Stablecoin, l’FSB dice al G20: i vigilanti si affidano a dati privati e nessuna corsa ai rimborsi ha testato le regole

blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">Il Financial Stability Board (FSB, Consiglio per la stabilità finanziaria) ha comunicato ai ministri delle Finanze e ai governatori delle banche centrali del G20 che le autorità chiamate a vigilare sul mercato delle stablecoin, circa 300 miliardi di dollari, si affidano per lo più ai dati di compilatori privati, che spesso non sanno chi detenga i token né dove, e che nessuna stablecoin globale è stata ancora messa alla prova da una corsa ai rimborsi o dall’insolvenza di un emittente. Le conclusioni dell’FSB sulle stablecoin stanno in una nota di cinque pagine datata 12 ottobre 2026, «Global Stablecoin Arrangements: Cross-border vulnerabilities and financial stability monitoring», che il presidente dell’FSB Andrew Bailey ha inviato al G20 in vista della riunione del 15 ottobre a Bangkok.

Quando il documento è uscito, dodici giorni fa, i media crypto gli hanno dato poco spazio. Sabato 24 ottobre lo ha riportato in primo piano il sito francese Journal du Coin, con un titolo secondo cui l’FSB «monitora» 300 miliardi di dollari con dati privati. Non è esattamente quello che dice la nota. I 300 miliardi sono la stima dell’FSB per l’intero mercato, e il ricorso ai dati privati è descritto come un’abitudine delle «autorità» in generale, cioè dei vigilanti nazionali e delle banche centrali che siedono nel consiglio, non dello staff dell’FSB. La nota non porta con sé alcuna nuova regola e nessuna scadenza.

Cosa dice la nota dell’FSB sulle stablecoin e sui loro 300 miliardi di dollari

La cifra compare a pagina due del PDF. A metà 2026 l’FSB stima il valore complessivo di mercato delle stablecoin in circa 300 miliardi di dollari, «sostanzialmente invariato rispetto a un anno prima», con il 99% di quel valore agganciato al dollaro statunitense. Secondo il conteggio del consiglio stesso, quindi, in dodici mesi il mercato non è cresciuto.

Le stablecoin sono oggi «prevalentemente» una fonte di liquidità per entrare nei mercati crypto, uscirne e scambiare al loro interno, si legge nella nota. In alcune economie emergenti e in via di sviluppo (EMDE, nella sigla dell’FSB) funzionano anche come riserva di valore alternativa e possono sostenere l’inclusione finanziaria. Pagamenti più rapidi, più economici e più trasparenti, a livello nazionale e transfrontaliero, sono indicati come possibile beneficio futuro, e la nota aggiunge che una parte di questi vantaggi potrebbe venire dalla tecnologia sottostante, i registri distribuiti e la tokenizzazione, più che dalle stablecoin in quanto tali.

In tutto il testo non compare il nome di alcuna società. Si parla di «stablecoin globali», una categoria che l’FSB ha definito nel 2023 come i token con diffusione e utilizzo in più giurisdizioni che potrebbero diventare sistemici in una o più di esse.

Le autorità si appoggiano a compilatori privati che non possono verificare del tutto

La seconda metà della nota riguarda i dati, ed è qui che il Journal du Coin ha trovato il suo taglio. L’attività in stablecoin «genera dati abbondanti», scrive l’FSB, ma diversi problemi limitano la capacità di usarli per individuare i rischi per la stabilità finanziaria. Il consiglio aveva già segnalato lacune nei dati sugli asset digitali, stablecoin comprese, nel rapporto di avanzamento di ottobre 2024 sulla tabella di marcia del G20 per i crypto-asset.

«Le autorità si affidano attualmente soprattutto a compilatori privati di dati sulle stablecoin, che usano metodi diversi», dice la nota a pagina quattro. Questi soggetti terzi specializzati compilano, filtrano e aggregano cifre provenienti da fonti primarie con metodi proprietari, e la loro accuratezza e trasparenza variano. Per l’FSB questo migliora l’accesso ai dati ma «crea rischi di comparabilità e di credibilità». Poiché i dati sono enormi, complessi e in parte rumorosi, trarne conclusioni richiede spesso infrastrutture, strumenti e competenze sofisticati, e approcci diversi tra i fornitori possono dare come risultato «dati a minore fedeltà».

