpetuo sul bitcoin di maggio 2026 procede a Washington con un calendario ordinario.

Un portavoce della CFTC è andato oltre in una email a CoinDesk, definendo la causa preoccupante: “Our markets should be governed by law, not litigation campaigns intended to block innovation”. In italiano: i mercati devono essere governati dalla legge, non da campagne di contenzioso pensate per bloccare l’innovazione.

Che cosa hanno detto al tribunale Coinbase, Kalshi e Payward

L’amicus brief di 36 pagine, allegato a una richiesta presentata dai legali di Coinbase, parla a nome di sei società. Coinbase, Kalshi e Payward gestiscono o possiedono le tre piattaforme. DRW, Jump Trading e Paradigm si descrivono come società che partecipano ai perpetui sulle azioni, o stanno valutando di farlo, come fornitori di liquidità o investitori.

Oltre alla definizione di future, la memoria avanza tre argomenti pratici. Il primo: la SEC è stata coinvolta fin dall’inizio. Le agenzie hanno chiesto insieme commenti al pubblico a giugno 2026, le piattaforme si sono registrate presso la SEC per i security future a settembre e le loro regole di quotazione sono state pubblicate dalla SEC, che può annullarle ma “has not done so”, non l’ha fatto. Secondo la memoria la SEC “e i membri di CMAA” erano al tavolo fin dall’inizio, dato che l’alleanza stessa ha scritto a entrambe le agenzie il 2 novembre.

Il secondo: i membri dell’alleanza quotano ogni giorno derivati su singole azioni e potrebbero lanciare perpetui propri. Il terzo: la memoria cita un articolo di Reuters per sostenere che nel 2025 i perpetui hanno movimentato oltre 90.000 miliardi di dollari nel mondo, a dimostrazione che l’attività si sposterebbe altrove se le piattaforme statunitensi venissero chiuse. È una cifra sostenuta dalla memoria, non un dato esaminato dal tribunale.

La posizione di Kalshi è nota. La società è già in conflitto con diversi Stati per i suoi mercati predittivi, che il nostro profilo di Kalshi segue, e a ottobre la CFTC ha fatto causa allo Utah per fermare il procedimento dello Stato contro la società.

La SEC sostiene la CFTC, due ex dirigenti della SEC stanno con l’alleanza

Il legale della SEC, Ezekiel Hill, ha depositato la richiesta dell’agenzia nella tarda serata del 9 novembre, dopo un primo tentativo segnalato come iscrizione difettosa nel registro. La giudice l’ha accolta il giorno dopo.

La memoria non è stata caricata nell’archivio gratuito di CourtListener e il suo contenuto è noto attraverso la stampa. The Block, che cita il documento, ha scritto l’11 novembre che la SEC respinge il racconto dell’alleanza, quello di «a CFTC gone rogue, and an SEC gone missing». Secondo la testata, l’agenzia ricorda che le modifiche alle regole della CFTC restano soggette al suo esame e considera essenziale la collaborazione frequente tra i due regolatori per vigilare sui perpetui azionari. Anche Crypto Briefing e CoinGape hanno riferito che la SEC sostiene la CFTC.

Quegli articoli non dicono se la SEC prenda posizione sulla questione centrale, cioè se questi contratti siano security future o security-based swap. L’alleanza legge la memoria come se la lasciasse aperta. Nella sua replica del 10 novembre scrive, citando le pagine 1, 2 e 6 della memoria della SEC: «The SEC has not yet determined whether single-stock perpetuals are security-based swaps», ossia che la SEC non ha ancora stabilito se si tratti di security-based swap. L’alleanza usa il punto contro la CFTC, che a suo dire avrebbe «rushed ahead rubber-stamping these applications», cioè approvato le richieste a tamburo battente, senza una motivazione.

Sul fronte opposto Better Markets, affiancata da Allison Herren Lee, ex presidente ad interim della SEC, e da John Coates, ex general counsel della SEC, ha chiesto il 10 novembre di depositare una memoria a sostegno della richiesta di ingiunzione dell’alleanza. Nel suo comunicato Better Markets definisce questi prodotti swap su titoli. Sostiene che offrono una leva di circa sei a uno, tanto che un movimento di mercato del 16% potrebbe azzerare l’intero portafoglio di un investitore, e che non danno né diritto di voto né dividendi, né l’obbligo di best execution. «The CFTC is attempting to gut 90 years of investor protections on behalf of Kalshi, Coinbase and others», ha dichiarato il direttore legale Dominick Freda: secondo lui la CFTC cerca di svuotare novant’anni di tutele per gli investitori.

