Aave : le conseiller en risques propose de geler osETH, LBTC et rETH sur V3 Core, StakeWise et Rocket Pool s’y opposent

LlamaRisk, le conseiller en risques en partie financé par l’Aave DAO, propose de geler osETH, LBTC et staking means depositing a proof of stake coin with a protocol that stakes it for you and issues a transferable token (such as Lido stETH or rETH) representing the deposit plus rewards, which you can use or sell while the coins stay staked.">rETH comme collatéral sur Aave V3 Core, avec quelques réserves plus modestes. La proposition, publiée sur le forum de gouvernance d’Aave le 10 novembre à 19 h 33 UTC, vise aussi rsETH et tBTC, déjà gelés. Au 9 novembre, les actifs concernés détenaient 1,33 milliard de dollars de collatéral adossé à 1,03 milliard de dollars de dette, selon les chiffres de LlamaRisk.

Rien n’a été voté. Le message est une ARFC, une demande de commentaires, c’est-à-dire l’étape de discussion de la gouvernance d’Aave, et blockchain that runs exactly as written when it is called, holding and moving funds according to its code, without an intermediary able to change the outcome.">smart contract holding reserves of two or more tokens, supplied by users, that a decentralized exchange uses to execute trades automatically at a price set by a formula.">pool diverge, compared with simply holding the same tokens in a wallet. It becomes permanent when the provider withdraws.">il ne donne aucune date de vote. Deux émetteurs cités dans le texte ont déjà demandé à sortir du lot : StakeWise, dont l’osETH est la deuxième position du périmètre avec 279,4 millions de dollars, a répondu le 11 novembre, et Rocket Pool, émetteur du rETH, tôt le 12 novembre.

Un gel ne liquide personne. Il bloque les nouveaux dépôts d’un actif et les nouveaux emprunts garantis par cet actif, et ramène son ratio prêt/valeur (LTV) à zéro, y compris dans les catégories E-Mode qui autorisent un effet de levier plus élevé entre actifs corrélés. Les positions existantes restent ouvertes, et la proposition indique que les détenteurs peuvent à tout moment rembourser, retirer ou déplacer leur collatéral.

Aucun piratage ni décrochage de prix n’est à l’origine de la proposition. LlamaRisk ne cite aucun incident chez StakeWise ou Rocket Pool. Son argumentaire porte sur les collatéraux que Core, le principal marché Ethereum d’Aave en V3, doit conserver, et sur la question de savoir qui touche le rendement supplémentaire que procure un collatéral plus risqué.

Gel d’osETH sur Aave : l’effet sur les positions existantes

Pour qui met osETH en boucle, le gel mettrait fin aux nouveaux emprunts garantis par cet actif, puisque la LTV en E-Mode tomberait à zéro. La position elle-même ne serait pas touchée. Le seuil de liquidation resterait où il est, de sorte que le gel seul ne rapprocherait personne de la liquidation ; le facteur de santé et le prix de liquidation d’une position ouverte se calculeraient comme avant.

La sortie proposée par LlamaRisk est un échange à l’intérieur du même E-Mode. La catégorie corrélée à l’ETH accepte déjà wstETH, weETH, cbETH et WETH, si bien qu’une boucle sur osETH ou rETH pourrait remplacer son collatéral sans rembourser d’abord la dette en WETH. Pour rsETH, la proposition ajoute wstETH, weETH et cbETH à l’E-Mode de rsETH, avec une LTV de 93 % et un seuil de liquidation de 95 %, afin de permettre le même mouvement.

Les emprunteurs qui utilisent LBTC ou rETH comme collatéral de prêts en stablecoins garderaient leurs prêts et pourraient les rembourser à leur rythme. Ils ne pourraient plus emprunter davantage contre ces actifs sur Core. LlamaRisk s’attend à ce que les positions LBTC passent sur Aave V4 ou soient remboursées.

Ceux qui prêtent du WETH ou des stablecoins sur Core ne sont pas touchés directement. Le changement qui frappe les prêteurs est plus ciblé : chaque réserve gelée, empruntable et portant encore plus de 20 000 $ de dette verrait son facteur de réserve relevé à 99 %. Les taux d’emprunt resteraient identiques, mais les intérêts iraient à la DAO plutôt qu’aux déposants. Cela concerne CRV, tBTC, crvUSD, FBTC, UNI, mUSD et rETH, dont le facteur de réserve passerait de 15 %. Quiconque perçoit des intérêts en prêtant du rETH sur Core verrait ce revenu presque disparaître.