Incoerenze e limiti di comparabilità tra fornitori sono espressioni dell’FSB. In parole semplici: due dashboard possono dare due numeri diversi per la stessa attività, e un vigilante può non avere modo di capire quale sia il più vicino al vero. Coindaro ha incontrato lo stesso problema questa settimana con il rapporto di Coinbase sulle stablecoin e il suo volume filtrato da 891 miliardi di dollari, dove il risultato dipende da quali trasferimenti il compilatore decide di scartare.

Questi ostacoli, secondo il consiglio, sono di due tipi. Alcuni sono strutturali e probabilmente destinati a durare: le blockchain pubbliche sono pseudonime. Altri si potrebbero risolvere, cioè i dati che esistono ma «non sono divulgati pubblicamente né alle autorità» e l’uso, nella compilazione e nella condivisione, di metodi, euristiche, formati e coperture non standard. La nota suggerisce che le autorità potrebbero aver bisogno di competenze interne più profonde sui dati blockchain e avverte che in alcuni luoghi, tra cui le EMDE, potrebbe trattarsi di «un impegno significativo».

Chi detiene i token, e dove, spesso non si sa

Una banca conosce i propri depositanti e gestisce i prelievi avendo sotto gli occhi l’intero bilancio. Un emittente di stablecoin globale, scrive l’FSB, «può non sapere chi detenga le sue passività, dove siano domiciliati i detentori o, in certi casi, dove si manifesterà la domanda di rimborso». Il consiglio definisce quelle passività «internazionalmente mobili» e «in parte non osservabili», mentre le riserve e le tutele legali dei detentori restano almeno in parte ancorate a paesi specifici.

La sezione sui dati torna sullo stesso punto da un altro lato. Attribuire l’attività in stablecoin a usi o paesi particolari è «spesso impossibile», a causa delle transazioni pseudonime e degli smart contract su cui girano la maggior parte delle stablecoin. Quando l’attribuzione è possibile, dice la nota, «può non essere verificabile o affidabile», perché i metodi che la producono sono spesso proprietari, non standard o non divulgati. Eppure sono i dati di cui, secondo l’FSB, i vigilanti hanno bisogno per capire dove si concentrano le posizioni e come le stablecoin circolano tra un paese e l’altro.

Ci sono stati anche progressi. La disponibilità dei dati «è nettamente migliorata negli ultimi anni», e il lavoro svolto finora è stato «in gran parte guidato dal settore perché il compito è complesso e richiede molte risorse». Modifiche alle regole di informativa e di segnalazione, alla struttura degli smart contract e agli standard sui dati potrebbero aiutare in seguito. L’FSB indica due limiti della propria analisi: non è un elenco completo dei dati di cui i vigilanti hanno bisogno, e alcune di queste lacune esistono anche nella finanza tradizionale.

Le stablecoin multi-emittente sono il punto debole indicato dall’FSB

Gran parte dell’analisi transfrontaliera converge su una struttura. In un assetto «multi-emittente», società affiliate in giurisdizioni diverse condividono la responsabilità per un’unica stablecoin ma ciascuna tiene le proprie riserve. Un detentore può essere in grado di chiedere il rimborso a una qualsiasi di esse. Quando i mercati sono calmi, lo spostamento delle riserve tra le affiliate e gli scambi sui mercati secondari mantengono allineati rimborsi e riserve.

Sotto stress, sostiene l’FSB, quell’equilibrio può saltare. Se i detentori possono chiedere il rimborso dove vogliono, a prescindere da dove i loro token siano stati emessi, «la domanda di rimborso potrebbe concentrarsi su una sola entità del gruppo». Spostare le riserve per soddisfarla dipende dalla mobilità delle riserve, dall’accesso ai mercati, dai flussi informativi e dal coordinamento, tutti elementi che «possono venire meno durante lo stress». E se non si riesce a stabilire dove si trovino alcuni detentori, in una crisi o in un’insolvenza può non essere chiaro quale emittente debba cosa, e quale diritto abbia davvero il detentore.

Quali stablecoin funzionino così, la nota non lo dice. Il Journal du Coin ha paragonato l’assetto a quello di USDC di Circle; il paragone è del sito, non dell’FSB.

