Haircut sulle stablecoin: Circle chiede alla SEC di portare il 2% a zero, ma è una prassi degli uffici e la SEC non ha risposto

Circle, l’emittente di USDC, ha chiesto alla Securities and Exchange Commission (SEC) statunitense di ridurre da 2% a zero l’haircut sulle stablecoin per i broker-dealer, limitatamente alle stablecoin di pagamento conformi al GENIUS Act. La richiesta è contenuta in una lettera di commento di cinque pagine datata 20 ottobre 2026 sulla proposta di Regulation Crypto Assets della SEC, che Circle ha presentato in un post sul blog blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il 28 ottobre. La lettera chiede anche una modifica regolamentare sul trattamento delle stablecoin idonee nel conto di riserva che i broker tengono per il denaro dei clienti.

Il 2% non è una norma della Commissione. Deriva da una risposta del personale, pubblicata il 19 febbraio 2026 dalla Division of Trading and Markets della SEC, secondo cui gli uffici non si opporranno se un broker-dealer applica un haircut del 2% alle stablecoin che detiene in proprio nel calcolare il capitale netto ai sensi della Rule 15c3-1 dell’Exchange Act. Su una posizione da 1 miliardo di dollari, sono 20 milioni di dollari di capitale in meno sulla carta.

La SEC non ha risposto a Circle e non ha pubblicato alcuna proposta per cambiare l’haircut. Circle, peraltro, non è una parte neutrale: con un haircut pari a zero, detenere USDC costerebbe meno ai broker. La lettera è firmata da due delle sue deputy general counsel, Christine Parker e Corey Then.

Haircut sulle stablecoin della SEC: cos’è e perché è al 2%

I broker-dealer registrati presso la SEC devono mantenere in ogni momento un capitale netto liquido minimo, così da poter uscire dal mercato senza lasciare i clienti scoperti. Quando una società calcola questo capitale, la Rule 15c3-1 riduce il valore di ogni attività di una certa percentuale, l’«haircut», che riflette quanto l’attività potrebbe perdere in una vendita forzata. Il contante conta per intero. Le azioni perdono una fetta consistente. Un’attività priva di un «mercato pronto» perde tutto.

Fino a quest’anno la norma non diceva nulla sulle stablecoin. In una dichiarazione del 19 febbraio, la commissaria Hester Peirce ha scritto che alcuni broker-dealer, «per eccesso di prudenza», avevano proposto di applicare un haircut del 100%, che a suo giudizio sarebbe «inutilmente punitivo» dato che le riserve a garanzia delle stablecoin di pagamento sono in genere dollari, titoli del Tesoro a breve termine e strumenti analoghi.

La risposta del personale uscita quello stesso giorno, la domanda 5 delle FAQ di Trading and Markets sulle attività in crypto-asset, ha indicato una via di mezzo. Coindaro ha letto la pagina delle FAQ il 29 ottobre. Vi si legge che gli uffici non si opporranno se un broker-dealer tratta una posizione propria in stablecoin di pagamento come dotata di un «mercato pronto» e applica un haircut del 2% del valore di mercato della maggiore tra la posizione lunga e quella corta. Poiché il test guarda alla maggiore delle due, la società non può compensare posizioni lunghe e corte.

Peirce ha agganciato la cifra ai fondi monetari, che già subiscono un haircut del 2% e detengono lo stesso tipo di strumenti degli emittenti di stablecoin. Le risposte del personale, precisano le FAQ, non hanno forza di legge.

Quali stablecoin rientrano nel 2%

La nota a piè di pagina delle FAQ fissa due definizioni. Prima dell’entrata in vigore del GENIUS Act, una stablecoin di pagamento deve essere denominata in dollari statunitensi ed emessa da un money transmitter regolamentato a livello statale, da una trust company regolamentata a livello statale o da una national trust bank. Deve avere riserve conformi allo standard del GENIUS Act, rendere pubblica la propria politica di rimborso e pubblicare ogni mese un’attestazione sulle riserve rilasciata da una società di revisione contabile registrata. Una volta applicata la legge, la stablecoin dovrà essere emessa da un emittente autorizzato di stablecoin di pagamento o da un emittente estero che rispetti la legge.

In dollari: 20 milioni di capitale ogni miliardo di stablecoin

L’aritmetica è semplice, ed è il motivo per cui ai broker interessa. La tabella mostra quanta parte di una posizione propria in stablecoin entra nel capitale netto con i tre trattamenti in gioco. Le cifre sono un calcolo di Coindaro; CryptoSlate, che ha dato conto della lettera il 29 ottobre, riporta lo stesso esempio dei 20 milioni.

Per un broker che aveva messo in conto l’haircut al 100% citato da Peirce, la risposta di febbraio ha restituito 980 milioni di capitale per ogni miliardo detenuto. La richiesta di Circle riguarda soltanto gli ultimi 20 milioni. Quanto pesi sull’intera Wall Street dipende da quante stablecoin i broker detengano davvero per conto proprio, un dato che nessuna fonte pubblica mette insieme.

