Circle demande à la SEC de ramener à zéro la décote de 2 % sur les stablecoins des courtiers, mais ce taux relève des services de la SEC, qui n’a pas répondu

Circle, l’émetteur de l’USDC, a demandé à la Securities and Exchange Commission (SEC), le gendarme boursier américain, de ramener de 2 % à zéro la décote que les courtiers appliquent à leurs stablecoins, pour les stablecoins de paiement conformes au GENIUS Act. La demande figure dans une lettre de commentaires de cinq pages datée du 20 octobre 2026, adressée à la SEC à propos de son projet de Regulation Crypto Assets, et que Circle a annoncée dans un billet de blog le 28 octobre. La lettre réclame aussi une modification de règle sur le traitement des stablecoins qualifiés dans le compte de réserve que les courtiers tiennent pour l’argent de leurs clients.

Le taux de 2 % n’est pas une règle de la Commission. blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il découle d’une réponse des services de la SEC, publiée le 19 février 2026 par la Division of Trading and Markets : ceux-ci ne s’opposeront pas à ce qu’un courtier applique une décote de 2 % à ses propres stablecoins pour calculer son capital net au titre de la règle 15c3-1 de l’Exchange Act. Sur une position de 1 milliard de dollars, cela représente 20 millions de dollars de capital en moins sur le papier.

La SEC n’a pas répondu à Circle et n’a publié aucun projet de modification de la décote. Circle n’est d’ailleurs pas un acteur neutre : une décote nulle rendrait l’USDC moins coûteux à détenir pour les courtiers. La lettre est signée par deux de ses directeurs juridiques adjoints, Christine Parker et Corey Then.

Décote stablecoin de la SEC : de quoi s’agit-il, et pourquoi 2 % ?

Les courtiers enregistrés auprès de la SEC doivent conserver à tout moment un montant minimal de capital net liquide, afin de pouvoir cesser leur activité sans laisser leurs clients en difficulté. Pour calculer ce capital, la règle 15c3-1 réduit chaque actif d’un pourcentage, la « décote » (haircut en anglais), qui reflète ce que l’actif pourrait perdre lors d’une vente forcée. Les liquidités comptent pour leur valeur entière. Les actions perdent une part importante. Un actif sans « marché liquide » perd tout.

Jusqu’à cette année, la règle ne disait rien des stablecoins. Dans une déclaration du 19 février, la commissaire Hester Peirce a écrit que certains courtiers, « par excès de prudence », avaient prévu d’appliquer une décote de 100 %, ce qui serait à ses yeux « inutilement punitif » puisque les réserves qui adossent les stablecoins de paiement sont en général des dollars, des bons du Trésor à court terme et des instruments similaires.

La réponse publiée ce jour-là par les services de la SEC, la question 5 de la FAQ de la Trading and Markets sur les activités liées aux crypto-actifs, a fixé une voie intermédiaire. Coindaro a lu cette page le 29 octobre. Elle indique que les services ne s’opposeront pas à ce qu’un courtier considère une position propre en stablecoin de paiement comme disposant d’un « marché liquide » et applique une décote de 2 % de la valeur de marché de la plus grande des deux positions, acheteuse ou vendeuse. Comme le test porte sur la plus grande des deux, un courtier ne peut pas compenser ses positions acheteuses et vendeuses.

Hester Peirce a relié ce chiffre aux fonds monétaires, qui appliquent déjà une décote de 2 % et détiennent le même type d’instruments que les émetteurs de stablecoins. Les réponses des services, précise la FAQ, n’ont aucune force juridique.

Quels stablecoins bénéficient des 2 %

La note de bas de page de la FAQ pose deux définitions. Avant l’entrée en vigueur du GENIUS Act, un stablecoin de paiement doit être libellé en dollars américains et émis par un transmetteur de fonds régulé par un État, une société fiduciaire régulée par un État ou une banque fiduciaire nationale. Il doit détenir des réserves conformes à la norme du GENIUS Act, publier sa politique de remboursement et publier chaque mois une attestation sur ses réserves établie par un cabinet comptable public enregistré. Une fois la loi applicable, le stablecoin doit être émis par un émetteur autorisé de stablecoins de paiement, ou par un émetteur étranger qui respecte la loi.

En dollars : 20 millions de capital par milliard de stablecoins

Le calcul est simple, et c’est la raison pour laquelle les courtiers s’y intéressent. Le tableau montre quelle part d’une position propre en stablecoins compte dans le capital net selon les trois traitements en jeu. Les chiffres sont un calcul de Coindaro ; CryptoSlate, qui a rendu compte de la lettre le 29 octobre, donne le même exemple de 20 millions de dollars.

Pour un courtier qui avait prévu la décote de 100 % évoquée par Hester Peirce, la réponse de février a rétabli 980 millions de dollars de capital par milliard détenu. La demande de Circle porte sur les 20 derniers millions. Son poids réel à Wall Street dépend du volume de stablecoins que les courtiers détiennent pour leur compte propre, un chiffre qu’aucune source publique ne recense.