Gli scambi senza sosta sui mercati secondari potrebbero accelerare e approfondire una vendita massiccia se i rimborsi non riescono a tenere il passo, anche se mercati profondi possono pure aiutare l’arbitraggio a riportare il token sul suo ancoraggio. Una corsa ai rimborsi potrebbe contagiare il sistema finanziario più ampio attraverso la vendita forzata delle attività di riserva, i prelievi di depositi bancari per finanziare i rimborsi, i sistemi di pagamento che dipendono dal token e i mercati dei cambi. Nelle EMDE, la sostituzione della valuta, la disintermediazione bancaria e una gestione dei flussi di capitale più difficile fanno sì che le stablecoin «possano diventare sistemiche con una soglia di utilizzo più bassa».

Nessuna corsa ai rimborsi o insolvenza ha ancora messo alla prova le regole

Una frase chiude la sezione transfrontaliera della nota: «Le stablecoin globali e i quadri normativi nazionali restano non testati in condizioni di stress grave e di insolvenza».

L’FSB spiega perché un dissesto sarebbe difficile da gestire. Può essere arduo stabilire quale regime nazionale di insolvenza si applichi. Un assetto di stablecoin può essere gestito attraverso più entità e più regimi normativi, il che può complicare la vigilanza, la gestione delle crisi e la cooperazione. Una governance e una distribuzione transfrontaliere complesse, e riserve meno liquide o di qualità inferiore detenute in giurisdizioni che non hanno applicato le raccomandazioni dell’FSB, possono aggravare i problemi di liquidità e operativi. La quantità e la qualità delle riserve, e le regole alle quali un assetto è soggetto, restano nelle parole del consiglio «determinanti essenziali» della sua resilienza.

Il modo in cui le norme nazionali interagiscono tra loro, compreso il trattamento delle stablecoin emesse all’estero, resta «incerto o indefinito in molte giurisdizioni». Secondo la nota, questo ha aperto spazio all’arbitraggio normativo, con alcuni emittenti che scelgono di operare da «giurisdizioni meno regolamentate o non regolamentate».

Cosa chiede l’FSB: metriche, lacune nei dati, competenze condivise

Le richieste sono modeste. Sul monitoraggio, l’FSB vuole che le autorità seguano la profondità, la liquidità e la struttura dei mercati secondari, e la distribuzione geografica di posizioni, rimborsi e attività di riserva, «in particolare nella configurazione multi-emittente».

Indica inoltre tre ambiti delle sue raccomandazioni del 2023 che «potrebbero meritare un’attenzione continuativa»: un migliore monitoraggio delle vulnerabilità transfrontaliere; il sostegno all’attuazione, soprattutto con la cooperazione transfrontaliera e lo scambio di informazioni; e la raccolta di informazioni su come le autorità pianificano il dissesto o il fallimento di una stablecoin globale.

Sui dati, i membri e le autorità competenti «potrebbero valutare» tre passi successivi: sviluppare un insieme di metriche di stabilità finanziaria e individuare le lacune nei dati; usare meglio i dati esistenti grazie a competenze analitiche condivise e al coordinamento; ed esaminare le migliori pratiche del settore per raccogliere e compilare dati on-chain e off-chain. I passi vanno allineati a livello internazionale «dove utile» e ripetuti al mutare delle prassi di mercato. Nessuno di essi ha una data.

Perché il G20 l’ha chiesta, e a che punto sono le regole del 2023

La nota risponde a una richiesta. Quando i ministri delle Finanze e i governatori delle banche centrali del G20 si sono riuniti ad Asheville, in North Carolina, il 31 agosto e il 1° settembre 2026 sotto la presidenza statunitense, la dichiarazione della presidenza si è impegnata a «percorsi chiari» per gli asset digitali e ha detto di attendere le conclusioni dell’FSB sulle implicazioni transfrontaliere delle stablecoin globali, come ha riferito The Block. La nota dell’FSB riprende la stessa espressione nel primo paragrafo.

Secondo il comunicato stampa dell’FSB del 12 ottobre, Bailey, che è anche governatore della Banca d’Inghilterra, ha presentato la nota sulle stablecoin insieme a una lettera del presidente in vista della riunione del 15 ottobre. Nello stesso pacchetto c’erano l’intelligenza artificiale, una revisione tra pari sui fondi di sostegno pubblico nella risoluzione bancaria e una consultazione sulla modernizzazione della vigilanza. La lettera del presidente non contiene conclusioni sulle stablecoin né una scadenza per ulteriori lavori in materia.

