La période de consultation publique sur la Regulation Crypto Assets de la SEC, le régime d’offre que le gendarme boursier américain propose pour les émetteurs de jetons, s’est terminée le 20 octobre, et le nombre de lettres dépend de qui compte. Quand Coindaro a lu le dossier S7-2026-27 de la SEC vers 06 h 20 UTC le 21 octobre, blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il affichait 178 entrées : 171 commentaires publics, six comptes rendus de réunions entre des groupes extérieurs et le personnel de la SEC, et une entrée du personnel. Les décomptes de presse du 20 octobre étaient plus bas, environ 140 envois selon TechFlow et un flash d’information de KuCoin, et « plus de 100 » selon The Block dans l’après-midi. La SEC n’a publié aucun total final exact.
Le Nasdaq, l’Independent Community Bankers of America (ICBA), le Center for Audit Quality et Public Citizen ont tous déposé leur lettre le dernier jour. Ces courriers, lus en entier par Coindaro, ne se rangent pas dans un simple clivage entre crypto et banques. Le Nasdaq soutient le cadre. Le lobby des banques de proximité demande à la SEC de ne pas le finaliser sans étude sur la fuite des dépôts. Public Citizen en réclame le retrait.
Plusieurs lettres annoncées par leurs auteurs les 19 et 20 octobre, dont celles de Ripple et de la Blockchain Association, n’étaient pas encore publiées sur la page de la SEC à cette heure. L’agence a dit qu’elle continuerait à recevoir des commentaires après l’échéance, selon une déclaration d’une porte-parole relayée sur X par la journaliste Eleanor Terrett et rapportée par Bloomingbit. Ce n’est pas une prolongation formelle.
Coindaro a déjà raconté la lettre la plus commentée, celle du Hyperliquid Policy Center, dans notre article sur ses cinq modifications demandées. Celui-ci passe en revue le reste du dossier.
SEC et crypto-actifs : 5 millions, 75 millions de dollars et une safe harbor
La Commission a proposé la règle le 18 août 2026 (Release 33-11434), et elle a paru au Federal Register le 21 août, ce qui a ouvert une fenêtre de commentaires de 60 jours. Dans son communiqué, la SEC a déclaré que le régime offrirait « des voies claires pour lever des capitaux dans le cadre des lois fédérales sur les valeurs mobilières ».
La proposition prévoit deux exemptions à l’enregistrement auprès de la SEC pour les contrats d’investissement portant sur des crypto-actifs. Une exemption de démarrage autorise une levée unique allant jusqu’à 5 millions de dollars sur quatre ans. Une exemption de financement autorise jusqu’à 75 millions de dollars par période de 12 mois, répartis en deux niveaux ; les émetteurs du niveau 1, qui lèvent jusqu’à 20 millions de dollars, n’auraient pas à produire d’états financiers audités. Un troisième volet, la safe harbor de la Rule 400, permet à un émetteur de déposer un Form TR attestant que le contrat d’investissement a pris fin, après quoi le jeton n’est plus traité comme y étant soumis. L’enregistrement au niveau des États serait écarté (preemption).
Pour les lecteurs français, il s’agit d’un régime américain de financement pour les émetteurs de jetons, pas d’une licence de négociation. Le parallèle européen le plus proche est le livre blanc que les émetteurs de crypto-actifs publient sous MiCA, expliqué dans notre guide du règlement MiCA. Coindaro n’a trouvé aucune prise de position de l’AMF ni de l’ACPR sur la proposition américaine.
Combien de lettres : 178 entrées au dossier de la SEC, environ 140 selon la presse
La page de la SEC répartit son dossier sur six pages de 30 entrées au plus. Coindaro les a toutes parcourues. Sur les 171 commentaires publics, 43 sont datés d’août, 41 de septembre et 87 d’octobre, dont 39 déposés pour les deux derniers jours seulement (25 le 19 octobre, 14 le 20 octobre). Sept sont déposés sous couvert d’anonymat ; TechFlow et KuCoin en comptaient six. Certains auteurs ont écrit plusieurs fois : un particulier apparaît trois fois, et Ava Labs, Rivetz et Parameter Crypto ont chacun déposé deux lettres.