Ce que LlamaRisk propose pour le collatéral d’Aave V3 Core

LlamaRisk a intitulé son fil « Repositioning Aave V3 Core Around Established & Liquid Collateral » (repositionner Aave V3 Core autour d’un collatéral établi et liquide). Le point de départ tient à la conception de Core : la liquidité est mutualisée entre tous les actifs listés, si bien que le déposant de WETH ou d’un stablecoin garantit chaque actif de collatéral au même taux d’emprunt mutualisé. LlamaRisk écrit qu’une part croissante de ce collatéral dépend désormais de couches extérieures au jeton lui-même, comme les services de restaking, les stratégies à effet de levier, les ponts inter-chaînes et les dépositaires.

Le conseiller ajoute que la rémunération de ces couches de risque n’arrive pas jusqu’aux prêteurs. Selon lui, « le rendement supplémentaire que ces actifs génèrent revient aux emprunteurs qui les mettent en boucle plutôt qu’aux déposants ».

Après le changement, Core conserverait WETH, les jetons de staking liquide wstETH, weETH et cbETH, WBTC et cbBTC, les stablecoins USDC, USDT, GHO et DAI, ainsi que XAUt, AAVE et LINK. USDe, sUSDe et syrupUSDT resteraient aussi, mais demeureraient soumis aux mêmes critères. Tout le reste doit passer sur Aave V4, où la liquidité se range dans des hubs, le collatéral dans des spokes dotés de leurs propres plafonds, et où un paramètre collateralRisk ajoute au taux de chaque emprunteur une prime selon le collatéral qui garantit son prêt.

LBTC est le seul actif auquel le fil donne une destination propre : il doit continuer sur Aave par un spoke dédié du hub Ethereum Core de V4. Aucune date n’est donnée pour ce spoke.

Les six types d’exposition que Core quitterait

LlamaRisk énumère les types de collatéral dont il veut éloigner Core. Les lecteurs peu familiers du vocabulaire peuvent commencer par notre explication du restaking et des jetons de restaking liquide.

• Le restaking, où le collatéral qui adosse un actif est délégué pour sécuriser d’autres services ou réseaux, comme avec les jetons de restaking liquide.
• L’enveloppe à effet de levier, où l’essentiel de l’adossement d’un actif est lui-même une position à levier sur un autre actif, de sorte que les deux chutent ensemble en cas de stress.
• Les produits dérivés dans l’adossement qui vont au-delà de la couverture, comme la vente d’options d’achat couvertes, dont les résultats alimentent le taux de change du jeton.
• Les ponts non dépositaires sur mesure, où l’adossement d’un actif enveloppé est détenu et libéré par un réseau de signataires ou d’enclaves conçu pour ce seul actif.
• Les émetteurs dont les moyens de sécurité et d’exploitation sont faibles au regard de la taille de leur actif sur Core, mesurée par l’Aave Risk Framework.
• Les réserves à faible demande, dont l’exposition est trop réduite pour justifier le coût de leur maintenance, quelle que soit la qualité de l’actif.

Nulle part le fil ne dit lequel de ces critères osETH, LBTC ou rETH ne remplit pas. Il regroupe les actifs selon la taille de l’exposition et selon leur usage, pas selon le critère.

1,33 milliard de dollars concernés, dont l’essentiel dans deux boucles sur l’ETH

Le tableau ci-dessous reprend les chiffres de LlamaRisk au 9 novembre. La dette est attribuée à chaque actif de collatéral au prorata du panier de collatéral de chaque emprunteur ; la colonne « dette adossée » est donc l’allocation du conseiller lui-même, et non un chiffre lu directement sur la chaîne. Le revenu est le produit annuel de la DAO aux taux d’emprunt moyens des trois derniers mois, avant toute migration.

Deux groupes en forment presque la totalité. rsETH et osETH adossent 862 millions de dollars de dette en WETH, que LlamaRisk dit constituée presque entièrement de boucles à levier dans des E-Mode corrélés à l’ETH. LBTC, tBTC et rETH adossent 160 millions de dollars, surtout en stablecoins, répartis sur plusieurs centaines d’adresses à un levier modéré.

Le revenu en jeu est faible pour un marché de la taille de Core : environ 3,7 millions de dollars par an pour la DAO, en brut. LlamaRisk note que ce chiffre ignore le capital qui remplacerait les prêts sortants. Le stablecoin mUSD, empruntable mais pas utilisable comme collatéral, serait lui aussi gelé.