Il testo di riferimento resta quello delle raccomandazioni di alto livello dell’FSB del luglio 2023 sulla regolamentazione, la vigilanza e la sorveglianza degli assetti di stablecoin globali. La loro attuazione è stata esaminata nel 2025, con un esito poco lusinghiero. La revisione tra pari del 16 ottobre 2025 dell’FSB ha trovato «lacune e incoerenze significative», con le regole sulle stablecoin in ritardo rispetto a quelle sugli altri crypto-asset e pochi paesi che hanno completato i propri quadri per le stablecoin globali. «I progressi nell’attuazione restano incompleti, disomogenei e incoerenti», ha dichiarato Arthur Yuen, vicedirettore generale della Hong Kong Monetary Authority, che ha presieduto la revisione. La nuova nota non aggiorna quei risultati; dice solo che non esiste «un approccio valido per tutti» e che ogni giurisdizione applica le raccomandazioni nell’ambito del proprio mandato e del proprio quadro giuridico.

La nota dell’FSB in cifre

Stablecoin e MiCA: cosa cambia in Europa dopo l’avvertimento dell’EBA sul multi-emittente

Scritta per il mondo, la nota cade comunque su un punto su cui i regolatori europei stanno già discutendo. Nella sua risposta alla revisione di MiCA della Commissione, il 24 settembre, l’Autorità bancaria europea (EBA) ha detto che le regole MiCA per gli emittenti di token collegati ad attività e di token di moneta elettronica sono «complessivamente adeguate», ma che gli schemi multi-emittente di paesi terzi richiedono regole più forti. Ha chiesto alla Commissione di valutare modifiche per «mitigare i rischi da significativi a molto significativi posti da questi schemi» e ha suggerito di rivedere le regole sulle riserve, compresa la quota minima da tenere in depositi bancari.

La Francia ha spinto nella stessa direzione, chiedendo la vigilanza dell’ESMA e regole specifiche per i token multi-emissione, come abbiamo raccontato in il nostro articolo sulle proposte francesi per la revisione di MiCA. Collegare la nota dell’FSB a questo dibattito europeo è una lettura di Coindaro: nessuna autorità dell’Ue ha reagito pubblicamente alla nota.

Conta anche la divisione per valuta. Se il 99% del valore delle stablecoin è agganciato al dollaro, tutte le altre valute, euro compreso, si dividono meno dell’1% di un mercato da 300 miliardi: meno di 3 miliardi di dollari in tutto, secondo un calcolo di Coindaro. A meno di non detenere uno dei piccoli token in euro, chi in Europa possiede stablecoin possiede un token in dollari: o uno autorizzato da MiCA come USDC, che l’EBA vigilerà direttamente dal 12 novembre, oppure uno che non lo è e che le piattaforme dell’Ue devono smettere di offrire in base alla scadenza di gennaio dell’ESMA per le stablecoin non conformi a MiCA. L’EBA ha contato 39 token di moneta elettronica emessi sotto MiCA al 1° settembre, e nessun token collegato ad attività autorizzato.

Questa settimana, per chi detiene stablecoin, non cambia nulla. Dalla nota non discende alcuna regola, e i diritti di rimborso e l’accesso alle piattaforme restano quelli di prima. Quello che aggiunge è il parere dell’organismo che fissa gli standard globali: la struttura multi-emittente di cui l’Europa sta discutendo è il punto in cui, in una crisi, i rimborsi potrebbero accumularsi.

Cosa succede dopo, e cosa non ha una data

Non c’è una scadenza per le metriche né per l’elenco delle lacune nei dati, e nessuna data per il prossimo rapporto dell’FSB sulle stablecoin. Dopo la riunione del 15 ottobre a Bangkok non è stato possibile trovare alcuna dichiarazione del G20 sulle stablecoin. Il vertice dei leader del G20 è fissato per il 14 e 15 dicembre 2026 al Trump National Doral, a Doral vicino a Miami, secondo la City of Doral; nessuna fonte dice che le stablecoin saranno all’ordine del giorno.

Stablecoin: cosa sono

Una stablecoin è un token che punta a mantenere un valore stabile, di solito un dollaro, sostenuto da riserve che l’emittente detiene e si impegna a rimborsare. La nostra guida cosa sono le stablecoin spiega come funzionano e in cosa differiscono USDT e USDC.