| Source | Chiffre | Date |
|---|---|---|
| Dossier S7-2026-27 de la SEC | 178 entrées, dont 171 commentaires publics | Lu vers 06 h 20 UTC, le 21 octobre |
| TechFlow | Environ 140 envois, dont six anonymes | 20 octobre |
| Flash d’information KuCoin | 140 réponses | 20 octobre |
| The Block | Plus de 100 envois à ce stade | 20 octobre, 15 h 19 (heure de l’Est) |
De nombreux grands noms manquent sur la page de la SEC telle qu’elle se présentait le matin du 21 octobre. Aucune lettre de la SIFMA, d’Andreessen Horowitz (a16z), de Coin Center, du Bank Policy Institute ni de l’American Bankers Association. Coinbase n’apparaît qu’à travers un compte rendu : des membres des services Corporation Finance, Trading and Markets, de la Division of Economic and Risk Analysis, du bureau des relations publiques et de la Crypto Task Force ont reçu sept représentants de Coinbase le 2 septembre pour discuter de la proposition « entre autres choses ». La publication prenant du retard, l’absence d’un nom ne prouve pas qu’un groupe n’a pas écrit.
La SIFMA en est un exemple. Le compte rendu de The Block du 20 octobre prêtait au lobby de Wall Street des remarques sur la protection des investisseurs, mais son propre article laissait flou le dépôt de la SIFMA qu’il citait, et la SEC avait en même temps en consultation une autre exemption, sur les actions tokenisées. Aucune lettre de la SIFMA sur la Regulation Crypto Assets ne figurait au dossier quand Coindaro a vérifié ; cet article ne décrit donc pas la position de la SIFMA.
Le Nasdaq soutient le cadre, et veut le tenir à distance des actions
La lettre de l’opérateur boursier, signée par son directeur juridique John Zecca, qualifie sa position d’ensemble de « soutien à un cadre sur mesure ». Elle salue le choix de la SEC de passer par une procédure formelle de règle avec consultation plutôt que par des ordonnances ou des orientations, au motif que seule une règle offre aux plateformes et aux émetteurs un socle assez durable pour justifier des investissements pluriannuels.
Sa condition principale est la neutralité de forme. Le Nasdaq écrit qu’« un titre financier reste un titre financier, qu’il soit inscrit dans le registre d’un agent de transfert ou sur un registre distribué ». Il souhaite que la version finale précise sans détour que les actions de sociétés, les obligations, les parts d’ETF et leurs versions tokenisées ne peuvent jamais devenir des « covered investment contracts ». Lorsqu’un jeton est économiquement équivalent à un titre coté, le Nasdaq estime qu’il ne devrait s’échanger qu’avec l’accord de l’émetteur et sur des plateformes soumises aux mêmes règles, un point qui rejoint la querelle sur les actions tokenisées négociées sans l’accord des émetteurs.
Le Nasdaq soutient la safe harbor de la Rule 400 et le Form TR, jugeant une attestation adossée à une analyse déposée préférable à une pure auto-certification. Il demande aussi à la SEC d’étendre l’indexation sur l’inflation des plafonds d’offre prévue par la proposition à tous les seuils de levée de capitaux des lois sur les valeurs mobilières, y compris les critères d’investisseur accrédité, afin que les émetteurs crypto ne soient pas les seuls dont les plafonds suivent les prix.
Les banques de proximité réclament une étude sur les dépôts avant toute règle finale
La lettre de l’ICBA, signée par Brian Laverdure, ne s’oppose pas frontalement à la règle. Elle demande à la SEC de démontrer que chaque exemption propre aux crypto-actifs repose sur une vraie différence de fonction ou de risque, « et non sur le seul recours à la technologie blockchain », et de publier une analyse économique complémentaire, menée avec les régulateurs bancaires, sur les effets sur les dépôts, le coût de financement des banques et le crédit local.
L’argument passe par les stablecoins. Davantage d’émissions et d’échanges de jetons, dit l’ICBA, signifie davantage de demande de soldes en stablecoins financée par des comptes de banques de proximité. Elle cite son propre modèle, déposé auprès de l’OCC et de la FDIC au sujet du GENIUS Act, selon lequel jusqu’à 1,3 billion de dollars (1 300 milliards) pourraient quitter les banques de proximité si les stablecoins versent un rendement, réduisant la capacité de prêt d’environ 850 milliards de dollars. L’ICBA précise sans ambiguïté que ces chiffres ne sont pas une estimation de l’effet de cette règle. L’innovation, ajoute-t-elle, n’est « pas un fondement indépendant d’un traitement préférentiel ». Les règles sur les stablecoins ont leur propre dossier ouvert : la consultation du Trésor sur le GENIUS Act s’est elle aussi achevée le 20 octobre.