Pourquoi osETH figure dans la proposition de gel d’Aave

osETH est le jeton de staking liquide de StakeWise. Sur Core, il n’a aucune capacité d’emprunt hors E-Mode, et une LTV de 93 % dans l’E-Mode corrélé à l’ETH, où la quasi-totalité de ses 279,4 millions de dollars de collatéral adosse 256,6 millions de dollars de dette en WETH. LlamaRisk estime le levier à environ 14 fois. L’offre déposée a atteint 122,9k osETH, près du plafond de 123 000, et les dix plus grosses positions adossent 66 % de la dette.

Ce plafond a lui-même été fixé sur les conseils de LlamaRisk. Dans un message des Risk Stewards du 15 juin, le conseiller recommandait de le relever de 110 000 à 123 000 osETH, alors que la réserve était remplie à 94,4 %. Les principaux déposants d’osETH affichaient alors un facteur de santé médian de 1,02, avec du WETH pour presque toute la dette.

Une boucle fonctionne ainsi : l’utilisateur dépose de l’osETH, emprunte du WETH contre lui, convertit le WETH en osETH supplémentaire et redépose, et recommence jusqu’à ce que la position soit bien plus grosse que la mise de départ. L’opération rapporte l’écart entre les récompenses de staking et le taux d’emprunt du WETH. Elle laisse aussi très peu de marge avant la liquidation, ce qui explique pourquoi LlamaRisk écarte l’outil habituel : la baisse du seuil de liquidation (LT) pour osETH et rsETH.

Son explication est sans détour : à 12 ou 14 fois de levier, « une baisse du LT de 2 à 5 points rendrait liquidable la plus grande partie du collatéral d’un coup ». osETH partage aussi son E-Mode avec d’autres collatéraux en ETH, si bien que le seuil de la catégorie ne peut pas être réduit pour osETH seul.

Le fil du forum ne parle pas du prix du jeton. DefiLlama affichait l’osETH à 2 199,81 $ à 11 h 37 UTC le 12 novembre, tandis que l’ether se situait près de 2 024 $ vers 11 h 41 UTC, en baisse de 15,5 % sur sept jours. L’osETH vaut plus que l’ether parce que les récompenses de staking s’accumulent dans son taux de change.

Les étapes suivantes si les positions ne se dénouent pas

Le gel proposé est la première de trois étapes. Dans la deuxième, LlamaRisk prévoit de travailler avec chaque émetteur et avec les plus gros emprunteurs pour déplacer les positions vers un collatéral qui reste sur Core ou vers Aave V4, et de rendre compte de l’avancement chaque mois. Aucune autre mesure n’est prise contre un actif tant que son exposition continue de baisser.

Si elle ne baisse pas, l’ARFC pré-approuve deux outils, à actionner via les Risk Stewards ou par des propositions Direct-to-AIP. Pour LBTC, tBTC et rETH, le seuil de liquidation pourrait être abaissé par paliers allant jusqu’à 2 points de pourcentage, chacun dimensionné pour que le collatéral devenant liquidable reste sous 2 millions de dollars ou 5 % du solde. LlamaRisk calcule que ces positions ont de la marge : une baisse de 10 points laisserait moins de 0,1 million de dollars de collatéral LBTC liquidable, rETH absorbe 21 points avec moins de 1 million, et tBTC absorbe 7 points avec 0,1 million.

Pour les boucles rsETH et osETH, le dernier recours est le taux d’emprunt du WETH sur Core. Son taux variable de base pourrait monter de 100 points de base au plus, par paliers de 50 points pas plus d’une fois par mois, de quoi rendre les boucles déficitaires pour qu’elles se dénouent d’elles-mêmes. Une hausse équivalente du facteur de réserve du WETH maintiendrait inchangé le taux servi aux déposants de WETH, et une campagne Merkl rembourserait la hausse à tout emprunteur de WETH qui ne détient ni rsETH ni osETH. LlamaRisk dit que chaque palier serait d’abord annoncé sur le forum, puis retiré une fois les boucles disparues.

StakeWise et Rocket Pool demandent à être jugés séparément

Le fondateur de StakeWise, Dmitri, a répondu le 11 novembre à 14 h 02 UTC. Il écrit que StakeWise fait du staking liquide depuis janvier 2021 sans piratage ni slashing de validateur, et que l’osETH sert de collatéral sur Aave depuis deux ans et demi. Il explique que StakeWise a bâti son produit à levier avec ses propres contrats immuables, dans lesquels l’ETH emprunté est restitué par les validateurs au lieu d’être échangé sur des bourses décentralisées, contrairement aux approches qui reposent sur des tiers comme DeFi Saver ou Mellow.