La tesi di Circle: una stablecoin di pagamento non è un fondo monetario

Circle definisce le FAQ del personale «un passo provvisorio costruttivo», poi attacca l’analogia su cui poggiano. I fondi monetari, sostiene la lettera, sono prodotti d’investimento i cui sottoscrittori cercano rendimento e sopportano rischi di portafoglio, di liquidità e di valore netto d’inventario. Una stablecoin emessa secondo il GENIUS Act, nelle parole di Circle, è «progettata e vigilata esclusivamente per pagamenti e regolamenti».

L’azienda elenca ciò che questo status comporta: riserve 1:1, requisiti di capitale e di liquidità, rimborso al valore nominale, tutele in caso di fallimento e diritti legali per i detentori. Da lì chiede alla Commissione di «ridurre a zero l’haircut della Rule 15c3-1 per le stablecoin di pagamento conformi al GENIUS Act». In questo modo, secondo la lettera, verrebbero allineate «alle altre attività assimilabili al contante».

Circle vuole che lo zero poggi su criteri e non su un nome. La lettera richiama i requisiti di legge su rimborso, qualità e liquidità delle riserve, applicabilità giuridica, custodia e resilienza operativa. Il post sul blog riassume la richiesta come un haircut pari a zero «soggetto a garanzie oggettive». La lettera non spiega come tali garanzie andrebbero scritte nella Rule 15c3-1. Nella sezione sulle offerte si limita a chiedere alla SEC di chiarire che cosa accada se una stablecoin perde in seguito l’idoneità.

La seconda richiesta: le stablecoin nel conto di riserva dei clienti

L’haircut riguarda il denaro del broker. La richiesta successiva di Circle riguarda il denaro dei suoi clienti. Ai sensi della Rule 15c3-3, la norma sulla tutela dei clienti, un broker che detiene contante dei clienti deve calcolare ogni settimana l’importo netto che deve loro e tenerne almeno altrettanto in uno speciale conto bancario di riserva, a esclusivo beneficio dei clienti. La lettera osserva che queste disposizioni «contemplano attualmente contante e titoli qualificati».

L’azienda vuole che la Commissione chiarisca, o modifichi le norme se necessario, se le stablecoin di pagamento idonee possano essere trattate come contante in quel quadro, e che «emani un’opportuna modifica regolamentare» sul loro trattamento nel conto di riserva. È una richiesta più pesante dell’haircut. Una FAQ del personale può cambiare l’opinione degli uffici sul capitale; non può riscrivere l’elenco delle attività che una norma ammette in un conto di riserva dei clienti.

Circle aggiunge che queste modifiche «dovrebbero essere coordinate con la Regulation Crypto Assets, non dedotte da essa». In parole semplici, Circle riconosce che la norma sulle offerte a cui sta rispondendo non è la sede in cui questi cambiamenti possono avvenire. La Regulation Crypto Assets è un’esenzione dal Securities Act per le offerte di token. L’haircut e il conto di riserva stanno in norme dell’Exchange Act dedicate ai broker, un corpus separato.

Ripple aveva chiesto un haircut allo 0% a maggio

Circle non è il primo emittente di stablecoin a spingere su questo punto. In un contributo scritto alla Crypto Task Force della SEC datato 22 maggio 2026, Ripple, che emette la stablecoin RLUSD, ha sostenuto che le stablecoin dovrebbero avere un haircut dello 0% «a condizione che esista un rapporto di mint-burn tra il broker-dealer e l’emittente». Il documento faceva seguito a un incontro con la task force e con Peirce il 20 marzo.

Il ragionamento di Ripple era diverso da quello di Circle. Ha calcolato la deviazione standard delle variazioni giornaliere di prezzo di RLUSD e USDC e ha argomentato che un calo del 2% sarebbe un movimento di 47,85 deviazioni standard per RLUSD. Ha proposto che l’haircut sia pari alla commissione massima di burn per i broker in grado di chiedere il rimborso direttamente all’emittente, mentre quelli privi di questo canale diretto manterrebbero un haircut da mercato secondario, al 2% o a un livello inferiore in futuro. Ha chiesto inoltre una categoria di «Qualified Payment Stablecoins» nella Rule 15c3-3 e ha ricordato che l’haircut del 2% sui fondi monetari risale al 1982.

Due emittenti vogliono dunque lo zero, per due strade. Ripple lo lega a un canale di rimborso diretto tra broker ed emittente. Circle lo lega alla conformità al GENIUS Act. Coindaro non ha trovato alcuna risposta pubblica della SEC all’una o all’altra.