L’argument de Circle : un stablecoin de paiement n’est pas un fonds monétaire

Circle qualifie la FAQ des services d’« étape intermédiaire constructive », puis s’attaque à l’analogie sur laquelle elle repose. Les fonds monétaires, soutient la lettre, sont des produits d’investissement dont les porteurs cherchent du rendement et supportent des risques de portefeuille, de liquidité et de valeur liquidative. Un stablecoin émis sous le GENIUS Act est, selon les mots de Circle, « conçu et supervisé uniquement pour les paiements et le règlement ».

L’entreprise énumère ce qui accompagne ce statut : réserves 1 pour 1, normes de capital et de liquidité, remboursement au pair, protections en cas de faillite et droits juridiques pour les porteurs. Elle demande donc à la Commission de « ramener à zéro la décote de la règle 15c3-1 pour les stablecoins de paiement conformes au GENIUS Act ». Ils seraient ainsi alignés, dit la lettre, « sur les autres actifs assimilables à des liquidités ».

Circle veut que ce zéro repose sur des critères plutôt que sur une étiquette. La lettre cite les exigences de la loi sur le remboursement, la qualité et la liquidité des réserves, la force exécutoire des droits, la conservation des actifs et la résilience opérationnelle. Son billet de blog résume la demande ainsi : une décote nulle « sous réserve de garde-fous objectifs ». La lettre ne dit pas comment ces garde-fous seraient inscrits dans la règle 15c3-1. Dans sa partie sur les offres, elle demande seulement à la SEC de trancher le cas d’un stablecoin qui perdrait ensuite son éligibilité.

La deuxième demande : les stablecoins dans le compte de réserve des clients

La décote concerne l’argent propre du courtier. La demande suivante de Circle touche à celui de ses clients. Selon la règle 15c3-3, dite règle de protection des clients, un courtier qui détient des liquidités de clients doit calculer chaque semaine le montant net qu’il leur doit et en conserver au moins l’équivalent dans un compte bancaire de réserve spécial, au bénéfice exclusif de ces clients. La lettre relève que ces dispositions « prévoient actuellement les espèces et les titres éligibles ».

L’entreprise souhaite que la Commission précise, ou modifie ses règles si nécessaire, si les stablecoins de paiement qualifiés peuvent être traités comme des espèces dans ce cadre, et qu’elle « publie une modification de règle appropriée » sur leur traitement dans le compte de réserve. C’est une demande plus lourde que la décote. Une FAQ des services peut changer la lecture du capital ; elle ne peut pas réécrire la liste des actifs qu’une règle admet dans un compte de réserve de clients.

Circle ajoute que ces changements « devraient être coordonnés avec la Regulation Crypto Assets, et non déduits de celle-ci ». En clair, Circle admet que la règle sur les offres qu’elle commente n’est pas le bon endroit pour les obtenir. La Regulation Crypto Assets est une exemption du Securities Act pour les offres de jetons. La décote et le compte de réserve relèvent de règles de l’Exchange Act applicables aux courtiers, un autre corpus.

Ripple réclamait déjà une décote de 0 % en mai

Circle n’est pas le premier émetteur de stablecoins à pousser sur ce point. Dans une contribution écrite à la Crypto Task Force de la SEC datée du 22 mai 2026, Ripple, qui émet le stablecoin RLUSD, a écrit que les stablecoins devraient bénéficier d’une décote de 0 % « à condition qu’il existe une relation de création et de destruction (mint-burn) entre le courtier et l’émetteur ». Le document faisait suite à une réunion avec la task force et Hester Peirce le 20 mars.

Le raisonnement de Ripple diffère de celui de Circle. L’entreprise a calculé l’écart type des variations quotidiennes de prix du RLUSD et de l’USDC, et estimé qu’une baisse de 2 % représenterait pour le RLUSD un mouvement de 47,85 écarts types. Elle propose que la décote soit égale aux frais maximaux de destruction pour les courtiers capables de racheter directement auprès de l’émetteur, tandis que ceux qui n’ont pas cette ligne directe garderaient une décote de marché secondaire, de 2 % ou d’un niveau plus bas fixé plus tard. Elle demande aussi une catégorie de « Qualified Payment Stablecoins » dans la règle 15c3-3, et rappelle que la décote de 2 % des fonds monétaires remonte à 1982.

Deux émetteurs réclament donc le zéro, par deux chemins. Ripple le lie à une ligne de rachat directe entre courtier et émetteur. Circle le lie à la conformité au GENIUS Act. Coindaro n’a trouvé aucune réponse publique de la SEC à l’un ni à l’autre.

Le reste de la lettre : les stablecoins comme espèces dans les offres de jetons

Les deux demandes touchant aux courtiers occupent deux paragraphes d’une lettre consacrée pour l’essentiel à la règle sur les offres elle-même. La SEC a proposé ce régime le 18 août 2026 (Release 33-11434). Il prévoit deux exemptions d’enregistrement pour les offres de contrats d’investissement liés à des crypto-actifs : jusqu’à 5 millions de dollars sur quatre ans, et jusqu’à 75 millions de dollars par période de 12 mois, en deux niveaux. La période de consultation s’est achevée le 20 octobre, jour du dépôt de Circle. Notre article sur la clôture de la consultation détaille ce que Nasdaq, les banques communautaires et d’autres ont demandé.