Sa demande : « nous demandons respectueusement à LlamaRisk et à l’Aave DAO de soumettre le gel proposé d’osETH à un vote séparé ». Il ajoute qu’il est confiant dans la capacité d’osETH à décrocher l’un des meilleurs scores du cadre de risque d’Aave.

Le directeur général de Rocket Pool, Darren, a publié à 3 h 08 UTC le 12 novembre. Il dit que Rocket Pool soutient l’idée de recentrer Core sur un collatéral établi, mais que le rETH se trouve du bon côté de la ligne : « le rETH ne remplit aucun des critères structurels ». Il décrit le rETH comme un simple jeton de staking liquide adossé à de l’ETH staké, sans restaking, enveloppe à levier, dérivés ni pont.

Ses autres arguments portent sur la demande et les revenus. Le rETH adosse environ 82 millions de dollars sur 317 positions d’emprunt, écrit-il, avec environ neuf fois plus de jetons déposés que de cbETH, et il est au plafond de dépôt de 35 000 depuis le 6 novembre. Ses prêts sont surtout des emprunts en stablecoins à levier modéré, qui rapportent selon lui à la DAO environ deux fois plus de revenu par dollar de dette que les positions en boucle. Il cite aussi la mise à jour Saturn 2, qui ajoute une voie de rachat direct, et un Security Council capable de suspendre des fonctions clés. Notre guide sur les jetons de staking liquide comme stETH et rETH explique en quoi ces jetons diffèrent.

Les chiffres de LlamaRisk ne contredisent pas Rocket Pool sur l’usage du rETH : son tableau montre que le rETH adosse surtout des prêts en USDC et USDT, et non des boucles en E-Mode. Le fil n’avait reçu aucune réponse de LlamaRisk à l’un ou l’autre message à 11 h 50 UTC le 12 novembre.

Gels précédents sur Core : rsETH en avril, tBTC le 31 octobre

La proposition prolonge un nettoyage engagé plus tôt cette année. Une ARFC de dépréciation des actifs à faible adoption a démantelé 71 réserves sur onze déploiements et six marchés entiers, soit environ 98 millions de dollars d’offre. Une ARFC de dépréciation des oracles a remplacé les flux de prix des actifs de longue traîne par des valeurs fixes. Ces tours avaient accordé à eBTC, BTC.b, tETH et aux jetons de gouvernance une exemption de trois mois, à laquelle la présente proposition met fin.

rsETH a été gelé en avril, après un exploit présumé touchant le jeton de Kelp. Le 18 avril, l’Aave Guardian a gelé les marchés rsETH et wrsETH sur tous les déploiements où ils figuraient, à partir de 18 h 52 UTC. Depuis, l’offre de rsETH sur Core a reculé de 45 %, de 525,8k à 290,7k jetons, selon LlamaRisk ; la dette restante se concentre sur onze positions supérieures à 0,2 million de dollars, dont les trois plus grosses en détiennent 69 %.

tBTC est gelé sur Core depuis le 31 octobre, après la mise en pause de son pont par Threshold, comme nous l’avions relaté quand le pont tBTC est reparti mais que le gel d’Aave a tenu. Son offre est tombée à 1 599 tBTC, au plus bas en un an, sur 309 positions d’emprunt. Sur d’autres marchés V3, rsETH et wrsETH sur Arbitrum, Base et Linea, ainsi que rETH et tBTC sur Arbitrum, sont déjà gelés. BTC.b reste disponible sur Avalanche, où il est le principal actif bitcoin.

Ce qui reste ouvert

Le fil ne mentionne ni date, ni forme, ni quorum pour un vote. Sa seule précision sur le calendrier est qu’après approbation, les premières mesures seraient soumises sous forme d’AIP, le format de proposition on-chain d’Aave. On ignore si LlamaRisk scindera osETH ou rETH en votes séparés, comme le demandent les deux émetteurs.

On ne sait pas non plus à quelle vitesse les boucles se dénoueraient. Les dix plus grosses positions osETH détiennent les deux tiers de la dette : quelques décisions de gros emprunteurs pourraient donc changer vite la donne, dans un sens comme dans l’autre.

LlamaRisk indique être financé en partie par l’Aave DAO et dit n’avoir reçu aucun paiement des protocoles qu’il examine. Si l’ARFC passe, son prochain livrable est le premier rapport mensuel sur la part des 1,33 milliard de dollars qui a bougé.