Il resto della lettera: le stablecoin come contante nelle offerte di token

Le due richieste sui broker-dealer occupano due paragrafi di una lettera dedicata soprattutto alla norma sulle offerte. La SEC ha proposto quel regime il 18 agosto 2026 (Release 33-11434). Prevede due esenzioni dalla registrazione per le offerte di contratti di investimento legati a crypto-asset: fino a 5 milioni di dollari in quattro anni e fino a 75 milioni di dollari in ogni periodo di 12 mesi, su due livelli. Il periodo di consultazione si è chiuso il 20 ottobre, il giorno in cui Circle ha depositato la lettera. Il nostro articolo sulla scadenza dei commenti riassume che cosa hanno chiesto Nasdaq, le banche di comunità e altri.

La richiesta principale, su questo fronte, è che una stablecoin conforme al GENIUS Act valga come «contante» ai sensi della proposta Rule 302(b), che parla di titoli «offerti in cambio di contante». La proposta stabilisce già, nella nota 114, che le stablecoin di pagamento autorizzate ricevute da un emittente concorrono al prezzo complessivo dell’offerta. Circle sostiene che un emittente non dovrebbe vedersi computare le stablecoin nel proprio limite ed essere al tempo stesso escluso dalle disposizioni che valgono per le offerte in contante. Chiede anche che una stablecoin rimborsabile uno a uno sia valutata al suo importo in dollari, senza una perizia separata solo perché il pagamento è registrato su una blockchain.

La stessa sezione restringerebbe anche il campo. Circle chiede alla SEC di precisare che solo le stablecoin di pagamento conformi al GENIUS Act possano servire come corrispettivo o come strumento di regolamento nell’ambito del regime, il che escluderebbe i token i cui emittenti non rispettano la legge. In che modo USDC e il suo maggiore concorrente si distinguono per riserve e regolamentazione è spiegato nella nostra guida sulle differenze tra USDT e USDC.

Le altre richieste sono tecniche: indicazioni contabili dell’Office of the Chief Accountant della SEC su quando tali stablecoin contino come contante, spazio per le reti con un insieme noto di validatori, come la blockchain Arc di Circle, e una precisazione nel testo della norma secondo cui la gestione di quell’insieme di validatori dopo il lancio non è un «essential managerial effort».

Chi ci guadagna se l’haircut scende a zero

I broker-dealer che detengono stablecoin nei propri libri vedrebbero salire il capitale computabile di 20 milioni di dollari per ogni miliardo. Peirce ha scritto a febbraio che l’uso delle stablecoin renderebbe praticabile per i broker ampliare l’attività in titoli tokenizzati e altri crypto-asset.

Ci guadagna anche Circle. Un haircut a zero e un posto nei conti di riserva dei clienti darebbero ai broker un motivo per tenere USDC in portafoglio anziché riportarlo su depositi bancari. La nostra scheda su Circle e su come guadagna con USDC spiega perché ogni dollaro di USDC detenuto conta per i suoi ricavi: l’azienda incassa gli interessi sulle riserve.

Che cosa ha detto e che cosa non ha detto la SEC

L’unico segnale a livello di Commissione è la dichiarazione di Peirce di febbraio. «Vorrei valutare come la Rule 15c3-1 possa essere modificata per tenere conto delle stablecoin di pagamento», ha scritto, invitando gli operatori a inviare le proprie opinioni. È il desiderio di una commissaria, non una proposta. Nessuna modifica alla Rule 15c3-1 o alla Rule 15c3-3 è stata pubblicata, e la SEC non ha commentato la lettera di Circle.

Il 2% può muoversi in due modi. Gli uffici possono rivedere la FAQ, come hanno fatto a febbraio: è rapido, ma lascia il trattamento come posizione del personale, che la Commissione può cambiare in qualsiasi momento. Oppure la Commissione può proporre una modifica alla norma sul capitale netto, che richiederebbe un periodo di consultazione pubblica prima del voto finale. La richiesta sul conto di riserva, per stessa ammissione di Circle, richiede una modifica regolamentare.

Il calendario aggiunge un punto fermo. Il GENIUS Act entra in vigore il 18 gennaio 2027, come spiega il nostro approfondimento sulla data di avvio del GENIUS Act, e da quel momento la definizione di stablecoin di pagamento delle FAQ passa alle monete emesse da emittenti autorizzati. L’OCC ha pubblicato la regola finale sul GENIUS Act il 21 ottobre, con lo stesso avvio al 18 gennaio. L’argomento di Circle presuppone che quel regime di licenze sia in vigore.

Cronologia del dibattito sull’haircut alle stablecoin

Per i lettori italiani non cambia nulla in modo diretto: la Rule 15c3-1 e la Rule 15c3-3 si applicano solo ai broker-dealer registrati presso la SEC, mentre in Europa le stablecoin rientrano nel regolamento MiCA, con la Consob e la Banca d’Italia tra le autorità nazionali competenti per gli intermediari. Il prossimo passaggio da seguire è se gli uffici di Trading and Markets aggiorneranno la domanda 5 delle FAQ, o se la Commissione metterà all’ordine del giorno una modifica alla norma sul capitale netto prima dell’avvio del GENIUS Act a gennaio.