La demande principale est qu’un stablecoin conforme au GENIUS Act compte comme des « espèces » au sens de la règle 302(b) proposée, qui vise les titres « offerts contre des espèces ». Le projet précise déjà, dans sa note 114, que les stablecoins de paiement autorisés reçus par un émetteur comptent dans le prix total de l’offre. Circle estime qu’un émetteur ne devrait pas voir ces stablecoins compter dans son plafond tout en étant écarté des dispositions applicables aux offres contre espèces. Elle souhaite aussi qu’un stablecoin remboursable un pour un soit valorisé à son montant en dollars, sans évaluation distincte au seul motif que le paiement est inscrit sur une blockchain.

La même partie réduirait aussi le champ des possibles. Circle demande à la SEC de préciser que seuls les stablecoins de paiement conformes au GENIUS Act peuvent servir de contrepartie ou d’actif de règlement dans ce régime, ce qui exclurait les jetons dont les émetteurs ne respectent pas la loi. Les différences entre l’USDC et son principal concurrent, en matière de réserves et de régulation, sont détaillées dans notre guide sur les différences entre l’USDT et l’USDC.

Les autres demandes sont techniques : des précisions comptables de l’Office of the Chief Accountant de la SEC sur les cas où ces stablecoins comptent comme des espèces, une place pour les réseaux dotés d’un ensemble connu de validateurs, comme la chaîne Arc de Circle elle-même, et une mention dans le texte de la règle indiquant que l’exploitation de cet ensemble de validateurs après le lancement ne constitue pas un « effort de gestion essentiel ».

Ce que les courtiers et les émetteurs gagneraient à une décote nulle

Les courtiers qui détiennent des stablecoins à leur actif verraient leur capital comptabilisé progresser de 20 millions de dollars par milliard. Hester Peirce écrivait en février que l’usage des stablecoins permettrait aux courtiers d’étendre plus facilement leurs activités dans les titres tokenisés et d’autres crypto-actifs.

Circle y gagnerait aussi. Une décote nulle et une place dans les comptes de réserve des clients donneraient aux courtiers une raison de garder de l’USDC sous la main plutôt que de le reconvertir en dépôts bancaires. Notre fiche sur Circle et la façon dont l’USDC rapporte de l’argent explique pourquoi chaque dollar d’USDC en circulation compte pour ses revenus : l’entreprise perçoit les intérêts des réserves.

Ce que la SEC a dit, et ce qu’elle n’a pas dit

Le seul signal venu de la Commission est la déclaration de Hester Peirce en février. « J’aimerais examiner comment la règle 15c3-1 pourrait être modifiée pour tenir compte des stablecoins de paiement », écrivait-elle, en invitant les acteurs du marché à lui faire part de leur avis. C’est le souhait d’une commissaire, pas un projet. Aucune modification de la règle 15c3-1 ni de la règle 15c3-3 n’a été publiée, et la SEC n’a pas commenté la lettre de Circle.

Le taux de 2 % peut bouger de deux façons. Les services peuvent réviser leur FAQ, comme en février : c’est rapide, mais le traitement reste une position des services que la Commission peut modifier à tout moment. Ou bien la Commission peut proposer une modification de la règle sur le capital net, ce qui exigerait une consultation publique avant un vote final. La demande sur le compte de réserve, de l’aveu même de Circle, passe par une modification de règle.

Le calendrier apporte un point fixe. Le GENIUS Act entre en vigueur le 18 janvier 2027, comme le détaille notre explication sur la date d’application du GENIUS Act, et la définition du stablecoin de paiement dans la FAQ passera alors aux jetons émis par des émetteurs autorisés. L’OCC, le régulateur des banques nationales, a publié sa règle finale sur le GENIUS Act le 21 octobre, avec la même date d’application du 18 janvier. L’argument de Circle suppose que ce régime d’agrément soit en vigueur.

Chronologie du débat sur la décote des stablecoins

Pour les lecteurs français, rien ne change directement : les règles 15c3-1 et 15c3-3 ne s’appliquent qu’aux courtiers enregistrés auprès de la SEC. Dans l’Union européenne, les stablecoins relèvent de MiCA, supervisé en France par l’AMF et l’ACPR, comme l’explique notre guide du règlement MiCA ; le traitement prudentiel des stablecoins détenus par les entreprises d’investissement européennes obéit à d’autres textes, que nous n’avons pas étudiés ici. Reste à voir si les services de la Trading and Markets mettent à jour la question 5 de leur FAQ, ou si la Commission inscrit une modification de la règle sur le capital net à l’ordre du jour d’une réunion avant l’entrée en vigueur du GENIUS Act en janvier.