Anche l’American Securities Association, che rappresenta intermediari e consulenti finanziari regionali, ha chiesto di depositare una memoria a favore dell’alleanza, dedicata al danno che subirebbero i piccoli risparmiatori se le negoziazioni proseguissero durante la causa, secondo la sua lettera al tribunale. La lettera precisa che l’alleanza è d’accordo e che la CFTC si oppone perché ritiene la richiesta tardiva. Il 10 novembre sono arrivate altre due richieste: quella di cinque professori di diritto dei mercati finanziari (John Coffee, James Cox, Gina-Gail Fletcher, George Georgiev e Joel Seligman) e quella di Chicago Mercantile Exchange Inc., la borsa del gruppo CME, che a Washington contesta già l’approvazione di un perpetuo sul bitcoin da parte della CFTC. Le voci del registro non dicono quale parte sostengano queste due memorie. All’ultimo aggiornamento del registro, alle 12:10 ora di New York dell’11 novembre, la giudice non si era pronunciata su nessuna delle quattro richieste.

Le azioni tokenizzate sono un altro capitolo per la SEC. Passano per la sua esenzione per l’innovazione, con cui la piattaforma OKXICE apre il 23 novembre dopo l’opposizione di 67 società.

Che cosa si è scambiato e che cosa temono Cboe e Citadel

Kalshi è partita per prima. Nei giorni successivi all’approvazione ha quotato perpetui su Qualcomm, McDonald’s, Amgen e Costco. CryptoSlate ha contato volumi nozionali nelle 24 ore di 33,0 milioni di dollari su Costco, 11,1 milioni su Qualcomm, 2,9 milioni su McDonald’s e 2,7 milioni su Amgen alle 13:49 UTC del 6 novembre. Sono cifre piccole accanto agli oltre 1.000 miliardi di dollari al giorno di azioni statunitensi scambiate che l’atto introduttivo cita. E sono la prima settimana.

Coinbase Derivatives e Bitnomial non hanno annunciato una data di avvio che abbiamo trovato. Le approvazioni riguardano decine di altre grandi società statunitensi.

I timori degli operatori storici riguardano in parte la tutela degli investitori e in parte gli affari. In lettere citate nell’atto introduttivo, Cboe, Nasdaq e parlamentari di entrambi gli schieramenti hanno avvertito che le negoziazioni sui perpetui potrebbero muovere il prezzo delle azioni sottostanti, favorire manipolazioni tra mercati e invitare all’arbitraggio regolamentare. L’atto dice anche apertamente che i membri dovrebbero competere per gli stessi clienti e le stesse operazioni con piattaforme che, a suo avviso, operano fuori dalle regole fissate dal Congresso. In una comunicazione alla SEC di ottobre, Cboe ha sostenuto che le operazioni sui perpetui azionari sfuggirebbero alla sorveglianza consolidata che copre le azioni statunitensi, ha riferito CryptoSlate.

Anche Wall Street non è tutta da una parte. Intercontinental Exchange, proprietaria del New York Stock Exchange, ha sostenuto una piattaforma separata per i perpetui statunitensi su Hyperliquid, raccontata nel nostro articolo su ICE e trade[XYZ]. Quel progetto non fa parte di questa causa.

Le date principali della causa

Che cosa succede ora

Con la replica dell’alleanza depositata il 10 novembre, ora la giudice Schofield deve decidere sull’ingiunzione preliminare, il provvedimento che potrebbe fermare le negoziazioni mentre la causa prosegue. All’ultimo aggiornamento del registro, l’11 novembre, non era stata fissata alcuna data per la discussione orale e la giudice ha chiesto alle parti di dire se i fatti siano abbastanza controversi da richiedere un’udienza istruttoria. CFTC e Selig devono rispondere all’atto introduttivo entro il 25 novembre.

Restano aperti tre punti. Il primo è se la giudice Schofield legga la legge come l’ha letta la giudice Caproni: il parere di quest’ultima si è formato a poche ore dal deposito e non la vincola. Il secondo è la legittimazione ad agire: se la CFTC convincerà il tribunale che l’alleanza non è una vera organizzazione di soci, il merito potrebbe non essere mai esaminato. Il terzo è la SEC. Il suo silenzio era un punto centrale della memoria delle società cripto. Ora l’agenzia si è schierata in tribunale con la CFTC, secondo i resoconti di stampa della sua memoria, lasciando però aperta, secondo la lettura dell’alleanza, la questione future o swap. Quattro richieste amicus del 10 novembre aspettano ancora la risposta della giudice.

Finché la giudice Schofield non deciderà sull’ingiunzione, i quattro perpetui azionari di Kalshi restano aperti alle negoziazioni, con agli atti un giudizio preliminare secondo cui l’agenzia che li ha approvati probabilmente non ne aveva il potere.