Les entreprises crypto et leurs avocats demandent des plafonds plus hauts et des sorties objectives
Du côté de l’industrie, les demandes portent sur la taille et la certitude. La Blockchain Association, dans une lettre rapportée par KuCoin et TechFlow mais pas encore sur la page de la SEC, demande de relever le plafond de démarrage à 10 millions de dollars, airdrops et récompenses de réseau exclus, et celui de la levée de fonds à 150 millions de dollars, la transparence onchain pouvant remplacer les états financiers audités. Davis Polk, dans une lettre que la page de la SEC date du 15 octobre, veut la suppression du plafond de 75 millions de dollars du niveau 2 et demande que le recours au régime ne vaille pas aveu qu’un jeton est un titre financier.
La sortie du statut de valeur mobilière suscite les commentaires les plus techniques. Bitwise Asset Management, qui construit des fonds à partir de crypto-actifs sans en émettre, demande un critère que ces « Non-Issuers » puissent appliquer « à partir d’informations publiques ». Cahill Gordon & Reindel propose une « Independent Participant Safe Harbor » supplémentaire, afin que la charge de juger si les promesses d’un émetteur restent non tenues pèse sur l’émetteur, et non sur les traders et les plateformes. Ripple, selon crypto.news, veut que la fin d’un contrat d’investissement soit appréciée à l’aune des promesses de l’émetteur lui-même, sans test de décentralisation.
Chainalysis, la société d’analyse de blockchains, va dans l’autre sens sur la transparence. Elle veut une vérification onchain pour chacun des dix thèmes d’information de la Rule 103 et demande que les émetteurs publient les adresses contrôlées par les initiés et les porteurs vendeurs, arguant que les périodes de blocage ne peuvent sinon pas être appliquées, faute d’agents de transfert dans la crypto. Global Digital Finance, un organisme dont les membres se trouvent aux États-Unis, au Royaume-Uni, dans l’UE et en Asie-Pacifique, soutient une information fondée sur des principes mais ne recommande pas un autre plafond en dollars « sans éléments à l’appui ». SkyBridge Capital d’Anthony Scaramucci, qui s’exprimait sur cette règle et sur une proposition connexe à la fois, les a jugées « réfléchies, proportionnées et attendues de longue date ». La lettre du Hyperliquid Policy Center, traitée à part, soutenait que la safe harbor exige une attestation que beaucoup de projets ne peuvent pas fournir.
Auditeurs et clinique juridique : garder les audits, corriger les détails
Le Center for Audit Quality, qui porte la voix des auditeurs des sociétés cotées américaines, soutient la possibilité de faire auditer les émetteurs en levée de fonds selon les normes US GAAS ou celles du PCAOB. Si la SEC ajoute une exigence d’assurance pour le niveau 1, le CAQ souhaite le même niveau pour les deux. Il demande aussi que les états financiers semestriels déposés sur le Form 1-SC indiquent clairement qu’aucun auditeur ne les a examinés, pour éviter un « écart d’attentes » avec les déposants du Form 10-Q.
La Cornell Law Securities Law Clinic, qui représente des investisseurs particuliers du nord de l’État de New York, conclut que la proposition serait « globalement bénéfique » aux investisseurs particuliers américains. Elle soutient le plafond de démarrage de 5 millions de dollars et sa limite de quatre ans, mais demande à la SEC d’abaisser « considérablement » le plafond de 20 millions de dollars du niveau 1, pour que davantage de ventes de jetons relèvent du niveau 2 audité, et de limiter la sollicitation publique sous l’exemption de démarrage.
| Paramètre | Version proposée | Ce que demandent les lettres |
|---|---|---|
| Exemption de démarrage | 5 millions de dollars sur quatre ans, une seule fois | 10 millions de dollars, airdrops exclus (Blockchain Association, selon la presse) ; garder 5 millions (clinique de Cornell) |
| Exemption de financement | 75 millions de dollars par 12 mois | 150 millions de dollars (Blockchain Association, selon la presse) ; aucun plafond au niveau 2 (Davis Polk) |
| Plafond du niveau 1 sans audit | 20 millions de dollars | Le baisser nettement (clinique de Cornell) ; même niveau d’assurance pour les deux niveaux, s’il y en a un (CAQ) |
| Indexation sur l’inflation | Limites de la Regulation Crypto Assets seulement | Tous les seuils de levée de capitaux (Nasdaq) |
Le camp du retrait : Public Citizen, deux anciens de la SEC et cinq professeurs de droit
La lettre de Public Citizen est la plus tranchante du dossier. « Nous pensons que la crypto est par nature un système de Ponzi qui n’offre aucune utilité réelle », commence-t-elle, avant de demander à la SEC de reprendre les poursuites. Ses objections précises : la safe harbor donne aux émetteurs une sortie de la supervision fédérale, les interdictions visant les acteurs malhonnêtes ignoreraient les manquements antérieurs à l’entrée en vigueur de la règle, et l’action des États serait bloquée.
John Reed Stark, qui a passé près de vingt ans à la Division of Enforcement de la SEC, et Lee Reiners, de l’université Duke, ont déposé le 16 octobre une lettre de 59 pages qui presse la Commission de retirer la proposition « dans son intégralité ». Ils soutiennent qu’elle exempte les offres que les tribunaux ont jugées les plus faciles à classer parmi les titres financiers, et que, depuis l’arrêt Loper Bright de la Cour suprême, un juge décidera lui-même si le pouvoir d’exemption de la SEC va aussi loin.
Un dépôt du 7 octobre signé par cinq professeurs de droit des valeurs mobilières, dont John Coates, ancien directeur juridique de la SEC, et John Coffee de Columbia, joint leur « Shadow SEC Statement 15 ». Ils demandent que la règle soit proposée à nouveau, estimant que la démonstration d’un traitement différent des contrats d’investissement crypto « n’a pas été faite » et que l’exemption de démarrage n’exige pas que les reventes soient enregistrées ni qu’elles relèvent d’une autre exemption, comme la Rule 144.
Les professeurs comme Public Citizen relient la règle au Congrès. Le CLARITY Act, le projet de loi sur la structure des marchés, a échoué à un vote de clôture du Sénat le 15 septembre. Stark et Reiners citent le décompte du Sénat, 49 voix contre 50, et soutiennent que la Commission « ne peut pas adopter par une règle ce que le Congrès a refusé d’adopter par une loi ». Le Shadow SEC Statement et Public Citizen disent tous deux que quatre républicains ont rejoint les démocrates pour refuser de mettre le texte à l’ordre du jour. Notre explicatif sur la manière dont la SEC et la CFTC écrivent les règles crypto sans le CLARITY Act revient sur ce contexte.
Que va faire la SEC maintenant ? Deux commissaires et aucun calendrier
Les équipes doivent maintenant dépouiller le dossier avant que la Commission puisse adopter, modifier ou retirer la règle, et une règle finale exige un vote de la Commission. Aucune date n’a été donnée, et Coindaro n’a trouvé aucune déclaration du président Paul Atkins sur le calendrier. Le cabinet d’avocats White & Case estime qu’une règle finale est peu probable avant le premier trimestre 2027 au plus tôt ; c’est l’estimation d’un cabinet, pas un calendrier de la SEC.
La capacité de décision est l’autre contrainte. La commissaire Hester Peirce, qui dirigeait la Crypto Task Force, est partie le 2 octobre, laissant Atkins et le commissaire Mark Uyeda. Avec moins de trois membres, les deux doivent être présents pour agir, et un vote partagé signifie blocage, selon un article du 28 septembre repris par Yahoo Finance. Aucun candidat n’avait été désigné pour le siège de Peirce.
Pour l’instant, le dossier reste ouvert sur ses bords. Des lettres annoncées le 20 octobre manquaient sur la page de la SEC le matin du 21 octobre, et l’agence a dit qu’elle continuerait d’accepter des commentaires. Le prochain signe public d’avancée serait une règle finale inscrite au calendrier de la Commission, et aucune ne l’est.